外资并购作为一个国家引进外国直接投资的主要方式之一,对东道国经济各个层面的影响一直是人们关注的焦点。由于国家之间资本市场和要素市场的分割,国内并购和跨国并购的绩效可能存在系统性的差异(Fatemi和Furtado,1988；Franks和Harris,1991；Kang,1993)。

判断并购创造价值与否,先要确定判断的标准。对经济活动的判断主要有两个角度：①考察投资者是否通过并购交易得到了正常或超额的收益；②对企业本身,看并购是否改善了企业的财务业绩。这也就对应着两种不同的研究方法：市场研究法(检验并购对公司股票价格的影响)和财务指标法(研究并购对公司经营业绩的影响)。

国外许多经济学家以市场研究法对并购方和被并购方的绩效进行了实证检验。最常用的方法是以韦斯顿(Weston)为代表的超常收益法(abnormal returns methodology)。在这些研究中,尽管采用的样本以及测量的区间不相一致,具体方法上也存在一些差异,但都得出了相似的结论,即被并购方股东总是并购活动的绝对赢家,不同的仅是收益的多少而已。国内一些学者也运用超常收益法进行实证检验。陈信元和张田余(1999)研究1997年上市公司的并购活动后得出,并购公告前10天至公告日后20天内,并购方的累积超常收益尽管有上升趋势,但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣(2000)研究深、沪两市1993—1995年的一些并购事件后得出,目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积超常收益,而收购方公司股东则难以在并购中获利。

更多学者认为超常收益法的运用严重依赖有效市场的理论假设,而中国证券市场的有效性本身仍存在着争议。因而,以财务数据为基础来判断并购后整体业绩更为合适。檀向球(1998)对沪市1997年的198个重组案例进行研究,建立了包括主业利润率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明率等9个指标的绩效综合评价体系,结论指出兼并扩张使得企业绩效下降。冯根福、吴林江(2001)则采用会计数据分析和检验了1994—1998年间上市公司的并购绩效,其分析结果表明上市公司绩效从整体上看有一个先升后降的过程,不同的并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。方芳、闫晓彤(2002)从2000年所发生的115起收购兼并案例中选取80家公司作为研究的对象也得出了类似的结论,横向并购的绩效明显优于纵向以及混合并购。可见,通过公司财务业绩来评价并购绩效的文献除研究的对象和侧重点有所不同之外,还存在两大分歧：一是财务指标选择上的分歧；二是对财务指标进行评价的方法确定上的分歧,尤其是确定指标权重困难较大。笔者认为,过少的财务指标不能全面反映公司的业绩。理论上,公司财务报表上所有指标都是公司业绩某一方面的反应,对于评价公司绩效都是有贡献的,只不过某些指标之间存在程度不同的相关关系,而且这些相关关系在不同类型的企业和不同时期之间都是存在差异的,所以不能外生性地给出指标之间的关系,例如指标的权重。(www.daowen.com)

随着现代管理方法的创新,国内外现在出现了运用数理统计和运筹学方法设计的财务分析模型,如Z 分数模型、F 分数模型、主成分分析等。这些方法在上市公司业绩评价方法的研究和使用中的最重大突破就是为指标赋权提供了一个科学的途径。其基本思想是赋权过程中最大限度地应用客观方法,而熵值法较好地解决了这一问题。熵值法赋权是依据系统内各项指标的内在关系确定各项指标在整个评估系统中的权重,并随着数据在不同系统中的变化相应改变权重,所以是一种动态赋权方法。

事实上,上面两种方法在实证检验过程中都存在一定的局限性。股市事件分析法对股市的有效性提出了非常高的要求,而现实中是很难达到的。对于财务指标分析法,即使财务数据是可靠的,那么到底哪个或哪几个财务指标最能反映公司业绩,也一直是有争议的问题。现有的采用股市事件分析法的文献,一般选取并购发生前一个月左右的时间作为研究区间,其理论逻辑是股市的变化体现投资者对上市公司未来业绩的预期,因此并购事件对上市公司业绩的影响可以用股市预期的超常变化来反映。但是如果股市的有效性达不到理想的程度,很可能会出现股市的短期表现与长期表现不一致,此外股市表现与财务业绩也可能不一致。为此,本章同时采用了以上两种方法来验证并购宣告时投资者对并购事件的预期与其事后评价是否相符,还验证了股市表现和公司的财务业绩是否相符。