企业并购后的绩效问题是最受关注的问题之一,这是因为它不仅直接关系到企业和股东利益,而且对东道国的经济和社会产生深远的影响。

绩效研究在英文环境下对应的是关于“performance”的研究(Zaheer等,2010；Zhu和Qian,2015),如果中文用更广义一点的词“效应”的话,则与其对应的英文包括“outcome”(Uhlenbruck 和De Castro,2000；Gunkel等,2015),“result”(Amihud 等,2002),“gain”(Kohli和Mann,2013),“return”(Bhagat等,2011),“value creation”(Kohli和Mann,2012)等。并购行为产生效应的对象并不局限于并购主体,还会对并购主体之外的竞争对手、社会环境、国家环境等造成不同程度的影响(谢洪明等,2016)。

关于企业并购后的绩效问题的研究主要可以分为两大类：金融类和管理类。在金融类文献中,企业并购后的业绩的衡量方法是：选择具有代表性的一组并购企业,计算其回报率,并将其与作为行业基准的回报率相比较(Cooper 和Gregory,2000)。金融类文献表明并购没有增加并购企业的价值,而且从长期看,并购损害并购方股东福利的可能性更大(Carper,1990；Datta,Pinches和Narayanan,1992；Holl和Kyriazis,1997；Loderer和Martin,1992；Agarwal,Jaffe和Mandelker,1992；Rau.和Vermaelen,1998；Lubatkin,Srinivasan 和Merchant,1997)。

而管理类文献用了较多的工具和方法对并购方的业绩进行评估,其中包括问卷调查和案例研究。讨论并购企业绩效的决定因素的文献有三个主题(Schoenberg,2000)。第一是研究企业战略的文献,这类文献关注企业并购后业绩和战略属性之间的关系,特别是那些被并购企业和并购企业的业务相关的并购(Kusewitt,1985；Lubatkin,1987；Singh 和Montgomery,1987；Schweiger,1990；Flanagan,1996；Brush,1996；Capron,Dussauge 和 Mitchell,1998；Farjoun,1998；Capron,1999)。第二是研究并购程序的文献,这类文献研究并购过程中每个选择的重要性,研究表明不合理的决策,不完美的协商和整合过程可能妨碍企业考虑更深层的战略和组织问题,从而导致了并购企业的低效率(Jemison 和Sitkin,1986；Hunt,1990；Haspeslagh 和Jemison,1991；Pablo,Sitkin和Jemison,1996；Singh和Zollo,1998)。第三是研究企业组织的文献,这类文献试图解释人力资源方面的因素是如何影响企业并购后的业绩的,对影响企业组织和文化兼容性的因素进行了理论和实证的阐述(Sales和Mirvis,1984；Napier,1989；Schweiger 和Walsh,1990；Cartwright和Cooper,1993；Very,Lubatkin和Calori,1996；Morosini,Shane和Singh,1998),认为低效的战略管理,不合理的兼并过程和组织结构是许多并购最终以失败告终的原因(Cooper和Gregory,2000),其理论基础是人力资源理论,组织行为理论和战略管理理论。

(一)跨国并购对并购方的影响

虽然金融类和管理类文献各自从不同的角度衡量了企业并购后的业绩,但是两类文献得出了一个基本相同的结论：大多数并购对于并购方的股票价格和利润的影响都是负面的(Jensen和Ruback,1983；Ravenscraft和Scherer,1987；Magenheim 和Mueller,1988；Mueller,1996；Sirower,1997；Bild,1998；Markids和Oyon,1998；Schenk,2000)。

有研究表明,43%的跨国并购中并购方取得的收益低于其资本成本(Bleeke等,1993),45%没有实现最初的战略目标(Rostand,1994)。半数以上的并购方的股票价值下降了(AT Kearney,1999；KPMG,1999)。大量的实证研究表明并购对并购方长期利润存在负面影响(Jarrell,1988；Agarwal,Jaffe 和Mandelker,1992；Anderson和Mandelker,1993；Datta和Puia,1995；Loughran和Vijh,1997；Dickerson,Gibson 和Tsakalotos,1997；Gregory,1997；Bild,1998；Rau和Vermaelen,1998),这其中包含一个采用了6000个并购样本且被学术界评价为兼具广度和深度的研究(Ravenscraft和Scherer,1987)。

尽管已有研究都支持了大部分并购方不能通过并购增加公司利润和股票价格的结论,但是必须注意得出以上结论的背景。首先,大部分研究的是国内并购问题,而且是以美、英等国的数据为基础来分析的,来自发展中国家和转轨经济国家的证据非常少。其次,大部分使用的是20世纪七八十年代的历史数据,九十年代以后的数据没有被充分挖掘。第三,用来衡量成功和失败的标准不一定合适。霍普金斯(Hopkins,1999)指出,如果只把那些极端的事件,如企业最终被迫清算或拍卖称之为失败的话,那么失败的比例会小得多。如果把未实现管理层的目标作为失败的标准的话,那么失败的比例会大得多。

(二)跨国并购对被并购方的影响

关注并购对于被并购方或称目标企业的影响的文献也不少,这类文献得出了大体一致的结论。从统计角度看,目标企业股东从并购中获得显著的正收益(Datta,Pinches 和Narayanan,1992；Jensen 和Ruback,1983；Lubatkin,Srinivasan和Merchant,1997；Schweiger和Goulet,2000)。另有研究发现并购对目标企业的生产率也产生正的影响(Lichtenberg 和Siegel,1987；Lichtenberg,1992)。例如,加拿大20世纪70年代的数据表明,被并购企业的生产率平均增长幅度高于那些没有经历产权变更的企业的平均水平(Baldwin,1995)。瑞典的一项研究(Moden,1998)也表明,从1980年到1994年,那些被外资并购的目标企业,在并购前的平均劳动生产率低于行业平均水平,而被并购后的劳动生产率的增长速度明显高于行业平均水平,而且,被外资并购与被国内企业并购或同行业平均水平相比,前者在劳动生产率、容纳就业以及市场份额等方面都显示出明显的优势。阿根廷也得出类似的结论,目标企业被并购之后在组织和技术等方面取得了更大的进步(Chudnovsky和Lopez,2000)。在中欧和东欧国家,有更多的研究表明,转轨经济国家的企业作为跨国并购中的目标企业获得了较多的正面影响。例如,在波兰,无论是定性的观察还是对财务数据进行定量的衡量都表明通过被外资并购来私有化的企业比通过国内并购私有化的企业具有较好的业绩(Uminski,2001)。在捷克,被外资并购的企业的生产率增长不仅高于国内企业,而且高于外资通过新建方式投资的企业(Zemplinerova 和Jarolim,2001)。关于跨国并购对目标企业的影响,多位学者通过实证研究得出国内并购中目标企业股东获得正的额外收益的结论(Franks和Harris,1989；Limmack,1991；Jensen和Ruback,1983；Franks等,1991)。随着跨国并购的快速发展,学术界的研究课题转移到了跨国并购中来。研究结果表明,如果国家之间不存在资本市场和要素市场的分割,那么国内并购和跨国并购中目标企业的额外收益不应该存在系统性差异(Fatemi和Furtado,1988；Franks和Harris,1991)。但就是因为存在不完全性,所以跨国公司相对于国内企业具有比较优势,进而使得人们期望跨国并购能比国内并购创造更多财富(Kang,1993)。

为什么跨国并购中目标公司的股东收益高于国内并购的情况呢? 已有文献中提出了四个方面的解释因素：国际化风险分散、市场进入、汇率效应和管理因素。丹博尔特(Danbolt,1995)以英国的目标企业作为研究对象,验证了跨国并购能比国内并购创造更多财富的理论推断,但如何解释原因仍缺乏证据。格尔根和雷尼博格(Goergen和Renneboog,2004)考察了20世纪90年代的并购带来的社会福利,比较了国内并购和欧洲市场的跨国并购对参与并购企业的股东财富的影响。但他们得出了比较意外的实证结论：国内并购比跨国并购创造更多社会财富。他们还发现目标企业获得的额外收益与企业所在国家的特征存在显著相关性,例如英国、德国、奥地利、瑞士等国的目标企业在跨国并购中的额外收益较高,而法国、荷比卢国家、南欧的目标企业额外收益率较低。

研究与美国公司相关的跨国并购中企业的额外收益的文献很多,绝大部分文献得出美国的目标公司在跨国并购中获得正的额外收益高于国内并购时获得的收益(Wansley等,1983；Tessema,1985；Harris和Ravenscraft,1991；Shaked等,1991；Cebenoyan等,1992；Marr等,1993；Swenson,1993；Cheng和Chan,1995),但也有相反的声音,有文献的结论指出没有发现美国的目标公司在国内并购和跨国并购中的额外收益存在系统性的差异(Dewenter,1995)。

学者们认为不同时期、不同国家之间的跨国并购效果可能不同。因此,有的研究了1971—1980年间英国和美国企业跨国并购后目标企业和投标企业的额外收益(Conn和Connell,1990)。类似地,还有学者研究了1980—1990年间英国和美国企业跨国并购后的额外收益,以及德国企业收购美国企业后的额外收益(Feils,1993)。

除了结论方面的差异,不同研究者关于实证研究方法的观点也有所不同。分析并购中的额外收益时最常用的模型是市场模型,但不少研究者认为该模型存在局限性(Connel和Conn,1993；Gregory,1997)。另外,不同模型是否会导致不同的结果,学术界也存在不同的观点。有仿真研究结果表明额外收益值对所用的具体模型不敏感(Brown和Warner,1980,1985),但另有实证研究发现用不同模型得出的结论有差异(Franks和Harris,1989；Danbolt,1995,1996)。因此不少研究者用了两个以上的模型来分析同一样本数据,例如有的研究用了两个控模型——市场模型和指数模型(Danbolt,1995),有的用了三个模型——市场模型、指数模型以及资本资产定价模型(Sudarsanam 等,1996；Franks和Harris,1989；Danbolt,1996),还有的用了六个不同的控制模型,得到了收购后两年内的平均额外回报率明显为负的结论(Gregory,1997)。

并购的动因包括协同动因、代理问题、管理者自大等。有研究结果显示,当并购总收益为正时,目标企业的额外收益和总收益显著正相关,目标企业和投标企业的额外收益也显著正相关,这表明这部分并购的动因是协同；当并购收益为负时,目标企业的额外收益和总收益不存在显著相关性,而目标企业和投标企业的额外收益负相关,这表明管理者自大等因素导致了不当的并购决策(Goergen和Renneboog,2004)。

关于为什么在发展中市场上跨国并购在FDI中的比重越来越大,理论界有两种解释。一种观点认为与过去在国家之间快速流动的所谓“热钱”相比,跨国并购给资金缺乏的国家提供了稳定的外部融资渠道(Frankel和Rose,1996；Lipsey,2001)。另一种观点认为在发展中市场上,跨国并购可以提高社会福利(Krugman,1998)。那么跨国并购在发展中市场到底能否创造价值呢? 从企业层面上来看,跨国并购能否给作为并购方的跨国公司创造价值呢? 这是两个疑问。

发展中市场上的跨国并购能够创造价值吗? 关于这个问题,所有发达国家的并购方对发展中国家的目标企业进行并购的结果表明,从1988到2002年,参与并购的双方都获得了正的股市收益,所以控制权从发展中市场向发达市场转移能够创造价值(Chari等,2010)。这一结论与用美国企业的样本检验的结论是一致的(Andrade,Mitchell和Stafford,2001)。当目标企业也位于发达市场(欧洲和日本)时,并购方不能获得显著的正收益(Chari等,2010)。但用股票市场的反应来度量并购的效果存在缺陷,因为它不能验证投资者所预期的收益是否真的实现了。

多数观点认为在发展中市场上获得控制权是非常重要的,其原因有两个：第一,当合同难以有效执行时,获得控制权是有益的(Coase,1937；Alchian 和Crawford,1978；Grossman和Hart,1986；Williamson,1979),这是产业组织理论中被广泛研究的一个命题；第二,监控成本高以及合同得不到完全执行在发展中市场上更常见(Antras,2003；La Porta等,1998)。

(三)跨国并购对东道国的影响(www.daowen.com)

从东道国的角度看,跨国并购和新建投资理论上都属于外商直接投资(FDI,foreign direct investment)。但有些观点认为,作为FDI的一种形式,跨国并购在以下几方面不及外商新建投资：首先,从经济方面来看,跨国并购在外商进入时仅仅是国内的资产和所有权转移到了外商手中,并没有增加东道国的生产力。而这种转移可能导致生产力和就业水平以及研发投资的降低,还可能减弱国内市场的竞争性并增加国外并购企业的市场力量。其次,从社会、政治和文化方面来看,有些跨国并购因涉及东道国基础设施而遭到社会和政治方面的反对。例如,如果一个国家的电讯、电力或供水被外资控制,那将是政治上很重大的问题。大量关系国计民生的重要企业的所有权转移到外商手中可能被视为一种对于东道国国家主权的侵蚀。因此,研究跨国并购对东道国经济发展的影响具有非常重要的意义。比较跨国并购与外商新建投资两种FDI方式的短期和长期的优劣势,可以得出关于国家招商政策的建议。

1.国内资产的保值增值

虽然外商新建投资和跨国并购都给东道国带来了国外金融资源,但是二者对东道国经济的影响仍有所不同,前者要建立新的生产设施,而后者要用现金或股权来换取国内已有的生产资源。因此,考虑到对东道国的经济影响,跨国并购存在的一个备受关注的问题是国内资产在被外资并购时可能面临定价不合理以及资产被剥夺的风险。当资产交易市场不发达或经济系统处于转轨时期时,要准确地给国内资产定价是非常困难的。

发展中国家在实施投资自由化政策时通常会担心跨国并购使跨国公司受益而伤害本国企业利益。假定本国企业资产具有足够的稀缺性,那么由于资产的互补效应和先占优势效应,在公开招标的条件下,本国企业的资产出售价格可以远远高出其保留价格。其中,资产互补效益是指本国企业的特定资产和跨国公司的特定优势资源结合形成的增值；而先占优势效应是指优先购买了本国企业资源的跨国公司相对于其他跨国公司具有优势。

诺布克和佩尔松(Norbäck和Persson,2007)比较研究了如下两种不同的外资准入政策对东道国福利的影响：①允许外商新建投资,但不允许外资并购国内企业；②同时允许外商新建投资和并购国内企业。假定国内企业资产具有稀缺性,而新建投资的资源不具有稀缺性,可用一个固定的价格实现。前者的稀缺性可能表现为分销系统,土地使用权,对本土市场的特殊知识,本土的知名品牌,以及早期进入市场的资产。

由于跨国公司一般具有经营管理的优势,而本国企业又具有本土优势,所以二者结合可以创造更高价值。如果本国企业的资产能够使获得它的跨国公司相对于其他跨国公司处于优势地位,那么跨国公司可以从阻止其他跨国公司获得该资产上获益。若本国企业资产具有足够的稀缺性,则可以分享所有新创造的价值。如果政府不允许外资并购本国企业,那么本国企业很可能在与跨国公司的激烈竞争中被挤出市场而得不到任何补偿。

2.社会福利

卡比拉吉(Kabiraj,1999)比较研究了国内和跨国兼并对社会福利的影响,尤其关注了如下因素对社会福利的影响：兼并协同效应存在的可能性、原有的市场结构,以及参与并购各方的谈判能力,然而他没有讨论跨国并购对东道国产业结构的影响。

与大量跨国新建投资的文献形成鲜明对比的是,关于跨国并购的文献无论是绝对数量还是相对数量都比较少。大部分研究者在解释跨国并购行为时,只考虑了产品市场的局部均衡。尼里(Neary,2007)认为,只考虑产品市场的局部均衡虽然可以得出某些问题的结论,但不能解释跨国并购对整个经济的影响,尤其是对于收入分配和国际贸易方式的影响。他还认为,之所以现有文献缺乏从一般均衡理论的角度解释跨国并购的影响,是因为现有的国际贸易理论模型都是基于完全竞争或完全垄断假设的。在这两种竞争格局假设下,企业都是原子单元、供给具有无限弹性、无市场进入和退出壁垒、无策略性行为,因此没有研究并购问题的空间。研究跨国并购问题需要建立一个寡头垄断竞争格局的一般均衡模型,前期理论基础薄弱抑制了跨国并购研究的发展。尼里(2007)建立了一个基于产品市场是垄断竞争格局的一般均衡模型来研究贸易自由化是如何带动跨国并购浪潮的。该模型建立的理论基础是传统的产业组织理论和国际贸易理论。其结论指出：贸易自由化促进了企业的跨国并购,这一结论与实证研究的结果一致。另外,该模型还做出了一个有待实证检验的预测,在没有成本协同的情况下,贸易自由化引发的低成本企业并购高成本的国外企业的跨国并购可作为比较优势的工具,因此,跨国并购和出口是互补关系而不是替代关系。最后,该模型还预测跨国并购浪潮减少了生产要素的需求,对产品市场的需求也形成向下的压力。尼里在文章的最后指出,该文与标准的新建投资方式的FDI模型的结论差异很大,前者的结论与实证结果更相符。

3.跨国并购与跨国新建投资

诺布克和佩尔松(2002)研究了多个跨国公司同时选择进入某国市场时的进入方式及其利润,认为当并购比新建方式进入某国市场能够给进入者带来更强的市场地位时,进入者的利润将被大大降低。尽管这个结论有点反常识,但经博弈分析则发现其具有合理性。跨国公司越是能带来市场地位,跨国公司之间的竞争越激烈,而竞争将导致东道国资产价格增加到一个非常高的水平。资产价格的增加不仅高于市场地位带来的利润增加,而且导致跨国并购比新建方式进入国外市场的利润还要低。

4.跨国并购与国家公司治理结构

一个国家的公司治理结构(corporate governance regime)影响企业的跨国并购行为,而企业的跨国并购行为又反过来影响国家的公司治理结构,导致国家之间公司治理结构的趋同。拉·波塔(La Porta)等在1997、1998、2000、2002年的文章为这个领域的研究奠定了基础,他们提出概念并得出了一些被其他研究者广泛检验和引用的观点。笔者从检索到的文献中发现具体的结论包括,①公司治理结构较差的国家的企业更倾向于寻求外资并购,反之,公司治理结构较好的国家的企业更有可能成为国际并购市场上的并购方(Coffee,1999；Gilson,2001；Pagano,Randl,Roell和Zechner,2001；Reese和Weisbach,2002；Rossi和Volpin,2007)；②当跨国并购以并购方股权作为支付手段时,公司治理结构的完善程度影响目标企业股东对议价补偿的要求。并购方国家的公司治理结构越不完善,目标企业股东要求的议价补偿越高,这导致并购的成本也越高(在并购成本的意义上与第一条一致)；③当一个国家的公司治理结构不够完善时,外部资金需求多的行业更倾向于寻求外资并购。④对投资者保护较好的国家的企业被敌意收购的概率更高；⑤改善一国的公司治理结构、保护投资者利益,以及改善金融市场秩序等可以提高该国企业的价值(La Porta等,1997、2002；Rajan和Zingales,2002)。⑥跨国并购对行业价值的影响有不同的结论(Akhigbe和Martin,2000；Woolridge 和Snow,1990；Mitchell和Mulherin,1996；Bris和Cabolis,2002)。

已有文献总结了公司治理结构中的一些变量的关系。其中,对小股东的保护程度与以下变量相关：发达的证券市场(La Porta等,1997),更高的企业价值(La Porta等,2002),更多的红利支付(La Porta等,2000),更低的所有权或控制权集中度(La Porta等,1999),更低的控制权私利(Dyck 和Zingales,2002,Nenova,2002),较低的管理报酬(Leuz,Nanda,和Wysocki,2002),较高的投资机会和实际投资相关性(Wurgler,2000)。

对于全球范围内国家之间的公司治理结构是否一定趋同存在争议,Coffee(1999)、Rossi和Volpin(2007)等多数研究者认为因为不同国家的政府存在很大差异,所以只有部分公司治理职能会发生某种程度的趋同,而不是公司治理结构的所有内容都将趋同。Hansmann和Kraakman(2001)相信包括法律法规在内的所有公司治理结构将趋同。Bebchuk和Roe(1999)对全球公司治理结构将会迅速趋同的观点提出了质疑,认为政治和经济的因素将阻碍趋同的速度。Gilson(2001)认为公司治理结构将通过正式法律法规、合同、职能变化三个途径而趋于相同。

国家之间的公司治理结构存在差异,那么这种差异是否影响本国企业的价值呢? 由于公司治理结构和公司价值之间存在非常复杂的内生关系,所以很难获得 一 个 确 定 的 结 论(La Porta 等,2000；Black,2001；Gompers,Ishii 和Metrick,2002；Klapper和Love,2002；Black,Jang和Kim,2003)。国际金融管理协会的欧洲会议论文用跨国并购中目标企业要求的溢价的高低来衡量公司治理结构对企业价值的影响,研究发现如果跨国并购以股票作为支付方式,则目标企业的溢价与投标企业的公司治理结构的质量显著负相关。但如果以现金作为支付方式,则没有发现类似的相关关系。这一发现很好地解释了以下两个现象：①虽然跨国并购的平均交易额是国内并购交易额的两倍多,跨国并购比国内并购用现金支付的比例要高。②并购方用股票作为支付方式的可能性与所在国的公司治理结构的质量正相关。③以美国企业为并购目标的跨国并购比国内并购中目标企业所要求的溢价要高(Harris和Ravenscraft,1991；Swenson,1993；Harris和Ravenscraft,1991),可能的解释是汇率变化会引起溢价变化。

相关研究中,有的研究了产业价值的效果,认为托宾Q 值(Tobin's Q)高的产业可以通过并购显示其优质的公司治理结构,在这种情况下,通过跨国并购来争取更好的公司治理结构是一个帕雷托改进。有的研究了并购方所在国对投资者保护的效果,认为并购方所在国的投资者保护措施对被并购方的投资者产生溢出效应(Rossi和Volpin,2004)。还有的研究了并购方法律环境的影响,认为并购双方获得的溢价均与并购方所在国法律环境有关(Kuipers,Miller 和Patel,2003)。