中国市场的外资并购具有以下特点。

(一)外资并购主要是产业并购

产业并购包括同业并购与非同业并购,前者指并购方与被并购方主营业务相同或者相关,后者指并购方在完成对上市公司并购以后,继续发展被并购方原有主业,将其做大做强。在过去,因为壳资源具有稀缺性,并购市场也不成熟,所以财务性并购比较多。新时代证券研报指出,2019年上半年中国市场并购数量同比上升166%,而2018—2019 年的并购重组案例以产业并购为主。过去几年,市场更偏爱借壳上市、多元化并购。随着监管层从严监管以及越来越多的跨界并购出现问题,产业并购逐渐成为主流,它通过市场化并购实现行业整合和转型升级,从而产生新的利润增长点。此前的盲目跨界、忽悠或跟风式的并购重组不仅给市场留下了不小的阴影,而且埋下了商誉减值的地雷。

(二)外资并购的行业选择

外资并购中国企业主要集中在以下几个领域：一是能源生产和供应领域；二是基础材料工业领域；三是具有巨大市场规模和长期增长潜力的消费品生产领域。以上三个领域的共同特征是国内外投资者都看好其中巨大的利润空间和市场潜力。为了尽快从高速增长的市场需求中分享更多利益,回避新建投资可能受到的宏观调控政策制约,跨国公司主要采用了对现有企业进行并购的投资方式。四是新技术服务和正在逐步兑现“入世”承诺走向开放的商业、金融服务业领域。随着中国“入世”过渡期结束,批发零售商业、金融保险、旅游等服务业的行业准入限制逐步取消,这为服务业跨国公司投资中国提供了机会。当这些领域放开持股比例限制时,跨国公司必然更倾向于选择跨国并购方式进入中国市场。

(三)外资并购的上市公司选择

今后进入中国资本市场的外资无外乎两类：金融资本与产业资本。从过去十多年的进程来看,进入中国资本市场的外资主要是产业资本。对于国际产业资本而言,进入中国资本市场将会看好那些拥有强势产业优势以及拥有资源价值的公司。前者将是一批行业的龙头,而后者将是一些优势行业中拥有网络、品牌以及市场占有率等价值的公司。通过战略性并购重组这些中国同业公司,外资企业一方面减轻了进入后的同业竞争压力,另一方面有利于在短时间内迅速拓展中国市场。外资并购最容易从一些已具有外资背景或外资股东的上市公司开始,如上海汽车、赛格三星、华新水泥、耀皮玻璃等早期被外资并购的上市公司就属于这种情况。

(四)外资并购的方式多样化(www.daowen.com)

外资并购主要有四种模式：外资直接控股上市公司,外资间接控股上市公司,上市公司向外资发行定向可转换债券以及外资购买上市公司核心资产。外资直接控股上市公司主要有六种操作路径：发起设立、协议收购股权、二级市场上收购B股和H 股、定向增发B股、拍卖股权和换股并购。外资间接控股上市公司模式主要有四种操作路径：外资企业通过由其控股的外商投资企业并购上市公司；外资通过并购上市公司外资控股股东来间接控制上市公司；外资通过并购上市公司国内控股股东来间接控制上市公司；外资通过与上市公司母公司成立合资公司办法来收购上市公司。在外资并购青岛啤酒的案例中使用了定向增发可转债的收购模式。收购上市公司核心资产的路径是通过与上市公司组建由外方控股的合资公司来反向收购上市公司的核心业务和资产,从而实现间接并购上市公司。

(五)外资并购同国有经济重组密切相关

国家实施鼓励外资并购,既是中国加入世界贸易组织产业开放的要求,又是国有经济自身结构调整、内部重组的内在需要。因此,在一定时期内,国家有关部门和各地方将围绕国有企业的改组、改造,积极推动外资并购,利用发达国家新一轮产业结构调整的机会,借助国际并购浪潮,促进外资参与国企的改组和改造,推动国有企业与跨国公司的合作,将对盘活国企存量资本、促进我国的产业结构调整和相关行业整合产生积极影响。大型国有企业具有技术、人才、管理、设备等诸多优势,作为行业里的龙头企业,无疑是外商收购兼并的首选。

以跨国公司为载体的外资,其进入中国的唯一目的就是盈利,因此我们不能一厢情愿地希望外资为我们的国企改革或产业结构调整做贡献,而应该站在外资的立场上,多研究外资为什么要进入中国,为什么要以这种而不是那种方式进入中国,什么是对外资而言最有利的进入中国市场的模式。只有知己知彼,我们的政府和企业才能克服政策中的盲目性,在引进外资的过程中兴利除弊,实现双赢。本书尝试将跨国公司、中国政府和国内企业放在动态博弈的框架下进行分析,以东道国社会福利最大化为目标展开各方并购博弈和政府规制的研究,一方面研究跨国公司进入中国市场的最佳模式及其对国内产业的影响,另一方面,将中国政府和国内企业作为另外两个具有能动性的主体来研究对策,使之在了解跨国公司动机与产业组织结构关系的前提下做到知己知彼,应对有数。

并不是所有的跨国并购都是对外直接投资或跨国直接投资(foreign direct investment,简称FDI),其中有些并购属于证券组合投资(收购的股份低于10%,UNCTAD,2002)。本书关注的是作为FDI方式的并购,而非跨国并购本身。无论如何,证券和准证券投资在跨国并购总值中所占的比重是很低的^[2],因此本书所定义的外资并购是指外资收购境内企业5%以上股权,使境内企业的部分或全部控制权转移到外国企业手中的股权交易。此外,在本书第七章的实证研究中,将外国企业在本国企业中股权排名第一或第二的股权交易作为外资并购的样本,这是根据外资对国内企业的实际控制能力来选择样本的。

在国际上,跨国并购在1990年代已成为理论研究的热点。在国内,2002年以后外资并购作为关键词在学术界出现的频率迅速上升,至2006年前后达到最高热度。国外的文献从研究方法上看比较丰富,值得借鉴的有很多,但多数以发达国家的市场状况作为理论假设的前提,实证研究也以发达国家的数据作为基础(可能是因为发达国家的市场比较完善,数据相对容易获得),因此其结论对发展中国家的指导意义非常有限。有文献表明在发达国家适用的结论不一定适用于发展中国家(Chari等,2010)。而早期国内研究文献以定性分析为主,对需要预测的问题以专家个人的主观意见为主。随着中国市场外资并购数量达到一定的量级,从数据出发的实证研究和基于严密理论推导的预测和政策性建议开始大量涌现。