表8-15汇总了2004—2012年中国上市公司6759个样本观测值的随机效应Tobit模型回归分析的结果及其行业效率差异。

表8-15　2004—2012年行业间上市公司货币资金使用效率影响因素实证分析结果

续表8-15

t statistics in parentheses：*p＜0.05，**p＜0.01，***p＜0.001。

数据显示，模型一至模型三的个体效应标准差和随机干扰项标准差均较小，通过对行业和时间的控制，模型的rho值发生了变化，这说明个体效应的波动在不同模型的影响程度不同，且随着时间因素和行业因素的变化对企业资金使用效率产生不同的影响。似然比检验表明拒绝不存在个体效应的虚无假设，亦即拒绝混合Tobit模型。对数似然值显示模型一至模型三的拟合优度都较好，其对应的P值显示模型整体上非常显著。其中，第2—4列和第6—8列为各个解释变量系数的估计值及显著性水平。由于考察的视角不同，模型一至模型三的系数及显著性水平存在一定的差异。

第二列为解释变量对行业货币资金使用综合效率的影响程度，结果显示：金融深化（fdeep）的系数显著为正（0.584），在所有变量中金融深化对企业货币资金使用效率的正向引导作用最大，说明国家的金融深化程度越高，对促进企业货币资金使用效率提升的效果越显著。金融发展（fd）的系数显著为负（-0.760），说明金融发展增加了上市公司货币资金低效运作的情形，尽管这一结论与经济理论相悖，但在一定程度上，契合中国现行的经济体制和上市公司的现状。一方面，金融发展程度越高，银行信贷资金占GDP的比重越高。然而，中国资源配置遵从“政治性主从次序”^[5]（Huang，2003），在银行银根宽松时，央企和国企“不缺钱”，进而催生了其低效投资的行为；另一方面，中国资本市场发展较晚，企业的外源融资主要依托银行和证券市场，融资渠道较少，导致企业对银行信贷的依赖程度高，一旦银根收紧，企业则面临外源融资困难和资金不足的情况，影响企业的运转效率。因此，由于国内金融发展水平处于较低水平，且中国金融体系对社会资本配置效率的贡献极为有限，导致金融发展水平对行业货币资金使用效率呈负效应。国内生产总值（lnGDP）的系数显著为负，说明近10年来中国经济的快速增长对行业货币资金使用效率的改善并没有正向的拉动作用，反而出现“宏观形势一片大好，微观企业举步维艰”的情况，主要原因有二：一方面，尽管中国GDP保持高速增长，但是资本市场的发展速度远低于实体经济的发展速度，且金融业发展对GDP增长的贡献度较低，企业的融资渠道较少；另一方面，由于中国目前资源配置受政府和地方财政的干预较多，尽管中国资本市场的发展为非上市企业^[6]的发展提供广大的空间，但是非国有企业在资金分配中处于弱势地位，因此，宏观经济良好对非国有企业资金效率的改善作用非常有限。行业FDI（lnin_fdi）的系数不显著，说明当期的外商直接投资对行业货币资金使用效率没有显著的影响。本书选择了制造业为基准组，结果显示，传播与文化产业、批发和零售贸易和信息技术业的资金综合效率显著低于制造业，其余行业与制造业的资金综合效率无显著差异。

第三列和第四列分别为解释变量对行业货币资金使用纯技术效率和规模效率的影响程度，结果显示：金融发展（fd）对行业的纯技术效率和规模效率均有显著的负效应。行业FDI（lnin_fdi）对行业的纯技术效率具有显著的负效应，而对规模效率无显著影响。国内生产总值（lnGDP）对行业的资金规模效率有显著的负效应，而对纯技术效率无显著影响。上一期国内生产总值（lnGDP-1）对行业资金规模效率具有正向的引导作用，而对行业资金使用的纯技术效率无显著影响。金融深化（fdeep）对行业资金规模效率具有正向的引导作用，而对纯技术效率无显著影响。对行业资金使用纯技术效率的影响主要来自于企业内部因素，其中企业规模（lnsize）和产权性质（firmc）对资金使用纯技术效率有正向作用，员工人数（lnem_n）则有负效应。传播与文化产业、批发和零售贸易、建筑业和信息技术业等行业的资金使用纯技术效率显著低于制造业，其余行业无显著差异。采掘业、传播与文化产业、房地产业、交通运输仓储业和信息技术业的规模效率显著高于制造业，其余行业无显著差异。(www.daowen.com)

对比表8-10、表8-11和表8-15，DEA-Tobit面板数据回归分析结果与历年各行业资金使用综合效率测度结果具有一定的相似性，验证了DEA-Tobit面板数据回归结果的可靠性。表8-10、表8-11和表8-15体现了同一年份各行业的效率分布状况及相对效率差异，表8-15反映了各行业在研究区间内相对效率的整体差异程度。

由以上实证结果可知，宏观经济政策需注重行业特征。在不同行业中，上市公司面临的货币资金使用效率的程度差异显著，这是由于企业受到了行业的资本结构、竞争环境和政策倾斜等因素的影响。例如制造业企业处于完全竞争市场，属于人员密集型而非技术密集型，企业利润受经济环境的影响显著，企业的资金效率受外部经济和企业规模的冲击较大。因此，该行业的纯技术效率和规模效率偏低。而电力煤气及水的生产和供应业企业多为国家重点关注或扶持企业，销售价格由国家控制，企业利润稳定，其资金效率受外部环境的冲击较小，在低额持有货币资金的前提下，保持着较为高效的货币资金使用效率。此外，不同行业对资金的需求特征不同，如信息技术业企业对自有资金的依赖程度较高，资金回笼慢，如果没有国家的政策扶持，则面临严峻融资约束，导致该行业货币资金持有量高，货币资金使用效率较低。所以，有关部门在制定宏观经济政策时，应考虑上市公司的行业特征，为行业间的协调发展，制定相应的调控政策。

【注释】

[1]共计13个门类，分别为：农林牧渔业；采掘业；制造业；电力、煤气及水的生产和供应业；建筑业；交通运输、仓储业；信息技术业；批发和零售贸易；房地产业；社会服务业；传播与文化产业；综合类；金融、保险业。

[2]2010年1月出台了关于房价调控的“国十一条”至4月出台的“国十条”，9月的“9·29新政” 到2011年1月的“新国八条”等一系列调控政策。

[3]两阶段方法是较为成熟的一种实证分析方法，即先利用DEA模型测度出效率值，然后利用回归模型来分析出主要影响因素。

[4]关于Tobit模型的介绍和推导详见Breen（1996）。

[5]政府给予国有企业、当地政府给予当地上市公司更多的照顾，结果导致金融市场配置资源的无效率。

[6]751家样本企业中，其中，非国有企业有649家。