（一）行业货币资金纯技术效率分析

由前文可知，企业的货币资金使用技术效率可以分解为SE=TECRS/TEVRS，对各行业的货币资金使用效率进行分解，进一步分析导致行业间货币资金使用效率差异的原因（见表8-3和表8-4）。

表8-3　2004—2012年中国各行业纯技术效率特征

注：各行业的货币资金使用效率为该行业所属企业DEA模型计算出来的TEVRS均值，而最后一行中的”均值”为861家样本企业的TEVRS均值。

表8-3显示，2004—2012年各行业的货币资金使用的纯技术效率值均小于1，且行业间的纯技术效率值差异较大，说明12个行业的货币资金管理技术具有一定的行业特征，均存在一定的改善空间。其中，电力煤气及水的生产和供应业和交通运输仓储业两个行业的货币资金使用纯技术效率一直高于样本企业均值，说明这两个行业企业的纯技术水平相对其他行业更具有优势，但仍然需要进一步提升，以期达到纯技术效率为优的状态。然而，批发和零售贸易业和信息技术业两个行业的货币资金使用纯技术效率一直低于所有行业平均水平，说明这两个行业货币资金的运用及管理水平偏低，提升其货币资金使用的纯技术效率是提高企业运营综合效率（TECRS）的重要途径。

表8-3反映了行业间上市公司资金的纯技术效率的平均水平，表8-4汇总了2004—2012年12个行业门类上市公司的标杆企业的分布情况，进一步了解各行业货币资金纯技术效率的分布特征。数据显示，各行业落在有效前沿面上的企业数量不一样，说明这些行业样本企业的货币资金纯技术效率对全国上市公司具有一定的引导作用，也正是因为上市公司所面临的成本结构、产品性质、竞争环境等都不同，导致企业的资金运用能力和效率有所差异。

表8-4　2004—2012年纯技术效率为优企业的行业分布情况

其中，传播与文化产业落在前沿面上的标杆企业数最少，只有1家，这与企业样本很少（仅3家）有一定的关系，也与该行业企业自身的经营特征有一定的关系。表3-4显示，该行业的货币资金持有量居所有行业之首（27.16%），超额的资金持有量降低了企业的资金使用效率，其经营管理的文化产品前期资金投入量大，时间长，而企业生产的文化产品受国家的监管严格，其经营利润受经济环境和文化环境等外部因素的影响较大，导致企业的投资回报率没有可测性，企业的资金使用效率较低。信息技术业（频次为7），这与前文分析的行业整体资金纯技术效率偏低的结论是一致的。农、林、牧、渔业企业的标杆企业也非常少（45家样本企业，但频次为7），这与该行业企业的行业特征具有密切关系。一方面气候和经济、环境对该行业影响较大，且对政策的敏感度高，另一方面，中国监管机构对农业上市公司外部股权融资的流动性要求较高，使得农业企业在进行融资的时候，首选内源融资，当内源融资不能满足投资需求时，使用债务融资，再当债务融资不足时，使用股权融资（葛永波和姜旭朝，2008）。然而外源融资难度较高，导致该行业企业需要依靠高额留存货币资金以维持日常经营，因此资金效率较低，标杆企业较少。社会服务业企业的标杆企业同样很少（24家企业，频次为7）这与样本企业较少有一定关系，其行业特征也有一定的关系，社会服务业企业资金周转速度较快，虽然该行业标杆企业数较少，但其标杆企业数占总样本数的比例较高，说明很多社会服务企业具有较高的货币资金使用纯技术效率。

电力煤气及水的生产和供应业和交通运输仓储业两个行业的上市公司的标杆企业较多，这与前文行业企业纯技术效率较高的实证结果是一致的。然而，制造业的标杆企业最多（频次为167），这是由于在12个门类中，制造业上市公司占中国上市公司中的比重最大（占50%以上），是上市公司行业中的主要组成部分，且该行业所涉及的子行业较多，如医药、仪器制造、食品加工、钢铁航空以及水泥行业等，既有政策扶持行业，又有宏观调控约束的行业。其标杆企业主要集中在石油化学塑胶塑料、金属及非金属和机械设备及仪表灯三个国家扶持力度大的子门类中。在表8-3测度的该行业整体的货币资金使用纯技术效率并不算高，是由于子门类间的企业经营范围差异大。其中部分子门类易受经济周期影响，对国家的宏观调控政策变化反应敏感。除此之外，制造业在中国历史悠久，企业上市门槛高，小企业，新企业难以进入，上市公司中的大部分前身为国有企业，尽管其中很多上市公司生产设备不断更新。但是由于历史因素，大多为劳动密集型企业，技术密集型企业占比较少，且设备投资大，建设周期长，生产期间资金链必须保持不能断裂，所以这些企业在获取外源融资的同时，必须保留一定比例的自有资金以维持生产的正常进行。因此，尽管标杆企业数量是最多的，但是与庞大的样本企业数相比，其标杆企业占样本企业数的比例并非最高。(www.daowen.com)

（二）行业货币资金规模效率分析

表8-5　2004—2012年中国各行业规模效率特征

注：各行业的货币资金使用效率为该行业所属企业DEA模型计算出来的TESE均值，而最后一行中的“均值”为861家样本企业的TESE均值。

表8-5显示，2004—2012年各行业货币资金使用的规模效率均值介于0.90—1.00，距离规模有效的前沿面较近，说明行业间的规模效率较高，但仍需要进一步改善。统计数据显示（见附表A4），90%以上的企业需要通过扩大投入规模来提高企业的规模效率，即通过增加企业的有效投资促进企业规模效率的提高，近3%左右的企业需要减小投入、缩减企业规模，使企业达到规模为优。相比之下，采掘业、传播与文化产业、房地产业和交通运输仓储业等四个行业的规模效率距离前沿面较近，但仍需要进一步改善。

表8-5呈现了行业间上市公司资金使用规模效率的总体水平，表8-6汇总了2004—2012年12个行业门类上市公司的标杆企业的分布情况，进一步了解各行业货币资金使用效率的分布特征。数据显示，各行业落在有效前沿面上的企业数量不一样，说明这些行业样本企业的货币资金使用规模效率对全国上市公司具有一定的引导作用，也正是因为不同上市公司的成本结构、产品性质、竞争环境等都不同，导致企业的资金使用规模效率也有所差异。

表8-6　2004—2012年规模效率为优企业的行业分布情况

其中，传播与文化产业落在前沿面上的企业数最少，这与样本企业很少（仅3家）是一个原因，该行业企业的自身经营特征也有一定关系。表3-4中可知，该行业的货币资金持有量在12个门类中排名第一（27.16%），过多的资金持有量降低了企业的资金使用规模效率，文化与传播行业的产品具有前期资金投入量大，时间长的特点，而且国家严格监管这类企业所生产的文化产品，导致企业经营利润收经济环境和文化环境等外部因素的影响较大，使得企业投资回报率的可测性很低，企业的资金使用规模效率较低。建筑业（频次为2）和信息技术业（频次为9）的标杆企业数量很少，这与前文分析的行业资金规模效率偏低的结论是一致的。社会服务业的标杆企业也很少（24家企业，频次为7），但其标杆企业数占样本总企业数的比重较高，由于社会服务行业资金周转速度较快，企业不需要预留过多的自有资金以维持生产经营。

房地产业和交通运输仓储业两个行业上市公司的标杆企业较多，这与前文行业企业综合效率较高的实证结果是相符的。但标杆企业最多的为制造业（频次为137），因为在12个门类中，制造业上市公司占中国上市公司50%以上比重，是上市公司行业中的主要组成部分。且该行业有较多的子行业，其中既有政策扶持行业，又有政策调控行业。石油化学塑料塑胶、金属及非金属和机械设备及仪表三个国家扶持力度大的子门类集中了大部分标杆企业。在表8-5中测度的该行业整体的货币资金使用规模效率不高，是由于子门类间的企业经营范围差异较大，经济周期变动和国家宏观调控政策变化易对其中部分子门类造成影响。此外，制造业在中国历史悠久，行业进入门槛高，上市公司大都由国有企业改制而来。由于历史原因，制造业劳动密集型企业占比较大，技术密集型企业占比较小，企业所需设备投资大，建设周期长，且生产期内资金链不能断裂，尽管很多上市公司在不断更新生产设备，企业仍需在获取外源融资的同时，储备一定比例的自有资金。因此，虽然制造业的标杆企业数量在12个门类中最多，但其标杆企业数占总样本的比例并不是最高。

对比表8-3和表8-5，各行业间的货币资金使用纯技术效率差距较大，规模效率差异较小，说明各行业的货币资金使用效率的差异主要来自于纯技术效率的差异。各行业的资金使用规模效率高于其纯技术效率，则说明货币资金使用效率的提升主要依靠企业规模效率的提升，而非纯技术效率的改善。这是由于中国上市公司大多数由大型国由企业改制而来，各行业上市公司整体规模较大，并且发展较快，企业规模效率显著，而企业货币资金的管理水平的提升较慢，因此纯技术效率较低。可见，各行业企业的管理水平的高低对资金运用的影响程度较大，各行业提高货币资金使用效率更要从资金的持有水平和财务管理两个方面着手，在控制货币资金持有规模的同时，提升其资金使用的纯技术效率。