第四章探讨了中国上市公司货币资金使用效率的整体情况，研究结果表明：中国上市公司货币资金使用效率整体偏低。接下来，采用前文所收集的中国沪深A股市场的上市公司为研究对象，并依据中国证监会于2001年4月发布的《上司公司行业分类指引》^[1]对样本企业进行分类，剔除以下5类样本：①金融、保险行业的公司，该行业企业是以资金为经营对象，其货币资金的持有量较为特殊；②ST/PT类公司，此类企业存在财务危机，正常生产经营不能持续，整合、重组的现象十分常见，因此，其财务行为可能出现异常现象；③首年IPO的公司，因为IPO对企业现金流影响较大，不能反映企业当年货币资金持有量的真实情况；④发行了A股和B股的公司，因为B股的市场环境及运作方式与A股不同，而且B股的市场价值受到汇率等因素的影响，其财务指标的计算存在着较大难度；⑤数据缺失的公司，由于DEA模型要求投入指标和产出指标不能出现缺失值，需要上市公司连续的财务数据。最终得到751家上市公司的平衡面板数据，共6759个观测样本，12个行业门类。数据来自于锐思金融数据库、同花顺数据库、《中国金融年鉴》和《中国统计年鉴》，运用STATA 12.0进行数据整理，DEA-Tobit面板数据回归分析运用STATA 12.0。

（一）行业货币资金综合效率分析

运用Deap 2.1软件计算得出2004—2012年12个行业门类上市公司的货币资金使用效率平均情况（见表8-1）。依据DEA-CRS模型的原理，只能对同一有效前沿面内的考察单元进行比较，因此，本章的考察对象为同一财务年度的不同行业间的货币资金使用效率值。数据显示，2004—2012年各行业的平均货币资金使用效率偏低（均值均为0.80左右），距离有效前沿面较远，行业间的货币资金使用效率差异较大，具有明显的行业特征。

表8-1　2004—2012年中国各行业综合效率特征

续表8-1

注：各行业的货币资金使用效率为该行业所属企业DEA模型计算出来的TECRS均值，而最后一行中的”均值”为861家样本企业的TECRS均值。

表8-1显示，研究区间内，电力煤气及水的生产和供应业、交通运输仓储业和房地产业三个行业的货币资金使用效率值均高于历年上市公司货币资金使用平均水平，这说明整体而言，这三个行业的货币资金使用的平均效率较高，这与行业的运营特征及中国经济的现实情况具有密切关系。其中，电力煤气及水的生产和供应业的货币资金持有量为12个行业门类中的最低值（6.82%，见表3-4），这是因为该行业为国家垄断行业，从事国家公用事业，国家扶持力度大，企业的外源融资由国家担保，资金获取相对容易，故企业能在低货币资金持有水平的前提下，进行有效的运转。交通运输仓储业的平均货币资金使用效率较高与其生产特征具有一定的关系。该行业企业生产过程的产品不具有实物形态，即人或物的位移，它增加了产品或服务对象的时间效用和空间效用，提高了产品的附加价值，企业的竞争力来自于效率，因此该行业企业的资金使用效率高于中国上市公司的平均水平。房地产行业的货币资金使用效率较高，这与中国经济市场的实际情况较为吻合。从2004年开始，中国房地产行业开始飞速发展，全国商品房价格逐年攀升。尽管中国政府出台了一系列的“房价”调控政策^[2]，但是直至2012年，中国房地产市场发展规模和增长速度并未下降，全国商品房价格“不降反升”。研究区间内，中国房地产业正处于高速发展、增长迅速、热点扩散的阶段，同行业企业间的竞争日趋激烈，高效的资金周转、规模优势和品牌优势成为企业赢得竞争的关键，因此，该行业企业的货币资金使用效率的整体水平较高。(www.daowen.com)

建筑业和信息技术业的货币资金使用效率均低于历年上市公司货币资金使用效率均值，说明该行业的上市公司整体货币资金使用效率偏低。建筑业上市公司多为大型国有企业，从事公路工程、铁路工程和市政公用工程等民生项目，这些项目建设周期长，资金需求量大，短期实现收益的可能性小，因此从投入与产出视角探讨该行业的货币资金使用效率，其效率值偏低符合中国现行经济体制的现实情况。信息技术业的货币资金使用效率偏低主要是由于该行业企业的货币资金持有量（20.82%，见表3-4所示，居所有行业之首）较高，而导致该行业高额持有的主要原因：一是行业中多数企业是高科技研发型企业，属于技术密集、资本密集型企业，前期研发资金需求量大；二是企业的外源融资主要依赖于财政和银行信贷支持，融资渠道单一，导致企业货币资金留存比率偏高。高额的资金持有不但增加了企业的管理难度，也降低了资金的使用效率；三是该行业企业的营业利润及资金回笼完全依托于产品销售，而将技术转化为产品的周期较长，如果研发失败，则前期费用都将成为沉没成本。

（二）行业标杆企业分布特征

表8-1只能反映行业间上市公司资金使用综合效率的整体水平，表8-2汇总了2004—2012年12个行业门类上市公司的标杆企业的分布情况，进一步了解各行业货币资金使用效率的分布特征。数据显示，各行业落在有效前沿面上的企业数量不一样，说明这些行业样本企业的货币资金使用综合效率对全国上市公司具有一定的引导作用，也正是因为上市公司所面临的成本结构、产品性质、竞争环境等都不同，导致企业的资金使用综合效率有所差异。

表8-2　2004—2012年综合效率为优企业的行业分布情况

续表8-2

其中，传播与文化产业没有企业落在前沿面上，这与样本企业很少（仅3家）有一定的关系，也与该行业企业的自身经营特征有一定关系。表3-4显示，该行业的货币资金持有量居所有行业之首（27.16%），超额的资金持有量降低了企业的资金使用效率，其经营的文化产品前期资金投入量大、时间长，而企业生产的文化产品受国家的监管严格，其经营利润受经济环境和文化环境等外部因素的影响较大，导致企业的投资回报率没有可预测性，企业的资金使用效率较低。建筑业（频次为2）和信息技术行业（频次为4），这与前文分析的行业整体资金综合效率偏低的结论是一致的。农、林、牧、渔业企业的标杆企业也非常少（45家样本企业，但频次为4），这与该行业企业的融资特征和行业特征具有密切关系。一方面，该行业企业受气候和经济、环境的影响很大，对政策的敏感度高；另一方面，中国监管机构对农业上市公司外部股权融资的流动性要求较高，使得农业企业在进行融资的时候，首选内源融资，内源融资不能满足投资需求的时候，使用债务融资，当债务融资不足时，使用股权融资（葛永波和姜旭朝，2008）。外源融资的高难度，导致该行业企业依靠高额留存货币资金以维持日常经营，因此，资金效率较低，标杆企业较少。

电力煤气及水的生产供应行业、交通运输及仓储业和房地产业三个行业上市公司的标杆企业较多，这与前文行业企业综合效率较高的实证结果是一致的。然而，制造业的标杆企业最多（频次为78），这是由于在12个门类中，制造业上市公司占中国上市公司中的比重最大（占50%以上），是上市公司行业中的主要组成部分，且该行业所涉及的子行业较多，如医药、仪器制造、食品加工、钢铁、航空以及水泥行业等，既有政策扶持行业，又有政策调控约束的行业。其标杆企业主要集中在石油化学塑胶塑料、金属及非金属和机械设备及仪表三个国家扶持力大的子门类中。所以，表8-1测度的该行业整体的货币资金使用综合效率并不高，这是由于子门类间的企业经营范围差异较大，部分子门类受经济周期的影响大，对国家的宏观调控政策反应敏感。此外，在中国，制造业历史悠久，企业上市的门槛较高，小型企业很难进入，大多上市公司都是由国有企业改制而来，尽管很多上市公司生产设备不断更新，但是由于历史原因，劳动密集型企业比重较高，技术密集型企业较少，设备投资大，建设周期长，生产期资金链不能断，在获取外源融资的同时，必须储存一定比例的自有资金，以保证生产。因此，尽管制造业标杆企业数量最多，但是与样本企业数量相比而言，其标杆企业的比率并非最高。