表6-6为解释变量对中国上市公司货币资金使用规模效率的回归分析。模型一至模型五的实证结果显示，模型的个体效应标准差和随机干扰项标准差都较小；通过对省域特征和行业特征的控制，五个模型的rho值都发生了变化，不同模型受到企业个体差异的影响程度不同，同省域不同行业和同行业不同省域的企业的个体效应不同；似然比检验显示应拒绝不存在个体效应的虚无假设，即拒绝混合Tobit模型；对数似然值、似然比检验统计量LR及相应的P值显示模型的拟合优度较好。

表6-6　中国上市公司货币资金使用规模效率实证分析结果

续表6-6

注：t statistics in parentheses；*p＜0.05，**p＜0.01，***p＜0.001。

（一）模型一

1.内部因素的影响程度

模型一的参数估计值显示，上市年龄（age）的系数不显著，说明企业上市的时间长短对其资金使用的规模效率无显著影响。分红（divi）的系数显著为正，说明实行现金分红的企业的货币资金使用规模效率高于不分红企业。员工人数（lnem_n）的系数显著为负，说明员工人数的增加将导致企业货币资金使用规模效率下降。高管人数（lnch_n）的系数在10%的显著水平上通过检验，说明增加高管人数对企业的货币资金使用规模效率有一定的促进作用。高管薪酬（lnpay）的系数显著为正，说明高管薪酬的增加对企业的货币资金使用规模效率有正向作用，这与实际中的企业管理现状相符合。因为在所有权与经营权分离的前提下，管理者更倾向于通过企业并购以建立自己的企业帝国，以巩固权利范围和增加自己的在职消费、津贴及其他控制权等。此外，公司对管理者的激励和补偿都与公司的营业额及公司规模呈正相关关系。高管薪酬增加对管理者有正向的激励作用，并且与其扩大企业规模的意愿相契合，因此，高管薪酬的提高对企业货币资金使用的规模效率的提高有促进作用。产权性质（firmc）的系数显著为正，说明国有企业的货币资金规模效率高于非国有企业，这是由于中国上市公司多数由大型国有企业改制而来，国家财政和当地政府对其具有较多的制度倾斜，企业的外源资金获取更加容易，因此，国有企业在资本规模上更具有优势。企业规模（lnsize）的系数显著为正，说明企业总资产规模越大，企业的货币资金使用规模效率则较高，这也意味着样本企业的货币资金持有现状并没有达到规模经济，企业可以适当扩大规模，提高企业的规模效率。

2.外部因素的影响程度(www.daowen.com)

金融深化（fdeep）的系数显著为正，说明金融深化对企业货币资金的规模效率有显著的正效应，因为广义货币资金占GDP的比重越高，说明国家实行积极的货币政策，信贷放宽则减少了企业的借贷难度，银行借贷利率下降也会刺激企业外部融资，促进企业的投融资活动，一定程度上增加企业的利润收入，企业能在合理的生产规模下运转。金融发展（fd）的系数显著为负，说明金融发展对企业的货币资金使用规模效率有抑制作用，这与中国现行的经济体制中，金融发展水平较低有关。目前中国金融市场的发展以银行业和股票市场为主导，而债券市场、信托业和保险业等相关金融系统发展缓慢，上市公司的外源资金主要依托于银行信贷和发行（增发）股票。然而，现阶段中国资本市场的资金配置效率较低，资金分配受政府的主导性强，因此，金融发展并没有有效地提高企业的货币资金规模效率。国内生产总值（lnGDP）的系数显著为负，说明中国经济的快速增长对企业的货币资金规模效率并没有正向的拉动作用，这是因为企业的资金规模效率主要来自企业自有资金的合理留存和外源资金的流入，然而资本市场的发展速度远低于实体经济的发展速度，企业的资金来源渠道单一，金融业对经济增长的贡献度较低，因此，企业货币资金使用规模效率与现行经济发展呈负相关。行业FDI（lnin_fdi）和省域FDI强度（lnpr_fdi）的系数都不显著，说明FDI的流入，对该省域和行业企业的资金使用规模效率无明显的改善作用。

（二）模型二

模型二增加了相关的解释变量的滞后变量，大部分解释变量的系数和显著性没有较大偏离，只有高管人数（lnch_n）的系数变为不显著，而行业FDI（lnin_fdi）的系数变为显著为正。这说明高管人数的增加对企业货币资金使用的规模效率的影响被企业的滞后变量弱化了，企业滞后变量对上市公司规模效率的影响程度更大。其中，上一期企业规模（lnsizet-1）系数显著为负，说明当期初企业的总资产规模偏大时，将降低企业的货币资金使用规模效率，即期初总资产超过企业的最优生产规模将降低企业的规模效率。上一期省域FDI（lnpr_fdit-1）的系数不显著，说明FDI的流入对该省域企业的规模效率没有显著的影响。而上一期行业FDI（lnin_fdit-1）的系数显著为负，说明该行业FDI的增加，导致行业内竞争程度的加深，对本土企业的规模效率有挤出作用。上一期GDP（lnGDPt-1）的系数显著为正，这是由于上一年度的国家经济形势和经济环境对企业当期资金的留存具有明显的指导作用，当上一年度国家经济高速增长时，企业决策层对企业的发展持积极的态度，做出扩展性投资决策，对企业当期的货币资金使用规模效率具有积极和正向的刺激作用。

（三）模型三

模型三增加了行业虚拟变量，以考察不同行业货币资金使用规模效率的平均差异。实证结果显示，模型一至模型五的解释变量的系数和显著性水平没有显著差异，新增的行业虚拟变量的系数和显著水平有一定的差别（见附表A5）。其中，电力煤气及水的生产和供应业、建筑业、批发和零售贸易业、社会服务业、信息技术业和制造业等行业的货币资金使用规模效率显著低于综合类上市公司，其余行业的货币资金使用规模效率与综合类无显著差异。

（四）模型四

模型四增加了省域虚拟变量，对比模型四与模型二的系数和显著性，估计结果没有显著差异，只有上一期省域FDI（lnpr_fdit-1）的系数显著为负，说明通过对企业的省域特征进行控制，省域FDI的流入对本土企业的规模效率具有一定的挤出效应，降低了本省域上市公司的资金规模效率（见附表A6）。其中，贵州、海南、西藏等省域的平均规模效率显著高于重庆，其余省、市、区的货币资金使用规模效率与重庆的无显著差异。

（五）模型五

模型五同时控制了企业的行业特征和省域特征。实证结果显示，模型五与模型三和模型四的系数和显著性水平差异较小。对比式模型一至模型五对数似然值显示式模型五的拟合优度更好，说明解释变量对上市公司的货币资金使用规模效率的解释力度更高。其中，分红、产权性质、行业FDI、高管薪酬、金融深化、企业规模和上一期GDP对企业的规模效率有显著的正效应；而员工人数、金融发展、GDP、上一期省域FDI、上一期行业FDI和上一期企业规模对企业的规模效率有显著的负效应；上市年龄、高管人数和省域FDI强度对企业的规模效率无显著影响。可见，提高企业货币资金使用的规模效率应该从企业的公司治理水平入手，使企业的实际运行规模趋于规模经济状态。