由前文可知，经济环境、政策法规、区域因素和市场发展程度等外部因素和公司治理水平、公司经营状况等内部因素影响着企业的货币资金使用效率。本节在国内外对企业资金效率影响因素相关研究综述基础上，结合中国上市公司货币资金的持有及运营的特征，提出相关研究假设。

（一）外部影响因素研究假设

本节选择国内生产总值（GDP）来衡量中国的经济状况。GDP反映的是一定时期内（一个季度或一年），一个国家或地区的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值，是衡量国民经济发展情况最重要的一个指标。它不但可反映一个国家的经济表现，还可以反映一国的国力与财富。理论而言，良好的经济形势将带来国内经济的繁荣稳定发展，有利于企业的资金使用效率的提高，恶劣的经济环境将会导致企业订单量下降、销售额降低、利润下滑进而导致企业亏损，引起企业经营风险增加，影响企业的货币资金使用效率。魏杰（2010）指出在经济发展战略上盲目追求国内生产总值（GDP）的增长，再加之对政府的考核标准又以GDP为中心，中国经济虽然经过三十余年的改革，但国有经济的硬预算约束实际上并没有建立起来，而国有经济往往会利用自己所拥有的巨大国有资源，盲目地超速增加投资，呈现“投资现状欣欣向荣”、“经济形势一片大好”的情况，而企业的运营状况并未提高。那么，中国GDP高速增长，对企业货币资金使用效率的影响如何呢？提出本节的假设1：

假设1：国内经济状况对提高企业货币资金使用效率有正面的引导作用，能有效提高公司货币资金使用效率。

货币政策对企业的货币存量具有直接影响，通常央行实施宽松的货币政策时，上市公司资金来源较广，风险偏好较大，风险承担意愿强烈，有利于上市公司开展业务，有助于企业资金使用效率的提高。此外，宽松的货币政策有效降低了上市公司的融资约束，当公司面临较好投资机会时，宽松的货币政策使得投资机会能够更好地引导公司的投资决策，从而提高了公司的资本配置效率（靳庆鲁、孔祥和侯青川，2012）。但一定程度上，由于宽松的货币政策使银行体系有充足的资金放贷，使得上市公司融资宽松，企业则放松了资金流转管理，导致“有钱的时候乱花钱”的现象出现，降低了企业资金使用效率。紧缩的货币政策提高了基准利率会增加公司的融资成本，但也会降低公司背离投资机会的过度投资倾向，提高企业的货币资金使用效率。因此，提出如下假设2：

假设2：中国的货币政策可以有效降低公司融资约束，提高公司的资金使用效率。

中国推行改革开放政策以来，在吸引外商直接投资（FDI）方面成效显著，近年来，中国已经成为世界上吸收外资最多的国家。学者们指出，外商直接投资对本土经济和市场一方面可以通过示范和竞争、前向和后向关联的技术溢出和劳动力流动解决国内资本、技术、管理能力和国际市场信息缺乏的问题，从而对本土经济增长产生积极的引导作用。另一方面，外商直接投资有别于本土的证券投资、金融机构的间接融资，它作为国际资本流动形式之一，实现了国际间资本配置的作用，尤其是对不发达金融市场起到了替代作用（Hausmann和Fernandez-Arias，2000）。因此，某种程度而言，外商直接投资的持续流入并不一定是中国经济实力上升的标志，相反，是因为国内金融体系和政治制度不完善导致的结果（Huang，2003）。理论而言，外商直接投资资金的流入，一定程度上解决了本土企业的外源融资问题，也为企业带来了先进的技术，刘湘丽（2000）指出外国直接投资提高了中国工业的投资效益和规模经济效益，改善了中国工业行业的资源配置效率。盘为龙和冯提（2007）认为外商直接投资在一定程度上消除国内市场价格扭曲，减少非生产性寻利行为，提高中国企业的投资效率。但是，罗长远和赵红军（2003）指出由于中国的资本市场发展滞后，未能将规模巨大且十分分散的国内资本有效整合，从而使国内资本在与外资竞争的过程中处于较为不利的位置，导致国内资本投资不旺。可见，外商直接投资一方面可以弥补因为金融市场的缺陷，提高本土上市公司的货币资金使用效率，而另一方面又可能对东道国企业产生挤出效应，抢占市场份额，导致本土企业面临生存危机。那么，外商直接投资对企业的货币资金使用效率是有正向作用还是抑制作用呢？基于以上讨论，本节提出第三个研究假设：

假设3：外商直接投资可以改善国内的融资环境、提高中国上市公司的管理技术和运营技术，对中国上市公司的货币资金使用效率有改善效果。

市场的发展程度对国内的资本配置效率有着重要的影响。其中，成熟的金融市场可以有效地调配储蓄、降低资本市场的风险管理、监督和惩戒企业的管理层、为商品和劳务的交换提供良好的市场环境等，并从改善资本配置角度，改进资本积累速度和促进技术创新作用于经济增长，从而提高市场微观主体的货币资金使用效率。金融体系资本配置效率的提高意味着在高资本回报率的行业（项目）内继续追加投资，在低资本回报率的行业（项目）内及时削减资金流入。银行信贷资金充裕，企业的外源融资资金充裕，从企业微观层面而言，其货币资金使用效率未必会提高，反而导致企业盲目扩大企业规模，降低其资金使用效率。而在银行收紧银根的时候，企业因为融资困难，导致企业资金链断裂，从而引发企业的生存危机，此时，企业的货币资金使用效率可能偏离正常值。Wurgler（2000）研究发现金融发展水平^[1]与各国资本配置效率显著正相关。赵奇伟（2009）指出，中国资源配置的行政干预，导致金融市场配置资源的无效率。因此，尽管随着中国金融体系市场化改革的不断推进，可能对中国上市公司的货币资金使用效率没有正向的推进作用，反而有可能推升企业的资金使用无效率情况。那么，金融发展对中国资本市场中的上市企业的资金配置效率的影响如何呢？基于以上讨论，本节提出第四个研究假设：

假设4：中国金融发展水平与上市公司的货币资金使用效率负相关。

（二）内部影响因素研究假设

关于公司治理水平对企业影响的相关研究非常丰富，学术界用于考察一个公司治理水平的评价指标^[2]涵盖的要素越来越复杂，内容越来越广泛，评价指标也由结构层面逐步向实质的运作层面转变。对于中国上市公司而言，企业的所有权性质、分红情况和高层管理人员状况等因素对中国上市公司的货币资金使用状况有着重要的影响。Jefferson（1998）发现中国国有企业的资产具有一定程度的非排他性和非竞争性，具有非纯粹的公共物品性质，这将导致企业经理、政府官员和其他利益相关者“过度地消费”国有资产，形成严重的企业亏损。当企业处于亏损状态，说明其资金使用存在着显著的问题，资金使用效率更是非常低下。由于中国证券市场发展及企业改制的历史原因，中国的上市公司多数是由国有企业改制而来，由于长期由国家财政“兜底”，中国上市公司的资金使用效率多数企业处于非优状态，只有不到3%的企业落在前沿面上。但Bai等（2001）指出了简单地认为国有企业的低效率运营是不合理的，因为在经济转轨过程中，国有企业一定程度上成为提供公共物品的替代部门，履行保持就业和提供社会福利的职能，这导致国有企业在双重的任务或目标上配置资源：一方面用于有效的生产，另一方面用于提供就业和社会福利。这种配置方式的直接结果，就是国有企业的低效率运行。因此，企业的所有权性质对其资金使用效率必然有影响。此外，由于中国政府在发展市场经济的同时，还有意识形态方面的考虑（Huang，2003），尽管国家在建立市场经济机制过程中给予非国有企业较大的成长空间，但意识形态的考虑又要求政府给予国有企业更多的照顾，所以在资源配置上形成了系列针对非国有企业的歧视性政策，即在资源分配时遵从政治上的主从次序（Huang，2003）。那么企业的所有权差异是否导致企业的资金使用效率存在着差异呢？基于以上讨论，本节提出第五个研究假设：(www.daowen.com)

假设5：企业的所有权差异对企业的货币资金使用效率有影响。

企业的股利分红政策通常被认为是传递企业经营信息的一种手段，即向投资者传递企业未来经营状况的信息（Bhattacharya，1979；Kose and Williams，1985；Miller and Rock，1985）。企业的分红比率较高则意味着企业有着较好的发展前景，企业有高额的现金用于分红，也说明企业具有良好的经营状况，其资金的使用效率较高。但是欧美红利政策认为，如果企业分红比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平，则属于恶性分红，伍利娜、高强和彭燕（2003）发现在中国证券市场普遍存在这样的上市公司，大致分为两类：一类属于超越现金能力的派现，其现金净流量严重不足，每股派现金额大于每股经营现金流量，依然执行高额现金分红政策；另一类是每股派现金额大于每股收益，即将当年利润部分往年的结余资金用于分红，超越企业当年盈利能力水平的现金分红政策。这都属于没有考虑企业的可持续发展的恶性分红现象，这种情况不但减少企业的可支配现金，增加企业的经营难度，而且降低了企业的货币资金使用效率。但是，对中国上市公司而言，哪一种效应占据主导呢？在这种情况下，归纳得到：

假设6：实施股利分红政策的企业的货币资金使用效率高于未分红企业。

中国企业公司治理体系还存在着很多问题，其中最为突出的一点就是企业管理层结构不合理，进而导致企业的管理成本过高、决策效率偏低等问题，严重制约了企业的发展。一般认为企业管理层的规模越大，企业的人力管理资源就越丰富，知识和管理的互补性就越强，越有利于各职能的合理分工，也越有利于企业效率的提高；但另一方面，如果企业管理层规模过大，容易造成机构重叠，增加企业成本，降低决策效率。于东智（2003）研究发现企业董事会规模与公司绩效呈倒U形关系，当董事会规模少于9人时，两者呈正相关关系；而当董事会规模继续增大时，企业绩效呈下降趋势。徐伟和姚伟峰（2013）通过分析中国企业管理层结构对企业效率的影响效应发现，当前国内企业管理层规模过大，抑制了企业效率的提高。因此，归纳得到：

假设7：企业高管规模对企业的货币资金使用效率有影响。

随着市场经济体制的逐步建立和经理人市场的发展，“薪酬—业绩”契约逐渐成为中国上市公司管理层激励补偿的主要形式。根据“薪酬—业绩”契约，企业管理层的薪酬水平主要取决于企业经营业绩，对作为“理性经济人”的企业管理层将会努力改进企业绩效来提高自己的薪酬水平。何枫与陈荣（2008）和姚伟峰、鲁桐和何枫（2009）的研究发现，管理层薪酬激励对企业效率有正效应。Jackson等（2008）和Giorgio和Arman（2008）认为管理层的薪酬激励具有提升企业经营业绩的积极效应。为此，本节提出以下：

假设8：在其他条件不变的情况下，基于“薪酬—业绩”契约的管理层薪酬激励与企业货币资金使用效率之间存在正向关系，即较高的管理层薪酬水平有助于促进企业的货币资金使用效率的提高。

由前文可知，本书选择企业的财务指标构造DEA模型分析中国上市公司间的货币资金使用效率状况，但是财务指标只是公司货币资金使用状态所呈现的结果，上市公司的上市年龄、公司规模和员工人数等描述公司经营状况指标，对企业的货币资金使用效率也有较大程度的影响。其中公司规模和员工人数对企业的规模效率有着重要影响，而且企业的货币资金使用效率源于其资金使用的纯技术效率和规模效率。随着上市公司上市时间的增加，公司管理风格和管理制度会发生一定的变化，通常而言，公司上市后进入了规范化经营，公司可能由于“干中学”逐渐提高其管理和运营水平，逐步提高企业的资金使用纯技术效率。但也可能因为上市时间的增长，企业的应变性降低而导致其资金使用的纯技术效率不升反降。学习理论认为：随着公司规模的扩大和年龄增长，公司可通过组织学习获取知识与技能，构成公司异质资源的基础，从而提高企业的资金使用效率，此外，由于模仿障碍与先行者优势的存在，企业竞争优势也就可以连续存在，企业可获得较快成长，从而提升企业的资金使用效率。因此，本节有如下假设：

假设9：企业的上市年龄对企业的货币资金使用效率有正效应。

假设10：公司规模对企业的货币资金使用效率有影响。

假设11：员工人数对企业的货币资金使用效率有负效应。