（一）指标选取

运用DEA模型分析货币资金使用效率的重点在于投入和产出指标的选取，由于研究视角和数据来源不同，即使运用同样的分析方法，指标的选取也存在差异。例如，樊宏（2007）对中国钢铁、汽车、房地产行业运行效率进行研究时，选择样本企业的“总资产、从业人数和主营业务成本”作为投入指标，“主营业务收入、全员劳动生产率、净资产增长率、每股经营活动现金净流量、速动比率和总资产周转率” 作为产出指标。Lin，lee和Chiu（2009）对商业银行经营效率进行评价时，选取“员工人数、利息成本、存款业务量和当前存款数量”作为投入指标，“利息收入、贷款业务数量、投资收益和营业收入”作为产出指标。王雪青和张帆（2011）对中国建筑业企业效率进行实证分析时，选取“固定资产净值、主营业务成本和在职员工数” 代表企业的投入指标，选取“主营业务收入、净利润”反映企业的产出指标。然而，关于企业货币资金使用效率测度的文献较少，梁莱歆和郭熙娟（2006）和魏德样（2012）运用DEA方法分别分析了生物行业和体育行业上市公司货币资金使用效率，选择“经营活动现金流入、投资活动现金流入、筹资活动现金流入”作为投入指标，选择“流动比率、权益负债比率、流动资产增长率、固定资产增长率、主营业务利润率、净资产收益率、主营业务利润增长率、净利润增长率”作为产出指标。然而，选择经营活动现金流入、投资活动现金流入、筹资活动现金流入3个指标作为投入指标具有一定的局限性。因为在中国上市公司的实际运营中，筹资活动现金流入和投资活动现金流入都具有明显的阶段性，且连续性差，通常情况下，其发生金额远小于企业的经营活动现金流入。此外，当对不同企业货币资金使用效率进行比较的时候，企业间的投资活动现金流入和筹资活动现金流入的差异非常大，而DEA模型非常容易受到极端值的影响，从而影响DEA分析结果的准确性。Coelli等（1998）指出应用非参数方法进行分析时，变量个数的增加将会减少技术无效个体的数量，即模型计算结果会出现大量决策单元效率值为1的情况，这将影响综合评价分析结果的准确性。因此，在对投入和产出指标进行选择的时候，应该保证尽量反映企业运行特征的同时，合理控制变量的数量，减少DEA模型的测量偏误。

企业的经营活动是一个不断投入各项经济资源来生产出所期望的产品或服务的过程，也是一个企业资金的筹集、使用、耗费、回收和分配过程（见图4-2）。当企业尚未开展经营业务时，这些资产一般以现金和银行存款的形式存在。当开始经营活动之后，企业通过购置或租用办公场地、建设生产线、购买原材料和招聘人员等活动，使企业的现金资产陆续转化为固定资产、存货、生产成本、库存商品等。企业再通过销售活动，将库存商品转化为现金，并最终收回企业在各个经营环节所投入的资金，就形成了一个生产经营全过程。可见，企业的货币资金流动伴随着企业经营活动的始终。

图4-2　企业资金流转机制

由图4-2可知，企业的资金是从货币资金开始，经过生产、筹资和销售后又转换为货币资金的周而复始不断循环过程。因此，本研究选择货币资金作为企业货币资金使用效率测度的投入指标。

对于企业而言，货币资金的使用是长期和动态的，不能单看企业的短期效益，即不能只关注企业的经营能力和盈利能力，应该考虑企业的可持续发展，即企业的成长能力。此外，在考虑货币资金流出后的使用效率的同时，也要考虑企业的营运安全，在关注企业扩大收益的同时，更要注意资金安全，企业的偿债能力也不能忽视。从货币资金的运动轨迹来看，应该从企业的偿债能力、经营能力、盈利能力和成长能力探讨企业的货币资金使用效率。因此，结合《国有资本金效绩评价规则》^[2]、《企业效绩评价操作细则（修订）》^[3]和国内外相关文献，本章选择了流动比率、权益负债比率来反映企业的偿债能力，流动资产增长率、固定资产增长率反映企业的经营能力，主营业务利润率、每股收益考察企业的盈利能力，主营业务利润增长率、资本积累率反映企业的成长能力，共计8个财务指标作为产出指标（详见表4-1），构建DEA模型测度上市公司货币资金使用效率。

表4-1　货币资金使用效率评价指标体系

对于企业而言，持有一定量的货币资金是为了满足其生产经营过程中的交易、预防、投机等需求，但货币资金持有太多或太少都对企业不利。具体而言，企业的最佳货币资金持有量不是一个固定不变比率，应该是指既能满足企业正常经营需要，又无冗余资金的合理存量。其中，流动比率是流动资产对流动负债的比率，该指标反映了企业的短期偿债能力。一般而言，流动资产越多，短期债务越少，则流动比率越大，这说明企业资产的变现能力越强和短期偿债能力越强。如果流动比率低于正常值，那么企业的短期偿债风险较大。经验值表明，企业的流动比率值为2比较合理，因为当流动比率过高时，尽管此时企业的短期偿债能力很强，但是也说明了企业持有过多的现金，资金的使用效率有待提高。权益负债率是衡量公司偿债能力及资本结构的一项指标。权益负债率越高，说明公司偿债能力越强，但该比值过高时，说明公司缺乏刺激业绩增长的扩张项目，或者公司行业地位较弱，无法过多占用供应商货款。具体权益负债率为多少属于正常，在不同行业有不同标准，如资本密集型行业的权益负债率达到2或2以上都属正常（即企业有巨额固定资产保障），但对于一些轻资产加工企业，如制造和物流、商贸等第三产业，其权益负债率为1将面临债务危机。

流动资产增长率是当期流动资产增加额与期初流动资产结存额的比率，反映企业流动资产的相对变动程度及各方面的变动情况，即企业当期经营活动规模的变化。流动资产增长，说明企业增加了营业过程的资金投入、扩大了经营规模；流动资产降低，说明企业生产经营开展得不利或者企业在缩小经营规模。固定资产增长率是指企业本期净增固定资产原值与期初固定资产原值的比率，反映一定时期内固定资产增长的程度。对于生产型企业而言，固定资产的增长反映了公司产能的扩张，特别是供给存在缺口的行业，产能的扩张直接意味着公司未来业绩的增长。

主营业务利润率是指企业一定时期主营业务利润同主营业务收入净额的比率，表明企业每单位主营业务收入能带来多少主营业务利润，反映了企业主营业务的获利能力，是评价企业经营效益的主要指标，没有足够大的主营业务利润率就无法形成企业的最终利润，因此，该指标能够反映出企业成本控制、费用管理、产品营销、经营策略等方面的不足与成绩。每股收益是公司某一时期净利润与股份数的比率，通常被用来反映企业的经营成果，综合反映了公司获利能力，即每股创造的税后利润。它也用于衡量普通股的获利水平及投资风险，是投资者等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力，进而做出相关经济决策的重要的财务指标之一。该比率越高，表明所创造的利润就越多。

主营利润增长率是本期主营业务利润减去上期主营业务利润之差再除以上期主营业务利润的比值。该指标体现的是公司主营利润的增长速度。一般来说，主营利润稳定增长且占利润总额的比例呈增长趋势的公司，则正处在成长期。一些公司尽管年度内利润总额有较大幅度的增加，但主营业务利润却未相应增加，甚至大幅下降，这样的公司质量不高，可能蕴藏着巨大的风险，也可能存在资产管理费用居高不下等问题。该指标为负值说明这个时间周期内，企业的利润增长成负增长，其日常运营存在着严重的经营问题。资本积累率，即股东权益增长率，是指企业当年所有者权益增长额同年初所有者权益的比率，反映企业当年资本积累能力，是评价企业发展潜力重要指标，也反映了企业所有者权益在当年的变动水平，是企业发展强盛的标志，也是企业扩大再生产的源泉，展示了企业的发展潜力。该指标越高，表明企业的资本积累越多，企业资本保全性越强，该企业应付风险、持续发展的能力越强；如果该值较低，则说明该企业资本受到侵蚀，所有者利益受到损害。

尽管上述指标能反映出许多关于企业成长性、财务状况等信息，但是仅从单个指标来评价企业整体的财务状况和发展潜力，存在一定的局限性。例如，流动比率可以反映企业将流动资产在短期内变为现金偿还短期流动负债的能力，但流动比率并非衡量短期变现偿债能力的唯一标准，该指标没有体现管理者为偿还到期债务而采取办法的能力及由此产生的结果。那些货币资金不足的企业可以“拆东墙补西墙”，即通过再次举债的形式来偿还当前债权人的欠款。因此，企业流动资产的未来变现能力不可忽视，掌握企业是否须在较长时间内维持新债还旧债的局面极为重要。同时，流动比率高并非意味着企业能及时将流动资产变现偿债，即企业偿还短期债务的流动资产保证度高，因为有时资产转换为现金所需时间和在债务到期这段时间不一定相等，那么就可能出现企业资金出现短缺、断流的情况。一般来说，由于经济不景气导致的存货积压而造成的企业短期偿债能力优异的假象，以及由于顾客拖欠资金无法对款项进行按期支付而造成的应收账款的急剧上升，这两者会造成企业在偿还短期债务的所需资金上升的局面发生。(www.daowen.com)

财务报告是对企业整体财务情况的具体总结，而财务报表是用数据来反映企业经营管理情况。财务比率的分析只依托于财务数据间的比较，并没有考虑，也无法反映财务数据以外的信息，无法有效地掌握企业经营情况的全貌。由于比率分析是对自身进行比较和计算的过程，所以只涉及单纯的财务数据的比较。如果分析人员只是注重比率的分析，而忽视诸如报表附注内容和非数字信息，就会产生对报表理解的偏差，不能较好了解公司的真实情况。企业现实经营实务中有时为了通过贷款审核等目的对财务数据进行修饰，掩饰企业真实财务信息的情况时有发生，例如企业在申请贷款时，银行很看重企业偿债能力，企业会对反映偿债能力的财务指标进行修饰从而满足银行贷款要求成功借款。可见，通过单个或者是多个财务比率的比较公司的财务状况水平是不合理的，且单个财务指标反映的信息较为有限，还需要我们去挖掘非数字信息得到较为客观和真实的企业财务状况水平。因此，本研究建立一组财务指标体系对公司的资金效率进行测量。

在产出不变的前提下，投入指标（货币资金持有量）越小越好投入不变的情况下，产出指标（偿债能力、盈利能力、成长能力、经营能力）越大越好，符合应用DEA方法进行效率测度的指标选取原则。DEA模型分为投入导向和产出导向两种模式，投入导向是指投入量可以控制，即将现有产出固定来计算投入要素可以缩减的部分。产出导向是将现有投入固定，追求产出的极大化。对于货币资金使用效率的测度，企业控制货币资金持有量，比追求产出的增加更容易实现，因此，本研究将以投入导向测度中国上市公司货币资金使用效率的行业现状。

（二）样本选择与数据描述性分析

1.样本选择

国内外关于企业资金使用效率的实证研究主要依赖企业的财务数据，卢建新（2008）对2002—2004年上市公司的财务数据进行了抽样调查，调查结果显示，2004年的财务报告披露的内容普遍优于2002年和2003年的披露内容，随着时间的推移，中国上市公司披露的信息越来越多、越来越规范。本章研究选取2004—2012年中国沪深A股市场的上市公司为研究对象，样本企业的选择与第四章一致，数据来自于各企业财务报表。鉴于上市公司内部数据的可获取性，保证研究的样本单位尽可能具有同质性，除去数据缺失的样本企业，最终得到861家上市公司的平衡面板数据，共6888个观测样本，12个行业门类。具体数据来自锐思金融数据库和同花顺数据库，数据整理运用STATA12.0，计算采用Deap2.1和EMS。

2.描述统计

表4-2为2004—2012年上市企业投入产出指标的描述性统计。数据显示，2004—2012年样本企业货币资金持有量的差异较大，最大值为52.59%，意味着货币资金持有量最高企业有一半以上的资产为货币资金，而持有量最小的企业仅持有总资产0.03%的货币资金。对于企业而言，其生产经营过程中为了满足交易、预防、投机等需要，必须留存一定数量的货币资金，但货币资金持有过多或太少都将影响企业运营状况。企业的最佳货币资金持有是既能满足企业正常经营需要，又能避免现金闲置的合理存量。

表4-2　2004—2012年上市公司投入产出指标的描述性统计

样本企业的流动比率最大值高达15.49，最小值仅有0.0385，经验值表明，企业的流动比率值为2比较合理。流动比率越高，说明企业的流动资产越多，短期债务越少，则企业的短期偿债能力很强，但是也说明了企业持有过多的现金，将负向影响企业的货币资金使用效率。权益负债比率最大值为18.84，最小值为-0.70，对于不同的行业企业，其权益负债率的标准不同，因此，权益负债率只有在同行业内的企业进行比较才有意义。固定资产增长率最大值为35.72，最小值为-1，该值为负的企业意味着该时期内企业的固定资产不增反降，这在企业的日常经营中也是较为常见的现象。主营业务利润率最大值为1.15，最小值为-1.59，该指标越高，说明企业产品的附加值越高，主营业务市场竞争力强，发展潜力大，获利水平高。每股收益率最大值为5.86，最小值为-3.40，该比率反映了每股创造的税后利润，比率越高，表明所创造的利润就越多。主营业务利润增长率波动较大（标准差为3.43），其最大值为39.84，最小值为-42.65，该指标为负值，则说明企业的利润负增长，日常运营存在着严重的经营问题。资本积累率最高的企业为37.02，说明其应付风险、持续发展的能力越大，最低的企业为-4.97，这表明该企业资本受到侵蚀，所有者利益受到损害。

3.无量纲化

在企业的日常运营中，财务指标为负属于常见现象，如“主营业务利润率”、“每股收益”、“主营业务利润增长率”、“资本积累率”等产出指标负值情况较为常见。通过无量纲化^[4]处理，消除了原始数据中负数对DEA结果有效性的影响，同时也消除了DEA评价易受极端值影响的缺点，优化了测评结果。因此，本书首先根据DEA模型对评价指标量纲选取无关的优势，对评价指标进行标准化转化成无量纲的标准化数据，消除数据量纲的影响。然后依据DEA模型的“变换不变性”原理，对各企业的产出指标值做“加值”处理，以消除DEA模型对负产出指标的限制，即对所有原始数据进行如下优化处理：

上式中Xi为各指标优化以后的数值，为该指标的均值，Sx为该指标的标准差。Menard（2002）指出如果变量接近正态分布，99.9865%的个案都会落在六个标准偏差范围内（两边各三个标准偏差），99.999999713%的个案会落在10个标准偏差范围内。根据Chebycheff不平等定理（Bohrnstedt和Knoke，1994），任何一个分布（即使是非常不正态的分布）至少93.75%的个案会在平均数的8个标准偏差内，或者96%的个案在10个标准偏差内。1个标准偏差的变化足以影响其他变量（如果自变量对因变量有影响的话），但是不至于让原本微弱的关系变得明显，即使这一分布相当程度地偏离正态分布。因此，本书对投入指标和产出指标标准化以后都加上10，以消除DEA模型对负值的限制。