（一）公司治理水平

公司治理是现代公司核心竞争力的体现，公司治理水平影响到公司的经营业绩和可持续发展，甚至决定着公司生存状况。公司治理有别于公司管理，Trikcer（2005）指出公司管理涉及的是在公司边界内的业务动作，如生产、开发、人事、营销、融资、投资等，而公司治理涉及的不是这种管理本身，而是董事如何全面指导企业、监察和控制管理部门的执行行动，满足公司边界之外利益集团对责任和规制的合法预期，解决现代企业制度所产生的问题而形成的管理制度。公司治理好的公司管理者和股东之间、大股东和小股东之间的目标一致，代理问题得到妥善解决，从而使公司的资源得到合理应用，营运资本效率实现最大化。根据自由现金流假设，代理问题使公司货币资金使用效率下降，如果公司治理水平提高，代理问题自然会缓解，公司的货币资金使用效率也将随之提高。

在有效的公司治理前提下，企业的控制权得到有效的配置和行使，董事会、经理人员和监事会的权力、职责和报酬得以合理的确定，经理人员的权力运用得到有效的监督，对经理人员的激励机制得到有效的设计和实施，从而信息不对称现象得以有效解决。同时，公司信息对股东和利益相关者透明，能够做到全面、准确、及时地将公司信息送达所有相关者，股东对经理人员的监督、激励和约束机制得到有效的发挥，上市公司的理财行为实现本质的转变：从热衷于“圈钱”到致力于公司业绩的改善的转变，从内部人控制到增强风险意识和回报股东的积极性的转变，从所募集资金使用效率低下到提高资金使用效率的转变，此时，企业的货币资金使用效率从本质上得到提高。

（二）公司经营状况

公司经营稳定性关系到公司的持续性发展和应对风险的能力。公司经营业绩取决于一个公司产、供、销、人、财、物六个方面，协调发展。稳定增长的经营业绩能够减少营运资本的投入，使公司的现金更多地用于投资新的项目，新项目可以使公司的产品及经营更多元化，能有效地分散公司的经营风险，获得更高的投资收益，提高企业的货币资金使用效率。上市公司的经营状况主要包含了公司经营规模、公司财务状况、上市年限、人员结构等。

1.公司经营规模

公司的经营规模对上市公司的货币资金使用效率有着重要影响。上市企业的规模既不能过大，也不能过小。图3-5描绘了公司的长期平均成本曲线（LAC），当企业扩大的规模，用新增的产品来分担固定成本时，会降低长期平均成本，直至达到最小最佳规模^[6]（Minimum Optional Scale），即长期平均成本曲线的最低点（Q点），在这之前的企业规模扩张都是规模经济的；若继续扩大规模的话，长期平均成本将会上升，这时的企业规模扩张是规模不经济的。通常用产出弹性（Ec）来衡量规模经济，即边际成本变量引起的边际产出变动的比例，其表达式为：Ec=（ΔC/C）/（ΔQ/Q）。当上市公司产出在Q点左边时，MC＜AC，即Ec＜1，成本增加比例低于产出增加比例，规模经济存在。当上市公司产出在Q点右边时，MC＞AC，即Ec＞l，边际成本大于平均成本，成本增加的比例大于产出增加的比例，则规模不经济。

图3-5　企业长期平均成本曲线

公司的经营规模与货币资金使用效率之间的关系并非恒定，规模越大的上市公司资金使用效率并非不一定越高。由图3-5可知，当企业规模达到一定程度时，如果再扩大企业规模就会使得信息不对称加强、公司管理难度增加、企业运转效率下降，导致企业的资金使用效率下降。因此，企业规模的分析也要具体问题具体分析，在上市公司规模与货币资金使用效率的关系中，规模效率的变化对货币资金使用效率的影响是分析的关键因素之一。

2.公司财务状况(www.daowen.com)

公司财务状况应该包括两个方面，一是财务安全，二是财务效率。所谓财务安全是指公司应该有足够的资金用于偿付到期债务，财务效率是指公司以足够低的成本获得融资且资金使用能获得足够高的收益。财务安全是公司最关注的问题之一，衡量财务是否安全的指标有很多。一般认为，随着公司杠杆率的提高，公司的财务成本将提高，财务风险也将增大，此时，公司现金价值将下降，将影响到企业的资金效率。事实上，杠杆率很低的公司并不意味着对公司现金价值是最优状况，由于税收效应，财务杠杆率的适当提高会使公司合理避税，并且能够充分利用外部融资去进行更多有价值的投资，从成本和收益两个方面提高公司现金价值和资金使用效率，但超过临界值（适度规模）后，杠杆率的提高会增加财务成本和公司风险，也即会降低公司现金价值及资金的使用效率，其他财务指标对货币资金使用效率的影响也比较复杂，在此不做分析。公司财务状况的另一个方面是财务的效率，通过多种方法可以提高财务效率，如不同期限资产和负债的合理搭配、适当的杠杆率、正确的融资方式、融资时机等。只有从财务安全和财务效率两个维度去考虑公司财务状况，才能确定现金的适度规模并保证现金的使用效率。

（三）融资约束

从己检索到的文献看，学术界关于融资约束并没有形成一致的定义，概况而言，融资约束可以理解为一个企业无法从外部获得正常生产经营和投资所需要的资金。此时，企业是资金的需求方，其资金来源可以分为内源融资和外源融资，融资约束是指企业在进行外源融资时受到约束。资金供给方是指能够为企业提供资金的金融机构，包括银行、非银行金融机构和一些民间资本。经营问题、财务问题和信息不对称问题是导致企业面临融资约束的主要原因。

资金供给方融资约束主要是指金融机构按照非市场化的分类标准对企业进行分类，并给予相应的融资政策，使部分企业无法按正常标准获得融资。金融机构按非市场化的标准对企业进行分类，并给予相应的融资政策，这种因素造成的融资约束在中国表现突出。所谓的非市场化标准是指对企业评价不是完全依照企业的生产经营情况、财务健康状况，而是依赖于企业的性质、企业归属地等非企业经营和财务指标进行评价分类。中国几个大银行都有国有银行，一直以来，都倾向于将资金提供给大型国有企业，民营企业和国有小型企业较难获得贷款，即使中小银行和非银行金融机构在向民营企业和小型国有企业贷款时也会要求较为苛刻的担保、质押等条件，贷款的利率也普遍高于大型国有企业，使这类企业的融资受到约束。即使同级别的企业在获得外部融资时也可能会受到差别待遇，中国许多民营企业经营业绩良好，符合上市条件，但证监会在审批时会考虑到地区、产业等多种因素，使一些资质好但不符合证监会要求的企业不能获得上市资格而失去融资机会。企业融资约束是影响企业货币资金持有量的一个重要因素，融资约束使企业面临资金短缺的困境，管理层为了维持公司的经营或取得更好业绩必须有效利用公司持有现金，相反，若公司无融资约束时，管理层持有过多的现金有可能会出现机会主义行为。

【注释】

[1]“国九条”指《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，这是自1992年国务院68号文件以来，国务院首次就发展资本市场的作用、指导思想和任务进行全面明确的阐述，也是后来出台的一系列政策的核心和出发点。

[2]根据国家统计局区域划分：东部地区包括11个省级行政区，分别是北京，天津，河北，辽宁，上海，江苏，浙江，福建，山东，广东，海南；中部地区包括8个省级行政区，分别是黑龙江，吉林，山西，安徽，江西，河南，湖北，湖南；西部地区包括12个省级行政区，分别是四川，重庆，贵州，云南，西藏，陕西，甘肃，青海，宁夏，新疆，广西，内蒙古。

[3]实际GDP的年度百分比变化。

[4]自然资源，包括地理位置、土地资源、水资源、矿产资源、气候资源等。

[5]社会资源，包括劳动力、科学技术发展水平等。

[6]Carlton and Perloff（2005）said that“The concept of minimum efficient scale is useful in determining the likely market structure of a market.For instance，if the minimum efficient scale is small relative to the overall size of the market（demand for the good），there will be a large number of firms.The firms in this market will be likely to behave in a perfectly competitive manner due to the large number of competitors.”