凯恩斯（1936）最先提出交易成本理论^[4]，对公司最佳现金持有量进行研究，指出资金短缺的边际成本曲线和持有现金的边际成本曲线的交点决定企业资金的最佳持有量。Baumol（1952）基于最佳库存水平原理，提出了现金库存模型，认为企业最佳现金持有量是由于持有现金引致的交易成本与持有现金所损失的利息共同决定的。他指出公司现金持有量与存货在许多方面相似，因此，确定最佳现金持有量就是使现金持有的成本最低，那么，可以通过模型直接求出最佳现金持有量。但Miller和Orr（1966）指出现金消耗的比率是不稳定的，Baumol（1952）的模型中假定企业对现金的需求是平衡的这一假设前提过于苛刻，在企业的实际运营中，现金余额是随机波动的，据此提出了Miller-Orr模型。Meltzer（1963）与Mulligan（1997）等从现金短缺的边际成本来分析，发现边际成本与公司的现金持有量是正相关关系。Kraus和Litzenberger（1973）提出了权衡理论（Trade Off Theory）^[5]，认为确定公司的最佳现金持有量需要对现金的成本和现金为企业带来的收益进行权衡。Kim等（1998）构建公司现金持有的决策模型以考察当外部融资需要高昂成本时，持有现金的收益是其降低企业外部融资成本而给公司带来的收益，持有现金成本则是现金收益率较低带来的机会成本，因此，企业的最优现金持有水平是基于成本和收益进行权衡的结果。Opler等（1999）提出了现金持有的交易成本模型（Transaction Costs Model）^[6]，即静态权衡理论^[7]（Static Trade off Theory），指出公司的最佳现金持有量为现金边际收益曲线与现金边际成本曲线的交点，即公司现金所获得的收益与公司持有现金的成本之间的权衡。

而融资优序理论却认为企业并不存在最佳的现金持有量，现金是投资需求和留存收益之间的缓冲器。当企业经营现金充足时，不仅可以满足企业债务偿还和投资需要，还可以凭借企业留存形式进行现金积累；当企业现金流不充分时，若留存收益无法满足投资需求，则可以动用持有的现金，如果缺口仍然存在，就可以选择债务融资，在前两种融资方式仍不能筹足投资所需要的资金时，企业可以选择权益融资。出于投资机会角度，投资机会越多的公司需求的现金储备量越大，若出现现金短缺的情况，企业被迫放弃盈利项目投资，则机会成本将越大。因此，融资优序理论认为预期投资机会与现金持有量呈正相关关系，但并不存在最佳现金持有量。程建伟和周伟贤（2007）运用中国上市公司财务数据，研究了中国上市公司的财务指标与现金持有水平之间的相关关系，实证结果显示：债务期限结构和每股股利与现金持有水平正相关，资产负债率、现金替代物、投资水平与现金持有水平则呈负相关关系，而企业规模、现金流及现金流波动率等指标的成长性不同对现金持有水平的影响也不同，这些结论一部分支持权衡理论，也有一部分支持融资优序理论，但在低成长性的样本中，后者得到更多支持。

关于企业是否存在货币资金最佳持有量，学界并未得出一致的结论，因此，学者们试图寻找影响企业现金持有行为的因素。从实证模型的构建来看，相关文献大致可以分为两类：单因素影响模型和多因素影响模型。

（一）单因素影响分析

单因素模型是指学者们只用公司治理、融资约束、股权结构或资本市场等单一变量对企业资金持有量的影响因素进行分析，即：

1.股权结构

管理者持股对公司现金持有量的影响是较为复杂，一方面，Jensen和Meckling（1976）认为管理者持股会减少管理者在职消费、剥夺股东财富和其他非价值最大化行为，这样有助于管理者的利益和外部股东的利益趋于一致。这种情况下，管理者持股的增加会在一定程度上减轻管理者和股东之间的利益冲突，降低的代理成本，有助于公司外部融资能力的改善，从而促使公司减少现金持有。这说明随着管理者持股的上升，公司现金持有量会有所减少。另一方面，Fama和Jensen（1983）认为，当管理者持有的股份较多具有广泛的影响力，且在可以避免他们从事某些非价值最大化目标的行为会危及自身的令人羡慕的职位和工资水平时，管理者持股的上升反而不会带来代理成本的减少，而是进一步恶化代理问题，从而造成成本增加，这一后果将会降低董事们的监督效应，而管理者为追求自身利益会持有更多的现金。Almeida，Campello和Weisbach（2002）发现在现金流量充沛、不存在融资约束公司里，如果管理层持股水平不高，那么该企业的现金持有水平仍会比较高。Faulkender（2002）对1991年美国小型企业的调查数据进行研究，发现管理者持股比例与企业的现金持有量显著负相关，且随着大股东比例增加，现金持有量会有所下降。同时股东数量越多的企业持有的现金越多，这其中的原因可能是股东集中程度不高，无法对管理者进行有效监督，从而导致企业的高额现金持有水平。论文中进一步指出了股权集中度的增加会导致企业将现金留存在企业内部的可能性减少。国内也有许多学者对这一话题进行探讨，肖作平（2005）发现中国上市公司管理者持股比例普遍偏低，因此，在国内大部分企业，管理者持股对公司现金持有量的影响几乎可以忽略。此外，辛宇和徐莉萍（2006）还发现大股东的持股比例与超额现金持有量之间存在显著的非线性关系。在国外文献中，还有对于管理者股权和现金持有关系更为细致的研究。比如，Ozkan和Ozkan（2004）以1984—1999年的英国企业为样本进行研究，发现了非单调的现金持有与管理层所有权的关系：当管理者所有权占比低于24%时，随着管理者所有权水平上升，企业现金持有量下降；当管理者所有权占比介于24%—64%，管理者所有权水平增加不再致使现金持有量的下降，反而会使现金持有量上升；当管理者所有权超过64%，现金持有量将会随着管理者所有权占比的上升而减少。同时董事会构成、终极控制人不会对管理者所有权与现金持有量间的关系有显著影响。此外，Ozkan等（2004）还发现家族控制企业，相较于金融机构控制的公司持有更多现金，且控股股东控制权与现金持有量的关系显著为负。胡国柳（2006）从股权结构的角度对我国上市公司进行了研究，发现与企业现金持有水平显著为正的是经理人员持股比例、流通A股比例，而法人股比例、股权集中度与企业现金持有水平显著为负。另外，第一大股东持股比例、国有股比例与企业现金持有水平没有相关关系。杨兴全等（2007）也从该角度研究发现，国有股比例与现金持有量显著负相关，经营者持股比例与现金持有量显著正相关，控股股东哑变量与现金持有量没有显著的相关关系。李志杰等（2007）和武晓玲等（2007）实证结果表明中国上市公司高额现金持有与股权结构存在着显著的相关性。沈艺峰等（2008）以我国上市公司2002年的数据从终极控股股东超额控制的角度出发进行研究，发现具有高现金持有比例特点的公司不是终极控制人为非国有股东的，而是终极控制人为国有股东的。Shleife和Visllny（1997）则发现股东会在其具有绝对控制权或是其股权较为集中的公司积累更多现金，而在其股权分散的公司中积累现金的可能性较小，原因可能是当大股东获得几乎全部公司控制权时，他们会增加自己能控制的收益，且这部分收益不与他人分享。因此，这些控制股东会以损失小股东的利益为代价，去增加其控制中的资金数量满足私有利益。相应的，大股东与大股东之间会形成相互监督减少企业现金持有量。Edward和Weichenrieder（1999）就注意到其他大股东不但具有控制和监督最大股东的激励，而且具有控制和监督的能力。多个大股东的存在可以起到互相监督作用，迫使想唯利是图的内部人向外部股东交出现金。因此，少数大股东联盟治理能提高公司治理水平，抑制内部人机会主义行为，减少公司现金持有量。Harford、Mansib和Maxwellc（2008）以Compustat数据库1872家公司1993—2004年共11645个数据为样本，发现内部所有权、机构持股（institutional holdings）的上升会带来现金持有量的增加。罗琦和许俏晖（2009）发现企业的第一大股东持股比例与公司现金持有水平正相关，即第一大股东持股比例越高，公司现金持有水平越高。Guney等（2012）以日、法、德、英等国的3989家企业为研究样本，对它们的现金持有行为进行了实证研究，结果表明，股权集中度与公司的现金持有量负相关。

2.股东权益保护

Dittmar等（2003）以45个国家的11591家公司为样本，实证分析了股东权利保护程度对现金持有的影响，发现股东权益保护较差的国家的公司现金持有量是对照样本现金持有量的2倍，并且股东保护最不力的国家的公司比股东保护最得力的国家的公司多持有25%的现金或现金等价物，因为在股东权益保护差的国家，样本公司的投资者对管理者的监督并不十分有效，因此无法有效地要求管理者将多余的现金进行现金分红。张人骥和刘春江（2005）运用中国的上市公司证实了这一结论，即股东保护与现金持有量负相关。Kusnadi和Wei（2011）运用跨国企业样本进行分析，进一步支持了上述结论，即投资者保护程度越高的国家，上市公司则越倾向通过现金分红来减少企业的资金持有量。而Harford（1999）研究的结果与Dittman的研究结论恰好相反，他们依据反接管条例（Anti-takeover Provision）来反映股东受保护的程度，发现在美国股东权利保护越弱的公司，现金持有量越低。这种情况有两种解释：一是在美国，权利较大的股东允许管理者储备大量资金达到均衡状态；二是股东权利较弱的公司不是持有现金而是花费现金。实证表明，股东权利低的公司持有较少现金，是源于公司花费现金而不是持有现金。这样做不仅可以满足经理人想扩张公司的目的，还可以防止大量累积的自由现金流给经理人带来的潜在危险。

3.资本市场发展程度(www.daowen.com)

La Port（1998）是制度环境对现金持有量影响研究先河的开创者，他指出制度环境（即国家制度和公司治理环境）会对财务政策产生重要影响。在一个完美的资本市场（Modigliani和Miller，1958）中，财务决策与企业价值没有太大关系，现金持有所带来的收益与成本对企业没有影响。然而，企业的绝大部分的收入都是以现金的形式存在，其资金持有量甚至会超过这些企业的负债水平（Bates等，2008）。由于企业在现实世界的资本市场中，无可避免市场摩擦，致使企业必须持有足够多的现金来满足未来交易需求和缓解未来会发生资金紧张的局面。当流动资金紧缺时，公司会通过减少投资额、减少股利支出或者出售有价证券和资产来筹集需要的资金，其中会产生相应的交易成本。同时，为了把握适时的有利的投资机会，企业会需要通过外部资本市场来对所需资本进行融资，可是由于信息不对称问题，企业往往会面临昂贵的融资成本。然而足够现金的持有能避免股票低价发行的危险（Cossion和Hricko，2004）、昂贵的外部融资交易成本与信息不对称成本，使公司能拿到有利投资机会并进行投资项目进程，这样还满足了股东价值最大化目标。Love（2003）指出，在金融不发达的地区，由于筹资难度大，企业的货币资金持有量高是企业理性选择的结果，而非代理问题。Acemoglu等（2003）的研究表明，在制度不够完善的国家，由于其经济环境不稳定，金融市场发展还不成熟，企业会面临各种冲击，为了减少各种不确定性因素给经营带来的影响，企业的现金持有量较高，筹资约束较多、成本较高。Guney等（2003）以1983—2000年的日法德英的3989家企业为样本，研究发现对企业现金持有行为方面具有十分重要的影响的是一国法制环境，具体体现为当一国的股东（债权人）保护水平比较高时，该国国内企业现金持有水平普遍较低。Cummins和Nyman（2004）发现，在不确定性的环境中，由于存在因外部融资导致的固定成本，企业会持有部分现金资产作为日后资金需求的缓冲，由此可以看出，不确定性与现金管理之间存在一定的关系。比如一旦市场发生宏观经济风险且该风险不断扩大，贷款方将无法识别借款企业的信用状况，导致资本市场上资金借贷双方之间的信息不对称程度加大，从而使企业的外部融资约束进一步加深。由此，可以看出持有高水平的流动性资产就如同企业经理人买入的期权，在经济不景气的情况下，执行这一权利，能够换取企业的长远发展（Baum等，2006）。Baum等（2008）又进一步研究了对企业最优流动性资产水平的另一影响——不确定性。他们将企业所面临的不确定性划分为企业自身特有风险和宏观经济上存在的风险，发现两种风险都与现金持有水平有关系。其中，不确定性与企业最优流动性资产水平的关系是显著的正相关，即在不确定性增大的环境中，公司将提高其现金持有水平。此外，不同的货币政策也会影响货币持有决策，陈金龙和王成亮（2014）发现在货币供给宽松时期，企业现金持有量较低；而在货币供给紧缩时，企业现金持有量较高。

4.公司治理

Mikkelson和Partch（2003）在针对美国上市公司的实证研究中，没有找到关于公司治理（如股权结构）对现金持有水平有显著影响的直接经验证据，只有一些间接证据。Kusnadi（2003）以230家新加坡上市公司为样本，研究了现金持有水平与公司治理机制之间的关系。结果表明，随着董事会规模的扩大，企业现金持有水平也会提升，然而非管理层的批量持股权的增加会使企业现金持有水平降低。他们认为，大规模董事会结构和占据少量股份的非管理者通常会导致低下的治理效率。Harford等（2008）通过对公司治理与现金持有量之间的关系进行实证研究，发现公司治理较好的企业现金持有量较高，因为在公司治理和股东权利保护水平较高的企业，股东的监管力量较强，能够有效减轻甚至于消除代理问题，因此，股东会允许管理者持有较多现金，相反，公司治理差的企业，代理问题较为突出，管理者将持有的资金用于收购而非内部投资，股东则不允许管理者持有较多的货币资金。然而，辛宇和徐莉萍（2006b）以“中国上市公司治理100佳”上市企业为研究样本，从财务特征、股权结构和治理环境的角度研究上市公司现金持有水平的影响因素并发现，第一大股东持股比例与超额现金持有水平之间的关系是显著的U型非线性关系，外部大股东持股比例与超额现金持有水平之间关系显著正相关，除法治水平指数外，治理环境基本上与超额现金持有水平之间呈现出显著的负相关关系，此外，他们也从微观治理机制的角度研究了公司治理机制对上市公司超额现金持有水平的影响，发现上市公司的微观治理机制越好，其超额现金持有水平越小。可见，辛宇和徐莉萍（2006）认为现金持有水平越合理，现金与经营所需资金的匹配越好，出现现金短缺或现金冗余的可能性比较低，而这一结论与Harford等（2008）相反的结论。由于国内学者选取的代理变量不同，关于公司治理与公司现金持有水平之间关系的结论不尽相同，金雪军和王利刚（2007）研究中国上市公司治理机制与现金持有水平的关系时，支持Harford等（2008）的结论，指出公司现金的持有水平与其内部治理水平呈正相关关系，治理效率越低的公司，代理问题越严重，现金持有水平也就越低。杨兴全和孙杰（2007）的研究亦发现，国有股、董事会规模、股东保护程度与现金持有呈负相关关系。

5.融资约束

Opler等（1999）的研究曾表明，内部资金持有规模与融资约束程度存在显著关系，即融资约束企业的内部持有资金量高于无融资约束企业。Almeida等（2004）将美国1971—2000年的1026家制造业公司作为样本，研究融资约束对公司现金持有水平的影响。结果显示，受融资约束程度越高的公司会从已实现的现金流中留存更多现金作为储备，在融资萧条期则更为明显，即融资约束公司的现金流—现金敏感性高。现金流波动大的企业，面临的外部融资成本较高（Minton和Schrand，1999），在资源配置决策时，更易倾向于降低资本支出的投资，增加流动性资产的持有（Lee，2005）。章晓霞和吴冲锋（2006）则发现中国上市公司中，融资约束企业和非融资约束企业的现金持有政策没有明显的不同，不支持Opler等（1999）、Lee（2005）、Almeida等（2004）的结论。而Han和Qiu（2007）的两阶段投资模型则显示，融资约束公司的现金持有对现金流量波动比较敏感，即受融资约束企业为了应对未来的现金流风险会持有更多现金，但是在非融资约束企业则不存在这种关系。Acharya（2007）实证发现，融资约束公司具有较高的现金—现金流敏感性，而且，对于未来现金流较低的公司，其现金持有水平更高。Fresard（2002）实证发现，当公司位于融资约束程度较严重和竞争较为激烈的行业中时，现金持有的竞争效应就会被放大。Nikolovy（2009）通过模型推导和实证分析研究了在有融资约束条件下产品市场竞争与公司现金持有水平之间的关系。他们发现，那些处于产品市场竞争程度较高行业中的公司的现金持有水平也较高。陈德球、李思飞和王丛（2011）发现，如果当地政府的质量越高，那么当地公司的现金持有量就越低，因为高质量的政府会通过增加银行贷款、应付票据以及外商直接投资等减少企业的融资约束。姜毅（2012）研究发现，对融资约束企业而言，第一大股东性质为国有时的现金持有量较高，而无融资约束企业不存在这种现象。而况学文（2008）却发现，中国上市公司的融资约束程度与现金持有量之间存在着负相关关系，其源于融资约束程度较高的公司中，其内、外部融资都存在相应的限制。

（二）多因素影响分析

部分学者则认为企业货币资金持有水平的高低是多种因素共同作用的结果，多因素模型则是综合了以上多个因素来构建模型，考察这些因素对企业资金持有量的综合影响。Ozkan和Ozkan（2004）以英国企业为样本，发现企业资金持有量与管理层持股比例呈倒U型关系，与现金股利支付、增长机会显著正相关，与现金流量、现金替代物、财务杠杆和银行债务显著负相关，而与现金流量变动性和企业规模不显著负相关。于东智等（2006）的结果表明：法人股比例、现金流量、现金替代物、银行债务水平与企业的现金持有水平呈显著正相关关系，国家股比例、高级管理人员的持股比例、流通A股比例、可流通外资股与企业现金持有水平呈显著负相关关系，没有证据表明第一大股东持股比例、董事会规模、独立董事的有无对现金持有水平产生影响。胡国柳和王化成（2007）研究结果显示，企业的股利支付、资产规模和增长机会对企业的现金持有水平有显著的正向影响，而现金替代物、现金流变异性、财务杠杆及企业上市年龄等因素的增加导致其持有水平呈显著的下降趋势，但现金流、银行债务、债务期限结构等因素与持有水平无显著的相关关系。Guney等（2003）以日本、法国、德国和英国1983—2000年3989家公司为样本进行了实证研究，研究发现法律环境是影响企业现金持有水平的国家层面因素，同时，他们还发现了其他因素对企业现金持有水平的影响情况和这些因素与现金持有间的关系：从企业自身特性角度来看，成长机会、现金流波动性、短期债务比例与现金具有正相关关系，公司规模、流动性与现金持有量的关系为负相关，现金流、财务杠杆对现金持有的影响不显著。从企业治理角度来看，债权人受保护程度与现金持有呈现正相关关系，所有权集中度与现金持有呈现负相关关系，股东受保护程度与现金持有不相关。其中，法律结构和所有权结构是决定公司现金持有水平的最主要因素。Teruel和Solan（2004）以西班牙860家中小企业为样本研究表明现金持有水平与某些相关解释因素的相关关系结果为：财务杠杆、短期债务比率、现金流量与企业的现金持有之间的关系为正，银行债务比率、长期债务比率与企业的现金持有之间的关系为负。

Kim等（1998）以美国9家制造企业为样本，研究分析哪些为企业现金持有量的影响因素，实证结果发现，市净率越高，外部融资成本较高，盈余变化大，以及资产回报率低的公司的现金持有量越高，而企业规模越小，现金持有比例越高。Opler等研究发现，企业存在最优的现金持有金额，增长机会和现金流量的变动性与企业的现金持有量具有正相关关系，企业规模和信用等级与现金持有量的关系为负。Kaleheva和Lins（2004）以31个国家5000多家公司为样本得出结论，资产规模对数、销售增长、管理层控股哑变量与现金持有具有正相关关系，债务比率、董事权利“制衡” 指数与现金持有关系为负。当管理层及企业家族控制公司时，企业现金持有量较多；当对外部股东保护力度不够时，现金持有量与管理者控股之间的正相关关系更为强。Ozkan等（2004）以英国公司为样本，现金持有与管理层所有权之间的关系呈非单调V形关系（其中有24%和64%为两个转折点），董事会构成、终极控制人的存在对现金持有无显著影响。现金持有与公司层面因素之间的关系如下：市净率、现金流量与现金持有具有正相关关系，流动资产、财务杠杆、银行负债与现金持有具有负相关关系。控股股东对现金持有量会产生影响一家族控制的公司比金融机构控制的公司持有更多的现金，第一大股东的控制权与现金流量的差异会对现金持有量产生影响。Venkiteshwaran（2011）运用动态模型，即随着时间的变动企业可以调整其资金持有水平，考察不同行业和资本市场环境对企业资金持有量的影响。结果显示，企业会迅速地调整其目标资金持有量，其调整周期不超过2年，而且超额持有的现象比预算赤字更常见。此外，小公司的持有水平高于大公司，而持有量的调整频率高于大公司，从而印证了融资约束对企业资金持有水平具有影响。Kuan等（2012）用1997—2009年台湾上市公司为研究对象，发现企业的超额控制权和最终控制权与企业资金的持有量有相关性。Huang，Elkinawy和Jain（2013）指出投资者保护程度高，企业的资金持有量高，而跨国上市企业因为投资者保护不同，导致持有量高于非跨国上市企业。Al-Najjar（2013）研究了发达国家和发展中国家的1992家样本上市企业，发现资本结构、股利政策、企业规模是资金持有量的重要影响因素，且低投资保护的国家的上市公司资金持有量高［这一结论与Huang，Elkinawy和Jain（2013）的研究结果不一致］。