特朗普在竞选期间，就多次批评低利率政策，尽管耶伦多次强调美联储制定政策时拥有绝对自主权，但不可避免地仍要受到特朗普新政的影响。在其正式上台前，2016年12月15日，美联储公布利率决议，将联邦基金目标利率区间提高25个基点至0.50%～0.75%。这是时隔一年之后，美联储再次加息。

（一）本次加息周期与之前的异同点

与前几轮加息周期对比（表6-1），本轮加息周期经济环境有如下特征。

一是经济复苏基础薄弱。本轮美国经济复苏基础相对较弱，2015年四季度GDP环比增长折年率仅有0.9%，远低于前四轮加息周期。此外，还存在较大的产出缺口，潜在经济增长率在2%左右，较2000年之前3%以上的潜在增速明显下滑。

二是就业市场表现良好。当前美国就业市场表现较好，非农就业岗位增长强劲，失业率较低，但劳动力未充分利用现象依然突出，劳动参与率处于较低水平，居民收入增速居中。

三是通胀压力较低。个人消费支出（PCE）物价指数和消费者物价指数（CPI）增速明显低于之前周期，当前美联储更为关注的核心PCE同比增速较2%的长期目标低0.35个百分点。

四是制造业疲软。与前几次加息周期比，当前美国产能利用率最低，只有75%，制造业PMI指数在荣枯线上下浮动，制造业复苏尚不稳固。

表6-1 历次加息周期当季/当月经济数据对比

注：当前GDP和产出缺口数据为2016年三季度数据，失业率、劳动参与率、PMI数据为12月份数据，核心PCE和产能利用率是11月份数据。

资料来源：Wind。

因此，与前几次加息周期相比，当前美联储持续加息既缺乏经济强劲复苏带来的内在动力，也没有物价持续上涨造成的急迫压力，加息更多是改变过低的利率水平，实现货币政策正常化，为未来政策预留空间，防范经济过热和资产泡沫。

（二）美联储未来加息路径和影响因素

不同于以往加息，此次美联储是在资产负债表空前膨胀、金融体系流动性十分充裕以及经济复苏前景仍不完全明朗的情况下推进货币政策正常化进程，这既需要协调好加息和缩减资产负债表之间的关系，避免流动性急剧收缩对金融体系及实体经济造成严重冲击，又要求确保在加息过程中实现对利率的有效把控，使其真实反映美国经济平稳发展需要。(www.daowen.com)

考虑到本轮加息周期起点的各项经济指标普遍低于历史水平，加息幅度过大不仅会引发美国国内经济过度紧缩，同时也会使美国财政压力过大，因此初步判断本轮加息的幅度将低于2004～2006年的水平，频率上也将低于两年17次加息的情形，但考虑到本轮加息应对的是长期缓慢复苏的经济形势，不排除本轮加息周期持续时间会较长。

美联储对未来较长时期内中立利率水平的判断，直接影响美联储未来升息的频率及幅度。中立利率是指能够满足经济长期潜在增长需要，维持充分就业，不会引发通货膨胀，并且使资金供求保持均衡的利率。过去美联储关于未来中立利率的预期值一直处于下降状态，但在本次议息会议上，美联储将长期联邦基金利率预期值上调0.1个百分点至3%，主要依据是预测特朗普当选后美国经济增速可能加快。

基于这一思路，对美联储的加息节奏可采取倒推方式。基于美联储对未来中立利率的预期值以及达到该水平的大致时间，倒推美联储可能的升息频率和幅度。目前联邦基金目标利率是0.75%，未来四五年内的预期值是3%，合计升息幅度是2.25%，每次加息25个基点。因此，尽管美联储官员通过点阵图预测2017年底利率将达到1.325%，也就是加息三次，但我们判断可能只会加息两次左右，这一判断具有实现长期经济增长方面的依据。

（三）美联储未来加息决策面临不确定性

耶伦就任美联储主席以后，美联储的利率决策框架在泰勒规则的基础上又出现了新变化，这集中体现在以下两方面。

一是决策因素扩展到金融市场和外部经济。过去美联储在进行利率决策的时候主要考虑本国实体经济发展需要，而较少考虑外部影响和金融市场环境，随着全球经济金融一体化的发展，外部经济和金融市场因素在美联储利率决策框架中的地位和重要性逐渐凸显。

二是耶伦时期美联储更加强调决策对数据的依赖，更加具有自主权衡特征。过去美联储利率决策主要关注相对稳定的季度同比数据，但当前美联储更加关注议息会议召开当月的环比数据和边际增量。月度环比数据波动性太大，直接导致美联储决策的波动性和不确定性，更加具有自主权衡的色彩使市场对加息判断莫衷一是，无法达成一致。

因此，考虑到上述变化，未来美联储加息决策可能还会受外部溢回效应和特朗普新政下经济数据走势影响。

一方面，从以往加息周期历史经验看，如果美联储加息力度过大、节奏过快，可能引发全球性甚至局部性的金融危机。自从2014年以来，新兴经济体资本一直在持续外流，尤其是亚太新兴经济体今年资本外流规模达到了3263.3亿美元（图6-1）。如果再次发生类似1998年的亚洲金融危机，将会对美国产生较大的溢回效应，冲击美国金融市场，进而延缓加息进程。

图6-1 分区域新兴经济体资本净流动情况

资料来源：IIF。

另一方面，特朗普新政长期效果和可持续性还有待观察。积极的财政政策在短期会提振经济发展水平，刺激物价回暖，加快美联储加息节奏。但长期来看，美国政府财政空间有限，特朗普5500亿～10000亿美元的财政支出可能会使政府债务很快达到上限，政府面临关门风险，过快上涨的利率也会加重政府债务负担，财政政策推行空间有限，阻力重重。因此，激进的财政政策或令美国经济“短升长降”、货币“短紧长松”。