近几年需求侧政策效应明显减弱，特别是随着经济增速的放缓，过去积累的债务和金融风险逐步暴露，财政和货币政策工具空间在一定程度上受到挤压。

财政政策方面，受经济增速放缓、降费减税政策推行、房地产市场调整等影响，财政收入增速放缓。而新预算法、43号文的出台和实施，使得地方政府难以通过平台公司和非标融资获取资金。地方政府仍面临着加大支出和债务偿还的双重压力。2016年赤字率目标已提高至3%，达到《马斯特里赫特条约》设定的警戒线，政府也着力转变投资模式和创新投资工具，通过专项金融债、投资基金、PPP项目等扩大财政支出资金来源，但其规范化运作和执行效果等情况仍有待观察。

货币政策方面，国内外金融形势的变化使得政策效果有所减弱。

一是随着中国经济对外开放程度不断加深，资本市场的自由化和开放程度不断加大，国际资本的大量流动使得利率、货币供应量等变量与外汇储备、汇率等指标联系更加紧密，主要发达经济的经济周期和货币政策的外溢效应会通过贸易、投资和金融等渠道传导到中国，影响货币政策的独立性。

二是过去数量型的直接调控体系已经难以适应新形势的变化。随着中国金融市场深化发展和金融创新的加快，互联网金融的发展加速“金融脱媒”，国内外金融市场和国内不同金融市场之间的联动性增大，金融资产的流动性不断提高，银行、企业和个人等市场主体的资产负债结构都出现了新的变化。这些都使得货币传导机制和路径更加复杂，央行对基础货币的控制有所减弱，货币乘数也变得不稳定，货币供应量的可测性和可控性逐步降低，传统的数量型中介目标作用弱化。与此同时，中国的结构性矛盾突出，以往以调节总量为主的数量型货币政策工具作用有限。因此，近年来央行不断创新传统货币政策工具，实施定向降准，建立PSL（抵押补充贷款）、MLF（中期借贷便利）、SLF（常备借贷便利）等流动性补充工具，也试图转向价格型的间接调控体系。但从目前来看，价格型调控机制还未理顺，银行间市场与非银行间市场、同业拆借市场与国债回购市场及票据市场等货币市场之间仍存在一定的分割，加之相应的创新工具不足、市场参与者有限，有效的利率传导机制和体系还有待建立。

三是虚拟经济的膨胀脱离实体经济运行。进入21世纪，伴随着经济金融全球化进程的加快，全球金融资产的规模、交易量也呈现爆发式增长（图3 18）。2000年以前，全球虚拟资产总量与全球GDP的比例处在1.5～5倍区间。2001年以来，贸易自由化的推进和互联网信息技术相结合，进一步推动了经济全球化的发展，该比值迅速上升，于2009年达到12.2的最高值。2015年，全球虚拟资产总量与全球GDP的比例已降至8.09，与2004年相当。在此背景下，随着中国资本市场开放、利率和汇率市场化推进、金融创新和金融业混业经营等，中国金融发展在取得长足进步的同时，也存在虚拟经济扩张并且越来越脱离实体经济运行的现象，比如经济金融出现货币总量高企与“融资难”和“融资贵”并存现象，形成股票、房地产等资产价格泡沫。虚拟经济的过度膨胀容易引起资产价格的过度波动，放大实体经济波动，加剧经济金融的不稳定性。(www.daowen.com)

四是预期的作用更加明显。市场预期往往具有自我实现功能，市场主体会根据新的信息资料不断学习和调整其行为决策，从而实现或者对冲货币政策效果。2008年危机后各国尤其是美国特别重视政策信息的沟通和提高政策透明度。而随着中国市场化程度的提升，市场的力量越来越强，如何向外界传递明确一致的信息、提升市场信心也是货币政策调控需要加强的重要方面。

图3-18 全球虚拟资产总量及比率

注：虚拟资本主要指股票市值、债券（国际+国内）未偿余额、衍生品未平仓本金。

资料来源：世界银行，BIS，IMF。

此外，与过去不同，当前市场在经济运行中发挥的作用越来越大，会在一定程度上抵消或扭曲传统政府干预作用，这主要体现在市场主体结构发生变化。非公有制经济组织的数量已占市场主体的90%，对GDP的贡献率超过60%，就业贡献率超过80%，固定资产投资贡献率超过65%，对外直接投资的贡献率超过67%（何自力，2016）。国有企业也逐步建立现代公司化治理模式。这就要求政府改变过去行政直接干预经济活动的调控方式，更加尊重市场规律。同时，各类市场主体对经济、金融、政策等方面的研究和认识水平不断提升，市场预期已经越来越成为影响宏观政策效应的重要变量。这要求政府重视提高政策选择与执行层面的透明度，加强与公众沟通，引导社会预期，以减少政策推行阻力，提升政策执行效果。