我是在1930年全世界发生暴跌期间写下这些结束语的。批发指数在一年内下跌了20%。小麦、燕麦、大麦、糖、咖啡、棉花、羊毛、黄麻、蚕丝、铜、锡、锌、橡胶等一大批世界大宗产品的价格一年前比现在高出50%。美国的生产指数下跌了20%以上。在英国、德国和美国，至少有1000万工人处于失业状态。人们不得不感到当务之急是应运用科学的方法来正确诊断这些不幸现象背后的原因。这场灾难是可以避免的吗？是可以补救的吗？

于是，我不由得对近在咫尺却难以看清的当前事件冒昧发表一下愚见，我对所发生事情的根本原因的看法，如下所述。

与战前相比，战后世界在投资因素方面最显著的变化是市场利率的高水平。粗略来看，人们可能会说，目前的长期利率比20年前高出近50%。然而，工业国家的人口增长速度没有以前快，而且在人均住房、交通和机器等方面的配备要比以前好得多。另一方面，对世界欠发达地区提供的贷款量也并不是很大，实际上恰恰相反，因为苏联、中国和印度的境内人口占世界人口相当大的比例，由于种种原因，它们几乎可以无息地从国际市场上借款；与此同时，美国已经从一个债务国转变为一个债权国。那么，为什么利率还会这么高呢？

我认为答案是：在战争结束后的若干年里，各种各样的原因使自然利率维持在一个较高的水平，这些原因最近已经不再起作用了；然而，其他各种各样的原因又稳住了市场利率；于是，借款人和贷款人的想法之间，也就是自然利率和市场利率之间，现在突然之间出现了很大的差距。

战后的几年里，有明显的理由可以说明自然利率为什么会暂时高于其长期标准。特别是需要大量投资来恢复用于和平时期生产的营运资本的周转资金这一原因。然后是补偿战争所造成的损失以及解决住房欠款等问题。这一阶段也许在1924年到1925年就结束了。与此同时，某些新产业正在促进大规模投资的产生，特别是在美国，比如使用电力（和天然气）的公共事业、汽车工业和汽车公路建设产业[60]、电影业和无线电工业。这些活动使自然利率维持在某一水平。但是，回过头来看，我倒认为，早在1925年就已经种下了最近那次崩盘的种子。那年，美国以外的其他国家，自然利率可能在下跌。但在那一年的前后（一些国家较早，另一些国家较晚），同时发生了两件并非完全不相干的事件，也就是，普遍恢复金本位与解决赔款和战争债务的问题，它们在某种程度上忽略了自然利率的基本现实而维持了市场利率。

领取救济面包

1930年代大萧条时期，志愿者向穷人和失业者发放面包。这场影响数亿人的经济危机，直到1933年罗斯福上台之后施行“罗斯福新政”，才慢慢好转，新政持续到1941年结束。

因为，这两件事虽然与新投资的实际收益没有任何关系，却对市场利率产生了重大的影响。那些承担起维持黄金平价新责任的中央银行，自然会感到不安且并不愿冒险，其中有一些是因为它们刚刚从货币灾难以及接踵而至的信用完全丧失的逆境中解脱出来，另一些（尤其是英国）则是因为它们以可能不符合其国内现有平衡状态的、高得危险的平价恢复了金本位。这种不安情绪不可避免地使信用限制向整个欧洲蔓延，甚至波及许多其他地区，而实际的基本经济现实根本不需要这种信用限制。英国在抓紧信用方面和促进各国迅速全面恢复金本位方面发挥了主导作用。自由黄金供应不足（即黄金现成卖家手中的黄金）使情况更加严重。事实上，在这个阶段，只有美国完全没有实施任何程度的信用限制。

虽然这种限制的趋势正在收紧贷款的条件，并使证券购买者的态度更加强硬，这些事件在另一方面却产生了一批借款人，他们所愿付出的条件并不基于任何对实际新投资的可能收益的计算。这些借款人有两种类型。第一类是“陷入困境”的借款人（这样称呼他们比较恰当），主要是各国政府，他们借款不是为了投资生产性企业，而是为了偿还他们的紧急债务，满足他们的债权人并履行他们在条约中应尽的义务。这种借款人所付出的条件与当期投资的未来收益几乎没有关系，而是由贷款人决定的。第二类是“银行业务”借款人，有时是政府，有时是银行，他们借款同样不是为了投资生产性企业，而是为了建立流动准备金（一部分由黄金构成，另一部分由对外贸易差额构成），以保护新恢复的货币。1927年至1928年，美国出现了一种非常的情况，美国的长期高利贷款（主要是对欧洲）是其贸易顺差的好几倍，它之所以能够这样做，是因为这种借款人将他们刚借的大部分长期贷款立即以短期形式按几乎两倍于美国的短期存款利率转存。在两到三年内，像这样以长期形式借入，再以短期形式转存的款项大约有5亿英镑。如果它们主要是由那些借钱进行实际投资的人的想法决定，就会出现这种情况（从长期来看必然如此）。

最后，在1928年至1929年，在这些“虚而不实的”长期借款人（如果可以这样称呼那些不受当期实际投资收益影响的借款人的话）基础上，又增加了第三类“虚而不实的”短期借款人，即“投机性”借款人。他们借款仍然不是为了投资新生产性企业，而是为了投入“证券”（大部分具有半垄断性质，不容易效仿）方面狂热的“多头”动向。这种动向曾在美国发生得最为轰动，但也不同程度地发生在世界大多数证券交易所中。此外，银行业的保守观点急于以某种方式结束这种投机热潮，这为中央银行进行信用限制提供了新的动机。

到1929年年中，“真正的”借款人（如果可以这样称呼那些认为按提供的条件有利可图而进行实际新投资的借款人的话）正在被挤出市场，因为据我的判断，他们的活动在美国以外大多数国家已经低于标准以下。在满足了战后重建和新型产业方面的迫切需要之后，他们根本不值得以相当于储蓄量的规模按高额的市场利率借款，这种高额的市场利率部分是由“虚而不实的”借款人维持的，部分是由中央银行的信用政策维持的。

因此，市场利率和自然利率之间由此产生的差额，便是物价水平下跌的主要原因。但是，这种情况一旦发展到足以在企业家的头脑中产生“暴跌”心理的程度，当然就会像往常一样，因其他或许在数量上更大的影响而雪上加霜。

因为我认为，就整个世界来说，当期投资量相对于储蓄量的减少最初导致了暴跌，但其本身并没有引起物价水平下跌逾5%的情况。然而，如果由此造成的损失对企业家而言相当的大，以致使他们削减产量的话，那么由于营运资本减少，为了配合更低的生产水平，就会立刻使净投资额出现更加严重的减少。因此，每次通过进一步减少净投资额来削减生产量，都会引起物价的进一步下跌，那些仍在继续营业的企业家便因之损失得更多，而这种损失又进一步加重了生产量的削减。在第30章（第七节）中，我们已经估计了这一因素对美国营运资本所产生的影响。(www.daowen.com)

在暴跌的最初阶段，存货堆积所引起的流动资本增加可能部分地抵消了营运资本的这种减少。在第二阶段，存货通常开始减少，这就延长了净投资减少总量超过固定投资减少量的时间。但最后会达到一个营运资本和流动资本都不再下降的点，因为：其一，如果企业进一步减产（哪怕是因为正在亏损而减产），就无法维持其机构和生意往来；其二，商业界的预期发生了变化；其三，存货量处于最低水平；其四，如事先无其他原因的话，那就是社会的普遍贫困使储蓄量减少，当达到这一点时，暴跌就跌到谷底了。

因为，只有在生产发生暴跌的时候，才会出现使固定资本投资更加严重不足的营运资本负投资。当生产降至较低水平并保持不变时，营运资本便停止减少，因为后者不是低产量水平的函数，而是降低的产量水平的函数。因此，生产指数一旦不再进一步下降，净投资的减少量就会立即下降，这种情况本身就会抬高物价和减少损失。因为只有当产量下降时，物价才有可能达到较低的水平，而当产量停止下降时，物价必然会再次上升。不仅如此，生产指数一旦再次上升，就必须增加营运资本方面的投资，才能抵消之前的负投资。在这种情况继续发展的期间，营运资本方面的再投资，可能部分或全部抵消固定资本方面投资的不足，自然利率将暂时赶上市场利率。可是生产指数一旦停止上升，如果长期市场利率超过长期自然利率的情况，并没有通过减少前者或增加后者的方式加以补救的话，那么物价将再次回落。这样的话，由于这些自发的次级波动，尽管基本条件不利于持久复苏，也有可能会出现规模相当可观的中间性复苏。

因此，只需经过一段时间就有望实现部分恢复，并不需要有目的地采取补救措施。但如果我的诊断是正确的，在全世界长期市场利率大幅下降至接近战前水平之前，我们不可能指望出现全面或持久的复苏。如果做不到这一点，便会持续出现一种紧逼利润紧缩和物价水平下跌的压力。然而，利率的下降除非在政策上有意使其加速，不然很可能是一个漫长而乏味的过程。因为暴跌本身就产生了一批新的“陷入困境”的借款人，他们必须以可能获得的最优惠的条件筹集资金以弥补损失，特别是那些因出口产品价格下跌而打破国际平衡的国家的政府——澳大利亚和巴西就是明显的例子。这一问题绝不会由于缺少借款人，迫使利率下降而自行解决，因为它为弥补损失而吸收的储蓄量，与为投资融资而吸收的储蓄量相等。其次，贷款人早已习惯了高额利率。战争、战后重建、“虚而不实的”借款时代，使利率15年来一直保持着很高的水平，在上一代人看来，这简直是不可思议的。因此，在短期利率不高于2%的情况下，收益率达4.5%至5%的一流债券，在现代金融家看来，并不像他父亲那一辈人认为的那样是一笔出色的交易。因为，很少有人对正常和永久性的检验标准，不是以过去15年的实际经验为主要决定依据的。

然而，除非固执地坚持错误的货币政策会继续破坏资本主义社会的根基，否则谁有理由怀疑最终的结果呢？在主要的金融国家中，如果储蓄用于投资而没有被浪费在弥补损失的方面，那么这些国家的储蓄量就足以使资本的增长速度比人口快5倍。除非我们把储蓄浪费掉，否则我们怎么能年复一年地为它们在那些能产生接近现行长期利率的收益企业中找到出路呢？因此，我大胆地预测，对于未来的经济史学家来说，1930年的暴跌可能是战时利率和再现的战前利率之间的一场生死对决。

现在，这一切毫无疑问终将自行到来。在英国可能有10亿英镑，在美国可能有40亿英镑的投资资金不需要以现金形式保持而存为短期存款。直到最近，这些资金还获得了可观的利率。在这些困难和危险的日子里，它们的持有者可能迟疑不决而不愿动它们。但他们最终还是会愿意的。当这笔资金可以获得6%、5%或4%的利息时，如果只获得了2%、1%或一无所获，他们迟早会感到厌倦。在适当的时候，群众就会行动起来，然后突然发现按目前的利率，债券的供应量是非常有限的。

那么，如果这些就是原因，可以避免暴跌吗？可以加以补救吗？我们提出的原因都是政策的结果，所以从某种意义上说，这是可以避免的。然而，除非我们的统治者思想和观念也发生了巨大的变化，否则政策显然不可能有根本的改变。也就是说，所发生的事情并不完全是偶然性事件，而是深深扎根于我们日常的行为方式中。

但是，就算过去的都已经过去了，我们难道要对未来也持宿命论的态度吗？如果我们对问题放任自流，结果可能是灾难性的。物价可能在相当长的时间内会继续低于生产成本，使企业家感到除了削减生产要素的货币收入以外别无他法。在一个资本主义的民主社会里，这是一件危险的事。在这样一个技术进步如此之快的时代，我们只要愿意，就可以每年以一定的百分比提高生活水平，如果我们还遭遇失败，那就太愚蠢了。在过去的11年里，我一直扮演着卡桑德拉（古希腊神话故事里能够预见未来的女子）的角色，首先是关于和平的经济后果，接着是关于恢复金本位的经济后果；我不希望这次还是这样。

物价最终稳定下来的水平，取决于利率下降和成功削减生产要素的收益这两种现象谁先发生谁后发生；如果是后者先发生而出现收入紧缩，那么在利润紧缩结束后出现的平衡物价水平就会相应地更低。正如我在第30章（第八节）中提出的那样，我们面临的风险恐怕要使我们经历一番“吉布森悖论”了，也就是要经历一番市场利率下降，但其速度绝不足以赶上自然利率的下降速度。这样一来就会反复出现利润紧缩，继而导致反复出现收入紧缩和物价水平下跌。如果发生这种情况，我们目前的资本主义个人主义制度肯定会被影响深远的社会主义所取代。

我认为，补救办法在于使人们形成这样一种普遍认识，即如果我们打算利用我们的银行体系对市场利率进行适当的调整，那么投资率未必会失去控制。只要人们普遍相信能长期维持极低的短期利率或许就足够了。这种改变一旦开始就会自力更生地发展下去。

本章提出了两种适合这种情况的具体补救办法。英格兰银行和美国联邦储备局可以对它们的会员银行施加压力，使它们采取一致行动（也就是使存款利率降到极低的数字，比如0.5%）去做对自己有利的事情。同时，这两个中央机构彻底执行银行利率政策和公开市场业务，并在此之前事先达成一致意见，采取措施防止国际黄金流动所造成的困难阻碍该政策和该业务的执行。也就是说，它们应该联合起来维持一个极低的短期利率水平，并购买长期证券来应对中央银行扩充货币量的情况，或应对市场上抛售短期证券直至短期市场饱和的情况。如果我是正确的，那么目前正好是彻底限制公开市场业务的其中一种条件不存在的时候；因为这不是（至少目前不是）债券价格相对其长期标准超出合理预期额，以致人们仍可以在不亏损的情况下继续购买债券的时候。

根据本书的论点，如果按照上述方针采取了谨慎而有力的行动却以失败而告终，那么我们就得承认，银行体系此时是不能控制投资率，从而控制物价水平的。