到目前为止，我们还没有肯定地回答这个问题。我们已经表明，如果短期利率发生变动，长期市场利率在一定程度上也会随之受到影响，向期望的方向变动。但即使市场利率略微发生变动，自然利率可能变动得更快。因此，要让我们的结论成立，就必须提出一个假定，即银行体系有能力使市场利率所发生的变动与自然利率在任何一般情况下所发生的变动一样大、一样快。

我们不能用统计数字来证明这一点。因为信贷周期的发生本身就证明了这样一个事实：银行体系不能改变市场利率使其与自然利率的变动保持同步。因此，可以肯定的是，银行体系到目前为止无法成功地控制投资率，以充分避免严重的不稳定情况。

因此，我们目前所能做的，无非是列出银行体系可采用的各种手段。只有未来才能肯定地证明，有意识地，且指导有方地，恰如其分地，且不失时机地使用这些手段是否能够解决问题。

（一）短期利率变动的直接影响

除了目前暂时搁置的国际问题之外，我们没有理由怀疑中央银行具有使短期利率在市场上生效的能力。这些变动本身必须在期望的方向上产生一些影响，因为它们至少决定了营运资本和贮存的流动存货的周转资金的利息成本。但是，我并不认为（第六篇已经给出了原因）营运资本或流动资本的投资量本身对短期利率的变动是敏感的，除非这些变动能引起人们对物价变动作出预期。当然，在促进繁荣和加剧萧条方面，营运资本和流动资本投资量的变动起了很大的作用。但我怀疑，是否仅仅通过改变银行利率就能引起或避免这些变动。它们通常是对不平衡的固定资本投资量所引起的物价水平变动的一种延迟反应。

伦敦皇家交易所

伦敦皇家交易所由商人托马斯·格雷哈姆（Thomas Graham）始建于16世纪，位于伦敦市的商业中心。世界上最早的保险公司就是伦敦皇家交易所。交易所大楼前的雕塑是威灵顿公爵。

我认为，可以直接对营运资本和流动资本投资意愿产生影响的这些因素，与其归因于货币本身的廉价或昂贵，不如归因于我将在第（二）节说到的边际“未满足”的借款人获得满足的高低程度。

另一方面，正如本章第二节所述，通过债券市场的变动（即使是很小的变动），低利借款对新投资量的直接影响可能更为重要。对制造业工厂投资多还是投资少的意愿，不太可能对债券利率的微小变动非常敏感。但即便是在最好的时期，工业所需要的新固定资本量也相对较少，所以这在整个局势中也不是一个大因素。世界上几乎所有的固定资本都是以建筑、交通和公共事业为代表的；这些活动对长期利率发生微小变动的敏感性虽然有明显的时间滞后，但肯定是相当高的。

（二）未满足的借款人的边际

但是，银行体系并不仅仅通过改变借款利率来放宽或紧缩信用，还通过改变信用量的充裕程度来实现。如果信用的供应是在绝对自由竞争的市场中进行分配，那么这两种条件——数量和物价——将是唯一相关的，我们不应单独考虑。但实际上，有一种偶然情况需要考虑，即银行贷款自由竞争市场的条件尚未完全满足。因为，事实上并不是所有提供担保的借款人，仅凭支付高过其他借款人的利率就能从英国的银行体系想借多少就借多少。至少在英国是这样，我相信美国的市场竞争更加自由。也就是说，在英国，银行对借款人的态度有一种习惯性的限额配给制度——任何个人的贷款额不仅受其所提供的担保和利率的支配，还要参考借款人的借款目的及其在银行中的地位，是否属于有价值或有影响力的客户。因此，通常会出现未满足的借款人的边际，但这些借款人不会被当作银行优先服务的对象。不过，如果银行发现自己有能力提供更多的贷款，它们会很乐意向他们提供贷款。

只要存在这种未满足的边际，银行在借款人合格性方面除利率以外，其他标准也存在变化，就会使银行体系拥有另一种影响投资率的方法，作为改变短期利率这一方法的辅助手段。当不再有任何未满足的边际存在时，就不能再继续以这种方式刺激投资的过程；当未满足的边际开始囊括那些通过创造一流品质的票据，或者直接从银行存款人那里借款的有影响力的借款人时，也不能再继续相反的过程。但在这些限制范围内，银行对投资率的影响程度可以超出与同时发生的短期利率变动（如果有的话）相符合的程度。

也就是说，英格兰银行没有单独规定银行利率，而是让银行的货币量自行摸索自己的水平；它也没有单独规定银行货币量，而是让银行利率自行摸索自己的水平。它对这两者都做出了规定，并且在一定程度上对它们独立地做出了规定。然后再实际邀请会员银行和货币市场合作，使如此规定的银行利率在相同规定的银行货币量的基础上生效。

确保这种合作的武器是恐吓、协议和惯例。英格兰银行可以通过恐吓的方式影响局势，因为在最后关头，它总是有能力通过改变银行货币量来使银行利率发生效力的；因此，当官方银行利率不起作用时，假设这种利率将维持一段时间，在这种情况下进行交易是不安全的。所以，如果在必要时改变银行货币量的潜在威胁，在适当的条件下可能会对货币利率产生与实际变动大致相同的影响。

之所以掺有协议的成分，是因为清算银行已同意按与官方银行利率之间存在明确关系的利率，向伦敦的定期存户支付利息——以前比官方银行利率低1.5%，现在比官方银行利率低2%。这在心理上而非理性上会对银行愿意以何种利率放贷产生影响，特别是对它们将以何种利率向货币市场发放短期贷款产生影响，而后面这种利率也不时受到清算银行各行之间商定的最低限额的制约。除了这些协议事项外，还存在一些习惯和惯例，据此，银行贷款的利率与官方银行利率多多少少存在着一种固定的关系。例如，向证券交易所提供的贷款，以及无数的透支和垫付款的固定协议，利率都是事先根据官方银行利率议定的，不会轻易改变。因此，例如官方利率提高时，许多银行贷款的利率会自动提高相同的数值。如果之前的一些借款人不再愿意以更高的利率借款，那么将有更多边际未满足的人可以得到他们一直要求的贷款。当国际上的复杂情况需要一种可以干扰国内投资率平衡的银行利率水平时，英格兰银行在一定范围内自行规定银行利率和银行货币量的权力具有特别重要的意义。

次贷危机

一般来说，客户没有达到借款条件，银行是不会发放贷款的，但是投资过热、投机盛行时例外。发生于本世纪初的美国“次贷危机”就是这样产生的。次贷就是次级抵押贷款的简称，即一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。一旦大量借款人无法偿还借款，就会导致贷款机构倒闭，引发金融危机。

上述分析主要是针对伦敦。在伦敦，如果没有这种分析，人们就无法理解事态的发展过程。在美国，会员银行对联邦储备银行的负债额对其所产生的影响具有几乎同样的重要性，特别是在最近几年。在1920年至1922年的繁荣和萧条之后，联邦储备体系在实际营业中发生的最显著变化，是会员银行逐渐转变传统观念，不愿继续向联邦储备银行负债。因此，联邦储备银行目前的信用量是基于会员银行的贴现，还是基于联邦储备银行自身的黄金和公开市场业务，对会员银行为新投资计划提供实际帮助而言，是有很大差别的。在前一种情况下，会员银行将竭力减少放贷，并极力搪塞边际合格的借款人；在后一种情况下，它们将急切地为自己的资金寻找出路。在一定的时期，这两种情况中以哪一种为主导形势由联邦储备银行来决定。

（三）证券发行机构和承销商的地位

在现代世界，主要证券发行机构和承销商的态度最直接地决定了为新投资而申请的长期借款量，它们协调着最终借款人和贷款人之间的关系。现阶段的这种制度有点特别，因为无论是有关这方面还是有关承销制的演变历史（不到50年），迄今为止都无法在出版物中找到任何完整和准确的记述。

现在大型发行机构屈指可数，且相互之间一般都采取一致的行动。同时中央银行也会对它们产生影响，其业务若缺少中央银行的友好照应，将面临相当大的风险。它们非常在意自己的声誉，也很关心它们的发行对证券购买者来说是否“成功”。因此，如果债券的价格缓慢上涨，近期发行的证券就其发行价格而言，是盈利的而非亏损的，那么，证券发行机构就会进一步放宽借款；相反，如果债券的价格呈现下跌趋势，就会限制借款，因为在后一种情况下，它们会试图通过限制新证券的发行量来“保护”已发行证券的市场。实际上，按照现行市场利率，这里又再次出现了潜在借款人的未满足边际，而且市场也不是完全自由的。

因此，在宽松的信用条件和中央银行鼓励证券发行机构营业的氛围下，与中央银行对新发行债券蹙眉不悦的相反情况相比，新投资的资金供应情况将迥然不同，这种差别可能不能与债券挂牌价的变动（变动幅度可能很小）相提并论[58]。

这是长期业务对短期考虑具有敏感性的又一例证，同时也说明了当中央当局在短期内仅通过创造一种氛围而不对贷款利率作任何重大改变时，投资率能在多大程度上受到抑制或刺激。(www.daowen.com)

（四）公开市场业务达到饱和点

到目前为止，我们一直在讨论中央银行为了刺激（或抑制）新投资率而利用其职权放宽（或收紧）信用条件的常用的正统方法。如果能在适当的时机恰到好处地运用这些方法的话，我怀疑是否总是有必要突破这些方法，采用下一节中所讨论的特殊方法。也就是说，如果没有及时采取较温和的补救措施，以至于出现了暴涨或暴跌的情况，那就必须采取更极端的措施，而且即使是这些更为极端的措施，它们是否完全奏效也是备受质疑的。

事实上，这些特殊方法只不过是强化公开市场业务的惯用方式而已。据我所知，还没有出现过公开市场业务的方法被运用到极致的情形。迄今为止，中央银行总是怯于采取那种会使银行货币总量大幅偏离（大量超出或不足于）正常量的方法，这可能部分受到粗略货币数量说的影响。但我认为，这种心态忽视了公众“看涨”或“看跌”的心理对银行货币需求的作用；它在金融流通和工业流通方面顾后者而失前者，并且忽略了这样一个统计事实：前者可能与后者的规模一样大，而且更有可能出现剧烈变化。

因此，我认为，有时采取更大胆的措施才是明智的，只要资本家方面对证券保持执着的“看涨”或“看跌”情绪，这些措施就不会带来严重的危险。在这种情况下，中央银行应该实施公开市场业务，充分满足公众持有储蓄存款的愿望，或者在相反的情况下耗尽储蓄存款的供应量。

我认为，当我们需要应付金融流通时，上述措施如果在工业流通方面用得过于迅猛，可能产生的风险在信用紧缩的情况下比在信用膨胀的情况下更大。但另一方面，相比抑制暴跌，采取极端措施抑制暴涨的可能性更小。我觉得银行体系行动迟缓或力度不够几乎是引起暴跌的罪魁祸首，而这种情况本该是可以避免的；有人认为，暴跌有时才是容易失控，并不受一切正常控制方法所约束的情况，这种观点更有道理。因此，我们现在集中来看看抑制暴跌的问题。

如果暴跌持续存在、难以控制，那么我的补救办法就是由中央银行购买证券，直到长期市场利率降至下限点。关于这一点，我们还要用几个段落来加以说明。中央银行（除开国际上的复杂情况）应当有权力将长期市场利率降至它自己准备购买长期证券的任何数字。因为资本家从来都不执着于“看跌”，当储蓄存款利率几乎为零时，很快就会达到饱和点。如果中央银行为会员银行提供的资金比它们的短期贷款量还要多，短期利率将率先下跌至零；其次，会员银行即使是为了保持盈利，也很快会开始自行购买证券来支持中央银行的行动。这意味着，除非有很多人看到长期债券的价格在上涨时，更愿意出售这些债券并以极低的利率保持收益的流动性，否则债券的价格就会上涨。比如，如果长期利率每年比短期利率高出3%，这意味着这些人心目中对债券价格的数学期望值是每年下降3%；当债券价格实际上涨而中央银行又偏重低利贷款时，除非人们普遍认为债券价格从长期来看被推高到过高的水平（这是一种偶然情形和限制因素，我们稍后再回头讨论），否则不太可能会出现大量抛售。如果这种措施的效果是将“证券”（如普通股）价格提高到债券价格的水平以上，那么在暴跌时期便不会因此而造成危害，因为可以通过出售普通股和凭借高额的债券价格来筹集资金等异常容易的方式来刺激投资。此外，在经济萧条和企业亏损的时候，证券的价格不太可能出现过高的水平。

因此，如果中央银行愿意充分坚持公开市场政策，它就会对长期投资方面筹集新资金的成本产生重大的影响，我认为没有多少理由对此表示怀疑。然而，实际上有哪些因素限制了它践行这一政策的程度呢？

首先是它的“弹药”是否充足，即它是否有能力持续买进或卖出适当的有价证券。相比设法扩充银行货币量，缺乏适当的“弹药”更可能阻碍中央银行设法收紧银行货币量，因为中央银行在紧缩政策开始时，其证券存量必然是有限的。但是，从某种意义上说，缺乏适当“弹药”的问题也与扩充政策背道而驰，因为中央银行购买的证券种类通常是有限的。因此，如果它继续购买这些证券超过某一点时，相对于其他证券而言，它可能会在这些证券中创造一种完全人为的局面。我在上文已经提过，中央银行应有权在限制范围内改变其会员银行的规定准备额，其目的是防止出现因“弹药”不足而无法使公开市场业务贯彻始终的情形。

其次，还会出现这样一种情况：自然利率在一段时间内跌得很厉害，以至于长期市场上借款人和贷款人的观点之间存在着非常大的差距。当物价下跌、利润微薄、未来不确定、金融方面的情绪也低落而恐慌时，自然利率可能会在短期内下跌到几近零的程度。但恰恰是在这种时候，贷款人会陷入极其危急的处境，除非是最无可挑剔的证券，否则他们是绝不愿意将其资金投入长期方面的。因此，若撇开中央银行的行动，债券利率非但不会跌至零，反而有望高于正常水平。我们可能会问，在这种情况下，如果我们不要求中央银行购买债券，使价格达到远高于其秉持的长期标准的程度，又怎么能使长期市场利率与长期自然利率相等呢？然而，如果它对长期标准的直觉是正确的，这就意味着这些购买行为达到某一程度而必须在以后转为卖出时，可能会造成严重的经济损失。读者应该注意，造成这种偶发事件的原因，只可能是资本家预测不准确，以及中央银行和长期借款人对未来盈利率的意见产生了分歧。

当私人利益方认为未来前景具有异常高的风险时，我们也许会期望中央银行作为公共利益方的代表应准备好承担这些风险。但可想而知，到底是承担未来的损失，任凭暴跌继续肆行下去，还是采取社会主义行动，让某个官方机构来为惨淡而无能为力的企业家善后。

但是，我要重申一遍，除非是由于以前的一些错误，使暴跌的趋势未能及早地得到补救，以至于信心全失，企业精神和实力也因之大伤元气，否则这些极端情况是不太可能出现的。

第三个限制因素是由于国际上存在着复杂的情况而产生的，到目前为止，我们一直没有对这些问题进行探究，但现在必须对此加以说明。

（五）国际上的复杂情况

我们终于来到这个话题：就避免暴涨和暴跌的权力而言，当今世界对娴熟的货币管理机构设定了一个无法逾越的限制。忽视这种限制或尽可能地轻视这种限制，都是愚蠢的做法。无论是属于国际体系会员的国家中央银行，还是美国的联邦储备体系，如果单独行动而没有其他中央银行采取相应的辅助行动，都别指望国内的物价水平保持稳定。此外，尽管各中央银行的利益可能大体上是一致的，但我们不能指望它们在细节方面始终如此。由于我们在讨论价值本位是否应具有国际性的问题时已作了解释，不同国家的眼前利益可能是不同的，打算维持其中一个国家就业稳定的行动，可能不一定会在另一个国家产生同样的结果。

目前国际上的复杂情况使我们无法成功地科学管理价值本位以及保持世界各地投资平衡，面对这样的局面，唯一适当的补救办法可以通过一种跨国管理制度来实现，我们将在下一章简要地对此加以概述。

与此同时，关于减轻强加在我们肩上的偶然性规则所造成的弊端，看来只有以下方法才是唯一途径。

第一，人们不必夸大国际间相互依赖的重要性。一个国家可以通过健全的国内管理，在很大程度上保持就业和企业生产的稳定。如果国际贸易和国际投资贷付在经济生活中所占的比例相对较小，那么它被迫承受的国际变动也将受到相应的限制[59]。此外，任何国家至少都可以避免使自己成为掀起风浪的中心，也可以避免成为引起其他地区不平衡的始作俑者，无论其价值如何，都可以对总局势的稳定尽一份力。

第二，人们不必夸大不同国家之间利益分歧的程度。如果这是一个有关重大变动的问题，那么每个国家都坐在同一条船上。例如，在1929年，美国的利益与世界其他国家的利益存在分歧，这种看法貌似是合理的，但是，美国当局根据这种看法采取行动之后，实际上却使1930年的那场风暴实实在在地爆发了（这场风暴当时由于英国方面应负主要责任的原因，已经初露端倪），这至少使它们遭受了与其他国家一样的重创。所以，大体说来，得到正确理解的合作是符合所有国家的利益的。

决定世界各地的市场利率和投资量，主要是各贷付国的行为。因此，如果主要贷付国（也就是英国、美国和法国）愿意合作，它们可能会采取很多措施来避免投资方面的重大失衡状况。如果法国选择作壁上观，英国和美国只要共同行动，通常也是可以掌控局势的。

最后，还有一种武器可以让一个国家在国际失衡下陷入严重失业状态时，在一定程度上进行自救。这种情况下，中央银行打算降低市场利率和刺激投资的公开市场业务，可能会因谋划不当反而刺激了对外投资贷付，从而引发力不能及的大规模黄金外流。事若至此，中央当局随时准备贷款的资金便不够了，因为资金可能流入不当的人的手中，而且它还必须随时准备借款。换句话说，政府必须自行推行一项国内投资计划。这当中所需要作出选择的是：到底是雇佣劳动力创造收益比市场利率低的资本财富，还是根本不雇佣劳动力。如果是这种情况，选择第一种方法，可以使国家的眼前利益和未来利益都得到提升。但是，如果国外借款人已经摩拳擦掌、迫不及待了，那么在一个竞争激烈的公开市场上将利率降至适合国内投资的水平是不可能的。因此，只有通过政府对认可的国内投资类型进行补贴，或政府亲自负责国内资本发展计划，才能取得期望的结果。

这种方法适用于英国在1929年至1930年的情况，关于这一方面，我在其他地方写过很多了，这里便不再详述。假设至少一时之间无法将成本相对于国外的成本充分降低，使对外贸易差额大量增加，那么通过推行补贴3%的国内资本发展计划来补贴国内投资的政策，是目前增加就业和今后增加国家财富的有效手段。在这种情况下，唯一能够立即适用的另一个补救办法是：通过剔除国外进口来补贴对外投资。于是，当增加的出口未能将对外贸易差额增加到平衡水平时，可以通过减少进口量来加以补救。