银行体系主要是对短期利率产生直接影响。但是，如果要控制固定资本的投资率而不是营运资本的投资率，那么主要发生影响的则是长期利率。由于货币当局必然主要对短期利率施加直接影响，我们如何能确保长期利率能够反映货币当局的意愿呢？因为，虽然长期利率与短期利率理应在未来几年逐季度保持一定的关系，但当前三个月对这一总体预期的作用，在数量上是微不足道的——人们是这样认为的。因此，为期三个月的利率对20年或20年以上的贷款条件会产生任何明显的影响似乎是不合逻辑的。

然而，事实经验表明，一般来说，短期利率对长期利率的影响远远大于任何持上述观点的人的预期。此外，我们还将发现，由于市场技术特征方面的一些正当原因，这种情况并非反常。

美国编制的统计数据比英国的更精确、更方便，最近可以在里夫勒先生所著的《美国货币利率和货币市场》（Money Rates and Money Markets in the United States）一书中获得最新资料。这本书是根据联邦储备局调查统计部的研究成果撰写的。不幸的是，里夫勒先生只以曲线图的形式展示了他的研究结果，而没有他所依据的数字表格。但是，下页转录的曲线图的结论是清楚无误的。

图表的下半部分比较了这两个数列的相对动态，而不是实际动态。在图表中，每个数列都是根据其与图中所标示时期内的平均变动量的关系来表示的。为了使各数列中的相对变动具有可比性，每一平均数的离差都除以该时期的标准差。图表上的零位线表示每个数列中各个项目的平均数。当实际数字低于这一平均数时，就会出现在零位线以下，反之则出现在零位线以上。

长期利率按60种高级债券的平均收益来计算，短期利率按各种典型短期利率的加权平均数来计算。里夫勒先生总结道：“这些指数必然可以用来指示每个市场中货币利率的变动方向，并且可以表示非常准确的变动量。”他根据自己的研究结果总结出的结论概括如下（与其提供我自己的结论，不如提供他的结论，因为他只是解释统计数字，并不关心得出任何具体结论）：

（一）除了1921年和1926年，1919年至1928年间有关短期利率的所有重要变动，都反映在债券收益上。即使在1921年和1926年，短期利率的小幅变动也经常反映在债券收益上。此外，他随后还说明了：“尽管短期利率当时在上升，但债券收益的下降并非完全与一般信用状况无关。”[53]

短期与长期利率

（二）“短期利率比长期利率的实际变动幅度更大，不过这两个数列之间的总体水平差别不大。”但是，正如图表下半部分所示：“与另一数列的相应变动量相比，每个数列相对于其总体变动范围的当期变动量几乎相等。”[54]

（三）“令人惊讶的事实是：债券收益相对于短期利率岂止不稳定，还在相当大的程度上显著地反映了短期利率的变动。”

就英国而言，虽然数据肯定是可以获得的，但尚未编制出可以与上述数据相比较的统计数字。我只能比较银行利率和统一公债的收益，以此来证实从过去10年出现的数据中观察所得的总体印象。1919年至1929年期间的数字的最大优势是：碰巧不需要对利率的总体趋势进行任何校正，因为银行利率和统一公债的收益在这段时期末与开始时大致相同。下表列出了这些数字，为了便于查看，还列出了第三栏，这是基于以下假设得出的：银行利率的短期变动量是统一公债收益短期变动量的4倍（即前者4%的变动相当于后者1%的变动）：

这张表的最后两栏虽然不是我们所寻求的完全令人满意的指数，但显示的结果与里夫勒先生在美国方面所得出的结果大体相似。[55]

上述数据作为衡量当期投资的新长期借款条件，对短期利率的作用程度绝对大大低估了前者的敏感性。因为我们只能购买老牌长期债券中敏感性最低的债券。如果统一公债收益的变动是银行利率变动的四分之一，我们可能会发现，用于固定投资的新长期借款，年平均收益几乎高达二分之一。这意味着，银行利率2%的变动如果持续一年，可能会使长期借款成本变动（假设基准率为5%左右的变动）达到10%至20%。

诚然，这些事实是毋容置疑的。“低利贷款”对债券价格的影响在投资市场上司空见惯。这其中的原因是什么呢？我认为，有几个原因可以解释为什么我们不必对上述结果感到惊讶。(www.daowen.com)

（一）如果债券的流动收益大于短期贷款的应付利率，只要长期证券在贷款期间没有实际贬值，就可以通过短期借款来购买长期证券，从而获得利润。因此，此类交易的压力将刺激形成一种上涨趋势，这至少暂时可以使投资者对债券市场保持“看涨”情绪。此外，对于需要在业务中使用部分以高级债券形式保持的流动准备金的公司，往往会在这些借款的成本低于债券的流动收益率时，以这些债券作为担保来进行借款；而在相反的情况下，它们会直接出售债券[56]。

因此，当短期公开市场利率超过债券的流动收益时，这便具有重大的意义了。如果短期利率甚至在几周内都保持在绝对高于（或低于）债券收益的水平，那么债券收益很少会出现不增加（或不减少）的现象。

（二）有许多金融机构，银行本身就是最重要的其中之一，也包括保险公司、投资信托公司、金融公司等，它们时不时都会变动其资产在长期证券和短期证券之间的分配比例。当短期收益高的时候，短期证券因其安全性和流动性而看起来极具吸引力。但是，当短期收益非常低的时候，它们不仅不再具备这种吸引力，而且还会使人们产生这样一种担忧：该机构可能无法维持其既有的收入水平，任何严重的下降都将损害其声誉。于是，到了这个节骨眼儿，他们就会匆忙地将阵营转向长期证券；后者的价格因这种变动本身而被推高，并且证明了那些建议采取掉期政策的人是多么的明智。因此，除非大多数控制资金的人出于某种重要的原因对现行价格水平下的长期证券心存畏惧，否则这个价格就会稍微上涨，而且面对最初的低价，那些不愿意让自己从流动收益中获得的收入遭受严重损失的人更加焦虑，生怕与机会失之交臂，于是这一价格便因之而变得更高。

银行自身的情况尤其如此。我相信，在英国和美国都会有这种现象：决定债券价格水平转折点的主要因素，正是银行为自己购买和出售证券的行为。因为，它们持有大量的这种证券——在美国大约有100亿美元，英国大约有2.5亿英镑，所以它们在短期资产和长期资产之间的任何大量掉期，都会对后者的价格产生重要影响。

现在，如果银行有能力的话，它们会首先选择短期资产。但当它们的收益减少到某一点以下时，它们就无法持有短期资产了。这可以用以下有关1929年波士顿联邦储备区会员银行的结果来加以说明。它们获得的利息按照它们盈利资产（即它们的贷款、贴现和投资）的比例计算，大约为6%，而它们支付的利息大约为2.5%，其他费用略高于2%，于是，它们的利润大约为1.5%。所以，它们的平均利息收益显然不可能大幅下降，否则利润将受到严重影响。英国方面没有这样详尽的数据，但伦敦银行的净利润可能不会远远超过其存款的1%（它们公布的利润比这更低）。如果我们把它们垫付款净息率的变动与存款付息率的变动相抵消，剩下的就是其他短期资产（票据和短期贷款）和它们的长期证券，前者大约占其存款的25%，后者大约占15%（当然，这些数字是变动的）。因此，它们的票据和短期贷款的收益只要下降2%，就会使总利润减少相当于存款的0.5%的量，也就是说，将使利润减少近一半。由此可见，当短期资产收益大幅减少时，银行便会产生强烈的动机，从短期资产转向长期资产——这一结论得到了统计数据的证实。[57]

（三）我上面提到的市场动机在严格意义上究竟有多理性，不如留给别人去判断。我认为，最好把它们视为一个例子来说明，我们，甚至是那些见识最广博的人，对自认为略有所知的不久的未来有多敏感，或者可以说是有多过度敏感。因为事实上，我们对更遥远的未来几乎一无所知。我们夸大了这种趋势（下文即将讨论到这一方面），这也起了一定的作用。

有一种心理现象可以部分地作出解释，这种心理现象在目前市场对普通股的估值方面表现得更为突出。我们会发现一家公司的股票，甚至其债券的价值，在某种程度上对已知或预期利润的短期变动非常敏感，而理性的局外人可能会认为这种敏感相当荒谬。一家铁路公司的股票对每周的运输业务量高度敏感，即使众所周知这点：业务量会受到一些必要的临时因素的影响，例如有关国家的收成特别好或特别差，或铁路沿线地区发生罢工，甚至举办了国际展览等。此类事件通常会导致股票的资本价值发生变动，其变动量远远超过因该事件而可能带来的利润变动。这些也许是极端的情况；但任何关注普通股价格的人都必须清楚，市场对它们的估值表现出一种强烈的偏向，即假定无论当前和不久前，乃至不久的将来所特有的情况和结果如何，都将是持久不变的。债券市场也不能幸免于同样的弊端。

我们也不必感到惊讶。即使是见识最广博的投资者，对于更遥远的未来也知之甚少，远不及他所不知道的。他不得不受到他对不久前和不久的将来肯定或几乎肯定知道的那些浅薄知识的影响，并被迫集中从这里来寻找线索继续前行。其所受影响程度之深，对任何一个真正了解未来的人来说，似乎都是极其荒谬的。但倘若见识最广博的人都是如此，那么绝大多数从事证券买卖的人，对自己在做什么便几乎一无所知了。他们甚至不具备进行有效判断所必需的基本知识，从而成为了昙花一现的希望和恐惧的牺牲品。这就是我们资本主义制度的一大奇怪特征，当我们与现实世界发生交际的时候，这种特征不可小觑。

但是，为什么最明智的人往往能够预测群众心理，而不是事件的真正趋势，并且还能预先模仿非理性的行为，这其中还有一个更深层次的原因。因为证券的价值不是由预期可以购买全部未偿息金的条件决定，而是由作为实际交易主体的一小部分边缘量决定，这就好比当期新投资只是现有投资总额边缘上的一小部分一样。现在，专业金融人士（也可以称之为投机人士）是这一边缘量的主要经营者，他们无意长期持有这些证券，能够让遥远的未来事件产生影响；他们的目的是在几周或最多几个月后转售给群众。因此，他们自然应该受到借款成本的影响，而且更应该受到他们根据曾经对群众心理趋势的经验所作的预期的影响。因此，只要可以依靠群众向某个方向行动，即使方向走错了，见识最广博的专业人士若能稍微提前一点，向同一个方向行动的话也是有利的。此外，除了估计的知识深浅程度之外，大多数人还对他们的投资过于胆怯和贪婪，过于急躁和不安，他们投资的账面价值的变动，很容易抹煞那些诚实努力所得到的结果，以至于在长期游移不定的投资中无法把眼光放得长远，甚至无法合理地对此给予信赖；于是，短期的表面确定性，无论我们认为它们多么具有欺骗性，也更具吸引力。

依赖于市场的这些心理特征，也不像人们认为的那样不稳定。这确实是一种顺势疗法。因为，正是由于市场的这些似是而非的特征才滋生了许多问题，而这些问题也正是管理当局要解决的。如果投资者能够采用更长远的观点，自然利率的变动就不会像现在这样剧烈。实际的前景不会像企业经营的情绪那样遭受如此大而迅速的变化。投资意愿会受到当下前景的刺激和抑制。所以，依靠短期的影响来压制情绪上剧烈（甚至非理性）的变化，并非没有道理。

因此，以下结论同样可以运用到下一节的论述中：短期利率对长期利率的影响超出了读者的预期，而且为这一有目共睹的事实找到充分的解释并不难。