我终于找到了整个问题的症结所在。我们已经尝试分析并分类说明了决定物价水平的各种因素，以及封闭体系中的中央银行或世界各地中央银行的总体行为，它们是以怎样的方式影响和支配整个银行体系和货币体系的行为。但归根结底，在实际操作中，中央银行是否有权力实施一项政策，使货币的价值达到任意规定的水平？例如，如果法律规定，中央银行有责任在狭窄的范围内使货币购买力保持稳定，那么，中央银行在任何情况下都能履行这一义务吗？

当然，在那些认为管理物价的最高权力应当属于金融管理局的人看来，货币供应的条件并不是影响物价水平的唯一因素。人们有以下两种并不自相矛盾的观点：其一，认为通过注入足够的水就可以使水库的供水维持在任何需要的水平；其二，认为水库的水平取决于除注水量以外的许多其他因素，例如自然降雨、蒸发、渗漏和该体系用户的习惯等。如果蒸发量、渗漏量、其他损失量或该体系用户的消耗量是注水量的直接函数，并且具有注入量越多，消耗量、自然降雨量的减少或其他损失量也就越大的性质，于是无论注入多少水，水库的水量都不会超过某一水平。只有在这种情况下，以上说法才是不合理的。好比银行体系创造的额外货币供应对物价水平发生影响一样，这两种观点中哪一种才会真正地产生类似的效果呢？

现在，我比几年前更加赞同斯特朗总裁和其他证人于1927年在美国国会货币稳定小组委员会上表达的一些怀疑和犹豫。该委员会被任命来审查《联邦储备银行法案》（The Ferderal Reserve Act）修正案的建议是否明智，其作用是要求联邦储备局行使其所拥有的一切权力“促进商品价格总体稳定”。以下的摘录很好地说明了对于“联邦储备体系有能力通过某种自发的方法和某种神奇的数学公式[49]来提高或降低物价水平”这一观点，实用主义者持怀疑态度是合理的：

斯特朗总裁[50]：

我相信，人们倾向于认为物价水平似乎是相对信用砝码桶上下波动的，当物价正在下跌时，你可以打开栓子，在砝码桶中多加一些信用，物价就会抬高；当物价正在上涨时，你可以从砝码桶中抽出一点信用，让物价下跌。但恐怕物价问题比这要复杂得多。

物价变动与我们考虑的其他因素之间的关系，是如何成为一个真正的实际管理难题的呢？关于这方面，我想用最近发生的一个情况加以说明。两个月前，国内有些人对证券投机的程度，和用于支持这种投机的信用量非常关心。同时，我们对物价结构的研究非常清楚地表明，批发物价水平正在下跌，而且已经下跌了一段时间，当我们开始分析这种下跌时，发现棉花和谷物价格下跌几乎是导致这一局面的全部原因。假设在场的各位是联邦储备银行的董事，正在想方设法决定该如何处理贴现率。我们有这样一种感觉，即投机活动的势头正在增强；或许还有一种感觉，认为这应该由联邦储备体系以某种方式加以制约。另一方面，农产品价格有明显下跌的迹象。现在，如果我们对农产品的价格感到非常担忧，认为将信用投入市场或降低利率可能会使这些个别商品的价格持稳，那么在投机方面又会产生什么样的结果呢？这就让你在鬼域和深海之间进退两难。

我相信，联邦储备体系所实施的信用管理方法，能够对国内使用的信用量和信用成本产生影响。对于联邦储备体系所实施的方法，需在且仅在信用量和信用成本对物价水平产生影响的范围内才能对物价产生影响。但有时，由于还有许多其他的因素是信用量和信用成本远不能影响的，比如人们的情绪，所以，即便是可以稍微控制信用量及其成本的权力也无法完全或近似于完全地控制物价水平。因此，如果《联邦储备银行法案》中有任何表述似乎向人们表明，联邦储备体系在稳定物价水平方面，所能做的比有限的信用控制所能做的还要多的话，恐怕当物价变动无法在我所描述的严格范围内得到控制时，人们会感到失望。

当联邦储备体系拥有足够数量的盈利资产时，它就有相当大的能力来控制失控的物价走势。但当你遇到的物价下跌是潜伏发生清算时期的那种下跌，不像1921年那种剧烈的变动，而是一种非常困难的缓慢的物价变动，可能根本不是由信用业务引起的，那么联邦储备体系该怎么办呢？目前物价正在下跌。可能由于去年的乐观情绪，所有商人都预订了他们打算销售的商品，但这些商品在交货时却无法出售；换句话说，商品的库存超过了该行业和人们的消费量。如果有一批待售货物是超出了消费能力的，那么在这批货物出清之前，向信用体系注入更多的信用额是无法改善这一状况的，并且在任何有关业务量、存货或任何此类情况的报告中可以发现，之前这种状况就以合同的形式出现了。铁路运输的货物量同以前是一样的；就业量也将保持不变。一切都将顺着表面良好的商业形势向前推进，但当公众出于某种原因放慢购买和消费商品的速度，从而使物价开始呈现下跌的趋势时，我不知道该如何才能对此加以改善。

当我们的棉花和所有受世界市场价格影响的商品价值严重下跌，从而导致一般物价水平下跌时，如果我们尝试通过购买证券和提供低利贷款来补救的话，是不会使那些由世界市场和世界竞争所决定的商品价格上升的（肯定不是立刻上升），这将产生通货膨胀效应，可能确实会影响到纯国内商品的物价水平；如果出现这种情况，农民所消费的所有商品的价格都会上涨，与此同时，他们生产的产品的售价则会下跌。

我们来看看现在和过去相当长一段时间的情况。除了最近几个月谷物和棉花价格下跌外，一般商品的价格一直非常稳定。牛和猪的价格也一直相当稳定。农产品价格的下降足以导致一般物价指数的逐步下降。现在，再来看看目前的问题。联邦储备体系是否会介入并试图控制这一似乎已经开始的动态呢？如果会介入进行控制的话，那要怎么做呢？这是物价管理机构时不时会面临的现实问题。

威廉姆森先生：

在各位看来，联邦储备局与以前相比，是否能够通过进一步扩大市场业务，以及限制或放宽信用便利等方式，在更大程度上稳定物价水平呢？

斯特朗总裁：

我个人认为，自1921年产生作用以来，联邦储备体系所采用的管理方式，几乎是顺着人类的理性智慧所能指引的方向，朝着这一目标前进的。

还有另一种可能性，我一直认为这种可能性存在于对任何方面都具有调节物价的权力的共识之中，存在于全人类中的生产者和消费者之间所发生的持久竞争之中……在我看来，如果联邦储备体系被公认为物价管理机构，这就有点像一个试图劝阻一个爱尔兰人和他的妻子吵架的可怜人一样。这对夫妻倒戈相向，他反倒挨了揍。

温戈先生：

你们害怕国家如果没有让你们获得任何不曾享有的权力，或没有让你们具有更大的欲望或能力服务于公共利益，就会仅凭立法声明让这个精明强干的联邦储备局享有消除信用变动所产生的所有经济弊端的权力。

斯特朗总裁：

谢谢你，温戈先生。你表达得比我好。

斯图尔特（Walter Stewart）博士在同一场合所提供的证词也颇具启发性，内容如下：

沃尔特·斯图尔特博士[51]：

让我们假设营建活动处于衰退状态，随之而来的便是汽车制造业方面出现一些失业现象；让我们进一步假设：农作物产量大到足以使我们进行大量出口，但由于欧洲的某些扰动以及外国对投资缺乏信心，一般物价水平出现了下跌的趋势。假如物价下降了5%，联邦储备体系能做什么呢？据我的理解，那些赞成在委员会当面提出建议的人认为，通过改变贴现率或通过公开市场业务等方式，就能使国际物价水平保持稳定。我们谈论的不是美国的物价水平，因为当我们提及黄金物价水平时，我们谈论的是国际物价水平。我认为在这种情况下，贴现率的小幅增减对物价的影响并不大。

当物价由于企业失调而不是由于战时通货膨胀的余波而出现下跌的时候，通过增加信用额能在多大程度上解决物价下跌背后的原因？我的观点是，在这种情况下，有可能会加剧导致物价下跌的原因。如果存货在不断增加，而社会又抱着投机的态度，那么利用信用来稳定物价，更有可能使导致物价变动的原因变本加厉。

认为物价下跌主要是为了弥补之前的错误而进行的重新调整，可以通过增加信用额来加以遏制的观点更有可能使局势变得难上加难，而不是改善当前的困境。

货币市场的放宽将反映在对某些投资证券的需求上，也可能体现在对投机性证券的哄抬上。在这个国家，我们曾经经历过货币松动持续有一年多的时期，就像1908年那样，但是商业仍然萧条，不是因为不能以很低的利率获得贷款，而是因为商业正在进行重新调整。只要还得靠人来作出判断，并且仍在犯错，企业就会继续经历这种重新调整。认为可以通过储备银行施行的信用政策来使企业避免必然承担的风险，这是一种没有根据的揣测。(www.daowen.com)

我认为，即使在物价下跌的情况下，我们所遇到的也是信用膨胀的时期，也就是信用超出工业用于生产所需要量的时期。

这些合理的怀疑都来自有丰富经验的人。单凭数量方程式中那种真理是无法消除这些疑虑的。在某种意义上，要消除这些疑虑只能通过长期成功地试行科学管理方法。但是，我想指出，这种尝试的前景十分光明，值得一试。

我曾说过会在本书中证明，产品的物价水平取决于相对于效能的货币收入水平、相对于储蓄的投资量（按生产成本计算），以及相对于银行体系的可用储蓄存款供应量的资本家“看跌”或“看涨”的情绪。此外，我还说过银行体系能够控制储蓄存款的供应量，从而控制第三个因素；它可以通过信用条件在任何需要的程度上影响投资量，从而影响第二个因素；这种影响对投资价值和投资量的间接作用，决定了企业家向生产要素提供的货币报酬，从而决定第一个因素。但我并没有说过银行体系能够立即产生这些效果，也没有说过非货币因素的作用能够总是及时预见到，从而提前采取措施来抵消对物价的影响，更没有说过银行体系可以避免不同种类商品的相对价格所发生的剧烈变动，以及属于国际体系会员的中央银行，可以为了保持国内稳定而不顾其他中央银行的行为。

斯特朗总裁和斯图尔特博士所表示怀疑的一些理由，已经包括在这些条件中了。斯图尔特博士的证词尤其强调了美国物价与世界物价之间的相互依赖性。但是，我们暂且不谈国际方面的复杂问题（我们将在本章的后面一个章节讨论这个问题），先来看看我们所认为的中央银行对物价水平产生的影响，究竟在多大程度上要比那些权威人士所认为的大？

我认为，他们在一个基本方面误解了问题的性质，从而低估了控制的可能性。因为他们没有认识到消费品生产和投资品生产之间的重大差别，因此没有考虑到投资品生产的增加会对消费品的需求状况产生影响，从而对消费品的物价水平产生影响。

这在一定程度上可能要归因于银行体系对其自身职能所持有的传统观点。事实上，银行体系具有双重职能：一方面，通过向生产者发放贷款，以支付在生产期间（不得超出此期间）的支出，来管理营运资本的资金供应量，并同时管理工业流通中需要使用的流通现金的供应量；另一方面，通过直接购买的投资，以及向证券交易所和其他准备以银行借款进行证券交易的人发放的贷款，来管理决定证券价格的资金供应量，并同时管理金融流通中需要用来满足看涨或看跌金融情绪的储蓄存款供应量，以防止其对新投资的价值和数量产生影响。在统计资料中，银行的金融活动与工业活动所构成的比值很大，而在现代世界中，这一比例很少低于二分之一，两者有时甚至可能相等。然而那些德高望重的银行家们一直有这样一种观念（我说的是伦敦，纽约也许不是这样）：第一种职能是银行业的应有职能，其资金往往必须首先用来满足其需求，而第二种职能或多或少有些牵强，应当尽量降低它的重要性，如果可能的话，银行家们都希望完全回避这种职能。其原因是，第二类业务（即金融业务）并不是自偿性的，而是带有“投机”的性质。

然而，令人怀疑的是，这些理由是否像看上去的那么合理。任何一笔金融贷款可能都比任何一笔工业贷款具有更大的流动性，并且金融贷款一般都有良好的担保，所以可能产生的坏账要比工业贷款少。对于整个金融贷款和整个工业贷款来说，迅速大量地减少任何一方的总量都会酿成灾难，从这一意义上说，这两者同样是非流动性的，如果硬要在两者之间做出选择的话，前者可能更容易削减，因为这些资产可以由储蓄存款的持有者以一定的价格接管。至于“投机”，银行在发放金融贷款时，或许确实要比在发放工业贷款时更需要提防见识浅薄、不计后果的借款人。除此之外，为了提供营运资本而增加信用供应量的做法有时应该予以鼓励，但有时也应该予以劝阻，就像为了获得固定资本而增加信用供应量的做法一样；在这两种情况下，借款人的压力可能在最不适合完全满足的时候最大，在最需要予以鼓励的时候最小。

无论如何，在讨论银行体系的调节权力和职能时，我们必须等量齐观地研究它对固定资本投资率的影响，以及同它对营运资本投资率的影响。的确，在大多数情况下，如果不通过对前者产生影响，它不可能对后者产生有效的影响。因此，除非我们面面俱到地把银行体系对整体投资率产生影响的所有可能方式都考虑到了，否则我们无法理解银行体系对物价水平能够实施多大程度的全面控制。

这里再引用一段斯图尔特博士在美国货币稳定小组委员会面前所作的证词[52]，可能有助于阐明我的观点：

这一提议似乎表明，联邦储备政策的目标应该是为了稳定一般物价水平。我想以稍微不同的方式陈述联邦储备的目标和责任。我想说，国外中央银行和本国联邦储备体系的责任主要是使信用状况保持健全的状态。我意识到“健全的信用状况”这个词是一个模糊的概念，它的意义取决于人们对信用的健全功能的看法。商业用途方面的信用功能，仅仅是通过维持足够的存货来促进商品的生产和销售，以便使市场交易保持井然有序的状态……我可以看到这样一种情况：当物价在下降时，商品的存货却在增加，如果容许增加信用的话，这些信用将被用来增加存货，并且仅仅意味着鼓励贮积更多的存货……因此，相较于用物价指数来检验，我更想知道到底有哪些存货，以及生产是否迅速进入了分销阶段。

基于我在前面的第29章已经充分说明的理由，我不认为充裕的低利信用本身会过度刺激市场贮存多余的存货。市场从不会因急切而贮存多余的货物，它是否愿意这么做，其程度主要由它对未来物价走势的预期决定。这些存货的存在最多不过使物价低于有关商品的正常生产成本，并有效地阻碍当期的生产量罢了。

但不管怎样，在我看来，“健全的信用状况”的定义过于狭隘。它忽略了这样一个事实：如果不能以当期生产成本出售当期产品是普遍现象，而不仅限于少数特殊商品，这就表明需求方面而不是供应方面出现了失调，影响需求的唯一方法是增加与储蓄相对的投资，这应该会使银行体系的管理者转变观念，从“信用的商业用途”转向信用的金融用途。在经济萧条期间，担心存货越积越多而避免采取降低利率的方法，只会使信贷周期愈加剧烈。但是，我应承认，相较于其他想象得到的方法，在想象得到的情况下，这种做法也许可以缩短信贷周期的持续时间。

“健全的信用状况”在我自己的定义中当然是指：市场利率等于自然利率，并且新投资的价值和成本等于当期储蓄量的情况。如果我们以此为标准，对于斯特朗总裁那些许多令人费解的论点，我们便没那么害怕了。我认为，在每一种情况下，我们都可以用通俗的语言告诉他，要保持一般物价水平的稳定，他应该怎样做。

然而，纵使银行体系在能够控制当期投资的价值和数量的情况下，就能够控制物价水平，人们却怀疑银行体系实际上是否总是具有控制投资率的权力，这使我们想起了那些还没有消除的局限性。我们现在就来讨论这个问题。不过，为了方便说明，就银行体系控制物价水平的实际权力方面的局限性（最终必须承认这些局限性），我在此简要总结我的最后结论：

（一）相比在让严重的不平衡状态出现以后再迅速恢复稳定的情况，维持稳定要容易得多。因此，如果我们被要求在已经不稳定的局势下开始实施控制的话，可能会发现当时的局势已无法有效控制。

（二）虽然货币体系的管理者具备充分的远见卓识，但造成不稳定的非货币因素有时可能突然出现，无法及时予以遏制。在这种情况下，在恢复稳定之前，不可避免地会经过一段时间。

巴黎的咖啡馆

1920年代的巴黎街头，咖啡馆随处可见，时髦的女士们坐在街边喝咖啡。因为运输业和商业的发达，咖啡的价格非常低，普通人也能够消费得起，这种生活方式已被普通民众接受。

（三）如果有强大的社会或政治力量，引起货币效能工资率自发地发生变化，银行体系在控制物价水平方面可能就无能为力了。银行体系的有效权力主要是对防止有可能诱发变动的力量起作用。当然，它可以促使诱发的变动对自发的变动加以抵消，但是，在这种情况下，它可能无法控制迈向新的平衡状态的步调或路线。

（四）如果一个国家遵守一种国际本位，而该国际本位本身是不稳定的，面对这种情况，当然不可能使国内物价水平保持稳定。但是，即使这一国际本位本身是稳定的，如果国内按利率计算的资本需求表的变动与国外不同，也不可能使国内的物价水平保持稳定。

（五）即使银行体系强大到足以维持物价水平的稳定，银行体系也不会因此强大到既能改变物价水平，又能在不发生长时间的拖延和摩擦的情况下在新的物价水平上建立平衡状态。

简而言之，我认为，相比迫使现行货币收入率背离现有水平或自发变化所造成的水平，而迈向国外情况或国内独断法令强行予以改动而形成新的水平方面，银行体系在保持投资平衡方面应该具备更大的权力。

因此，相比一个拥有充分的权力，并赢得会员银行坚定信任的，负责维持稳定的跨国货币当局，现行的货币体系使中央银行承担的任务更加繁重，技术上也更加困难。因为在这一体系中，我们经常要求中央银行改变国内物价水平和货币收入率，作为保持国内货币对国际本位的可兑换性的必要条件。