一些作者认为，银行利率和“公开市场政策”的方法，在理论上可以真正归结为一种方法，即银行利率；没有银行利率变化的“公开市场政策”，实际适用范围是很有局限的。根据这一论点（正如我们将看到的那样，这是一个不能完全站得住脚的论点），中央银行除非适当配合改变银行利率，否则如果要改变其“投资”量，就必然会导致其“垫付款”量出现相反的、互相补偿的变化。人们承认，由于中央银行主动购买的投资，与客户主动要求的垫付款是不同类型的证券，前者发生一些变动时，不会立即或大量地影响垫付款量。此外，“公开市场政策”的作用，即改变投资量的作用，可在银行利率发生较突然和不连续的变化范围内产生逐渐和持续的变动。然而，根据这种观点，公开市场政策只能由中央银行用来使银行利率政策发挥效力而得以加强，不能替代银行利率政策。换句话说，除了在反常和异常的情况下以外，中央银行的资产总额是银行利率的函数，因此，通过适当改变银行利率就可以控制整个局面。直到最近，这一直是英国的正统学说，只是在国外还没有被如此普遍地接受。

最后，可以肯定的是，银行利率政策和公开市场政策除了在一定的范围内，是不能沿着不同的路线进行的。然而，这两种方法之间差异的意义不受此影响。这是由于，这两种方法所产生的效果在性质上是极其不同的。除其他因素外，银行利率的变动可能也是影响中央银行的“垫付款”量的因素之一。这些变动还有很多其他作用，而且它们对中央银行垫付款的影响是一种不确定的、偶然的结果，这是由银行利率的变动而产生的更广泛且复杂的后果所引起的。另一方面，公开市场业务通过直接作用而非间接作用，对会员银行的准备金产生直接影响，从而对存款量和信用量产生普遍的直接影响。此外，银行利率的变动主要影响短期利率，而公开市场业务由于涉及中央银行持有的长期证券，所以影响的是长期利率。这两者之间的区别在某些情况下可能具有重大意义，这将是第37章的探讨主题。我们将在那里看到，当中央银行的目标是保持国际平衡状态时，银行利率可能是最适合使用的武器；而当目标是影响投资率时，公开市场出售或购买证券可能更有效。

公开市场业务的经营方式，在英国和在美国是不一样的。因此，我们将分别对它们进行探讨。

就英国而言，我们必须区分公开市场业务中买入和卖出的效用。英格兰银行购买政府证券在增加股份制银行准备金总额方面的效用几乎是绝对的。由于货币市场通常很少或根本不欠英格兰银行的钱，资金更为充裕，市场向英格兰银行偿还款项的影响可能并不重要。因此，英格兰银行增加投资的第一个直接影响，就是增加股份制银行的准备金，并在此基础上相应地增加贷款和垫付款。这可能会对市场贴现率产生影响，使其比其他情况下略低一些。但是，股份制银行在非大幅度降低利率的情况下增加贷款和垫付款，这通常是可能的，尽管并非总是如此。只要市场利率低于银行利率，出售政府证券在降低银行准备金方面的效用，可能同样是绝对的。但如果会员银行对信用限制的抵制导致市场利率接近银行利率，那么，货币市场将出现一种通过增加贴现额来抵消公开市场业务的趋势，这一趋势只有通过提高银行利率才能得以阻止。事实上，引起通货膨胀总是比引起通货紧缩容易，因为前者适合银行，能够激发会员银行体系固有的通货膨胀偏差，而后者激起了银行为了自身利益和避免惹恼客户而进行抵制。然而，在任何情况下，都有一个时间差，在此期间，中央银行业务的累积效应，可能朝着所希望的方向在商业界和金融界建立一种总趋势。

最后一项考虑因素，即任何变动都可能开始进一步发展的趋势，将我们引向公开市场政策的另一个重要方面，这个方面在美国比在英国更适用。因为，中央银行故意改变“投资”量是否会引起“垫付款”量发生相反的变动，从而在改变银行货币量方面无法发挥效用，这个问题暂且不说，但这种故意改变倒是会影响会员银行，使其按照中央银行的指示和希望的方向步调一致地行动。读者可以从前面的讨论中回忆起：一家会员银行的行为如何部分地受到其他会员银行行为的影响，而且使许多会员银行朝同一方向同时行动的偶然事件，可能使整个体系朝着这个方向持久地发展，而全体银行并没有刻意地希望这样做，或者认为这样做符合它们的利益。我认为，中央银行精心经营的公开市场业务，其中相当大一部分价值可能在于它对会员银行的隐性影响，使其朝着预期的方向发展。例如，在任何特定的时候，某一银行都可能会发现自己有少量的盈余准备金，在此基础上，它将按平常的做法购买一些额外的资产，这些资产的购买将会略微改善其他银行的准备金状况等。此时，如果中央银行通过在公开市场上出售部分资产来削减少量盈余，会员银行就不会顽固地坚持从货币市场撤回资金，来进行计划好的额外购买，它索性不购买。类似地，其他某家银行发现准备金因中央银行的行动而过度减少，它们不会通过从货币市场收回资金来完全填补赤字，从而推动货币市场向英格兰银行借款；它将通过不填补一些在日常业务中每天消耗的资产来重新建立平衡。这样，中央银行一系列渐进式的小规模紧缩性的公开市场出售，就能诱使银行逐步缩小经营规模。毫无疑问，中央银行一系列渐进式的小规模膨胀性公开市场的购买，无论是以向政府提供额外贷款的形式，还是以其他形式，都能有力地诱导会员银行进行效仿，而且几乎总是有效的。这样，在不改变银行利率的情况下，中央银行就可以取得很大的成效。由于信用限制而无法从银行贷款的公众，即使愿意支付高于市场价格的利率，一般也没有办法在公开市场上通过抬高贷款价格来获得所需的资金，至少在英国是这样。简而言之，公开市场业务为中央银行提供了一种手段，使其利用该体系固有的不稳定性来达到自己的目的。特别是在会员银行数量众多的情况下，比如美国。

事实上，美国联邦储备银行大规模经营的公开市场业务，是从1922年春天开始的，并从1923年4月开始成为一项系统化的政策[16]。它们的初衷不是控制或影响会员银行的行动，而是防止联邦储备银行自身的盈利资产进一步减少。1921年，美国黄金净进口量约为6.6亿美元。这些收益被支付给联邦储备银行，主要用于偿还会员银行的债务，结果，到1922年春天，联邦储备银行发现它们的生息资产减少到无法应付开支和支付股息的水平。因此，在1922年期间，联邦储备银行便各自为政，没有统筹的政策或深远的计划，便在公开市场上购买了大量的美国政府债券。在大量进口黄金的基础上，这些做法引发通货膨胀的可能性很快便初现端倪。1923年4月，联邦储备局着手处理这一问题——或许是为了及时防止1920年的通胀历史重演。该局制定的公开原则如下：“联邦储备银行所购买的公开市场投资的时间、方式、性质和数量，应主要考虑商业和企业的资金融通情况，以及这种购买或销售对一般信用情况的影响。”这种说法故意含糊不清，但它至少规定，不能仅仅为了增加联邦储备银行的收益而购买证券。然而，比这一抽象的意向声明更重要的是，任命了一个“联邦储备银行官员委员会，在联邦储备局的全面监督下处理公开市场的问题和业务”。从这一点来看，我们可以确定，联邦储备局已通过经验发现：伦敦方法是依靠贴现政策管理国家货币体系的，本身不足以控制一个建立在美国模式之上的体系，但直接触及问题根源并直接影响会员银行准备金量的公开市场政策，却为它们提供了一种更适合其任务的工具。

只要公开市场业务的目标既不是改变现有的平衡状态，也不是阻止会员银行偏离这一平衡状态的趋势，而是保护现有的平衡状态不受干扰，这种权宜之计就完全适合这种目的。然而，当这变成一个诱使会员银行调整其业务规模的问题时，美国体系由于上述性质，不可避免地比伦敦更容易受到“垫付款”相反变动的对抗。由于美国银行通常整体欠联邦储备银行债款，如果它们发现自己在联邦储备银行的余额超出了它们的需要，那么偿还部分债务便很容易，也是很自然的。相反，联邦储备银行的再贴现率和购买承兑汇票的价格，相对于市场利率而言，并没有如此大的禁止性，甚至惩戒性，来阻止会员银行在发现存款余额低于其需要时进行补充。

由于这些原因，在公开市场政策实行初期，一些权威人士往往怀疑，这项政策尽管表面上看起来有用，但是否真的有用呢？1925年3月，钱德勒（A. E. Chandler）博士在《纽约国家商业银行杂志》（Journal of the New York National Bank of Commerce）上撰文如下：

随着联邦储备银行出售其投资，会员银行在该体系的再贴现量也有相应增加的趋势。因此，只要会员银行可以自由地向联邦储备银行借款，那么，联邦储备银行的公开市场业务似乎对会员银行可动用的信用量影响不大。诚然，由于通过出售联邦储备银行公开市场投资，而从市场上撤回资金迫使会员银行借款，会员银行方面可能不愿意扩充信用……然而，这并不意味着，公开市场业务在较长时期内的净效果对可用信用量会产生任何永久性的影响，它们是截然不同的。(www.daowen.com)

本杰明·斯特朗

本杰明·斯特朗生于1872年，18岁进入华尔街一家银行工作，随后他在华尔街平步青云。1914年美联储成立时，他被委任为第一任主席。斯特朗精通金融业务，深谙现代金融的全球性本质，但他在1928年10月就去世了。后世有经济学家评论：如果斯特朗能多活几个月，或许能让1929年那场举世闻名的股灾得以避免。

伯吉斯博士（《联邦储备银行与货币市场》，第十二章）还说，“当直接（自愿）购买的政府证券持有量增加或减少时，贴现票据和持有的银行承兑汇票等也几乎（被动地）随之发生相应的变化”。但他的统计数据仅仅说明了，当前者的变动较大时，这种变动往往会部分被后者的变动所抵消。此外，前者的变动有时是刻意为了补偿后者的变动。

斯特朗总裁对公开市场政策的发展所承担的责任比任何人都多，他对这一问题的观点如下：

我应该说，公开市场业务的经营是为利率的变化铺路的。不幸的是，在我看来，国家一直在情感上夸大了贴现率变化的重要性。其中的危险在于，利率的提高将有力地打击美国对信用的信任感和安全感，而这种反应在一定程度上已被这些公开市场业务所改变……如果联邦储备银行考虑到各种因素，而要稍微收紧它们对信用的使用，那么我们根据实际经验发现，着手出售政府债券是一个更有效的方案……对美国来说，这种方案所产生的效果不那么引人注目，也不那么令人担忧。[17]

在我看来，这些权威人士低估了公开市场政策的效用。但斯特朗总裁在上述引文中表明，他在一定程度上意识到了公开市场政策和银行利率政策有本质上的差别。后来的经验表明，公开市场业务可以非常有效地管理货币。1923年至1928年，联邦储备局成功地管住了美元，这从以下观点来看是一场胜利：货币管理在几乎与黄金变化动态不相关的情况下是可行的。但1929年至1930年的事件减弱了这种胜利的势头。

然而，若非联邦储备局在此期间并未因黄金的变动而陷入严重的尴尬境地，这些年来的政策可能并不可行。因为，公开市场政策的成功与否，取决于中央银行是否始终拥有足够的“弹药”——也就是可供出售的公开市场证券。联邦储备银行只能用它们在抵御暴跌的时候，用“捡到”的“弹药”对发轫之始的暴涨开火。然而，如果大量的黄金源源不断地流入，就会不断地“窃取”它们的“弹药”，并且通过用不可交易的黄金替代可交易的有价证券。它们迟早会发现，自己的“弹药”储备已降至应对下一轮暴涨所需的水平。在金本位制度下，当不断流入的黄金量远远超过整个银行体系所需的余额增长量时，任何管理体系都不可能无限期地坚持下去。黄金的流入迟早会导致通货膨胀。1921年以及随后几年，黄金流入美国的规模如此之大，以至于人们预计，这可能会耗尽联邦储备银行的大量“弹药”，以避免其原本会产生的通货膨胀的后果，从而无力应对1923年及随后发端的信用交易热潮。事实上，当时大多数观察人士都预计到了情况会是这样。但事实并非如此，这是由于美国公众同期所需要的银行货币出现了显著增长。因为，在现有物价水平上，联邦储备银行需要更多的银行货币，以使得新流入的黄金可以被吸收到准备金中，而不会对物价造成任何通货膨胀的后果，也不需要动用联邦储备银行的“弹药”。如果在黄金大量流入的同时，银行对货币的需求也在减少，而不是增加，那么联邦储备银行以可出售的有价证券形式持有的“弹药”是否足以应对美元管理，这一方面将面临考验。

如果说1922年至1928年，美国货币事件的发展过程是管理方面的一个成功例子，那么1920年的通货膨胀就是一个极其低效的管理范例了。当时没有尝试公开市场业务，是因为还没有发现这项政策的原理。与此同时，那段时期的统计数据让人产生这样一种疑虑：在1919年和1920年，联邦储备银行能在多大程度上掌握足够的“弹药”。