当联邦储备体系在战前不久就开始进行规划时，人们不明白“伦敦方法”——保证中央银行对会员银行的“垫付款”在正常情况下为零——对控制中央银行有多重要。因此，联邦储备体系便融合了英国的方法和欧洲大陆的方法。它在以下两方面与英国体系的对应特点是相似的，即银行货币具有根本的重要性，以及会员银行必须保持严格的准备金率。但会员银行又有充分的余地可以进行再贴现，这种便利通常会被会员银行加以利用（这一假设蕴含在许多规定当中），它们还将为期三个月的银行承兑票据的买入利率维持在等于或低于市场利率的水平，这些都是按照欧洲大陆的模式形成的特点，与英国的情况截然不同。联邦储备银行为会员银行贴现票据或买入银行承兑票据的法定利率，通常与市场利率有关，这使得某些票据无论以哪种利率卖给联邦储备银行都有利可图，唯一的问题是：这在任意特定时期以多大的规模出现。采用伦敦的说法，当市场在某种程度上通常存在于银行“以内”时，这好比美国的体系。而当市场只是暂时存在于银行“以内”，或者是在发生意外风险时作为最后的应对手段，这就好比伦敦的体系。

在美国联邦储备体系开始实施时，人们当然讨论了这一点，但没有充分认识到其根本的重要性。问题是以下面这种形式提出来的：联邦储备银行是通过对会员银行进行票据再贴现，或通过公开市场的业务而持续营业呢？还是其活动仅限于应付紧急情况？……当时得出的结论是：银行经营的目的不仅仅在于应付紧急情况，联邦储备银行法案创设了一个奢华的常设机构，该机构应不断地为共同利益服务，使其自身“适应工业、商业和农业的各种需要，包括所有的季节性变动和意外事件”[3]。就公开市场的业务而言，这些都是可以的。然而，我认为实际问题的意义，并没有被美国联邦储备体系的创始人清楚地理解。就会员银行主动进行再贴现的便利性而言，联邦储备银行到底是属于像英格兰银行那样的应急机构，还是应该成为正常和惯常的资金供应来源。结果，联邦储备体系正如它在实践中发展的那样，最终必定会沿着与伦敦体系截然不同的路线发展。

无论如何，该决定赞成把再贴现作为会员银行可经常利用的一种便利条件，以至于连法律都规定：联邦储备体系钞票发行的信用部分（即不包括黄金的那部分）的准备，应当只由票据构成。因此，如果联邦储备银行遵循英格兰银行的做法，它们就会发现，自己并不总是持有合适的资产来为它们的钞票发行提供法律保护。此外，为了发展纽约票据市场和鼓励票据经纪业的发展（这两方面被认为是纽约体系按照伦敦模式经营的必要先决条件），尤其在一开始的时候，就使银行承兑票据的经纪人将票据交给联邦储备银行进行贴现，变得特别容易和有利。[4]

就在1924年，美国联邦储备局本身在处理“联邦储备银行的贴现率，必须高于商业贷款的当期利率才能达到‘有效’利率”这一论点时［参看该局发表的《1923年联邦储备局第十次年度报告》（The Tenth Annual Report of the Federal Reserve Board for the Year 1923），其内容相当全面］，显示出该局还没有意识到真正的问题。美国联邦储备局提请人们注意：伦敦银行以高于银行的利率向客户放贷，并“采用透支和垫付款的形式，这不能产生可转让的票据，因此不能转换成英格兰银行的余额”，但这不是重点。有大量的流动票据（国库券更不用说了）可以在英格兰银行转换成余额，如果这些票据在市场上的贴现率通常不能低于银行的话，那么就肯定会转换成余额。该报告还指出，1923年，美国联邦储备银行的贴现率与伦敦一样，超过一级大银行承兑票据的市场利率和财政部的短期债权的市场利率。但它没有指出，联邦储备银行买入承兑票据的利率通常低于它们的贴现率，而市场实际上在1923年就向联邦储备银行出售了大量的承兑票据。联邦储备银行往往持有大量的银行承兑票据，这一事实本身就足以证明，它们买入这种票据的利率必定通常高于市场利率。此外，会员银行对符合条件的票据进行再贴现，利率总是低于这些银行自己对客户进行贴现的利率。引用戈登威泽（E. A. Goldenweiser）［《联邦储备体系的实施》（Federal Reserve System in Operation），第46页］的话说：“事实是这样的：尽管引用的这句英国格言‘银行利率应该高于市场利率’在美国银行业的实际讨论中得到了普遍赞同，但联邦储备银行的贴现政策已经根据美国的具体情况进行了调整，这一格言并不适用了。”

因此，联邦储备体系和伦敦体系表现出不同行为，其根本原因在于：首先，会员银行直接向联邦储备银行进行再贴现的能力；其次，在短期贷款、一级票据和银行利率之间的相对水平。在伦敦，这是呈递增的水平，所以通常是用短期贷款和活期贷款来购买一级票据，而很少把这些票据交给英格兰银行。另一方面，在纽约，这可能是一个递减的水平。在我写这些文字的时候（1926年7月底），利率如下：

毫无疑问，纽约证券交易所竞争活期贷款是一部分原因，这意味着，除非联邦储备银行允许对票据经纪人提供宽松的条件，否则票据经纪业将无利可图。但不管原因是什么，结果都是显而易见的：联邦储备银行对会员银行的准备资金量没有英格兰银行那样的控制权。自战争以来，联邦储备体系首先经历了滥用会员银行获得的增加联邦储备银行“垫付款”的自由一事，随后，联邦储备当局又进行了一系列的努力，在没有对法律进行任何明显修改的情况下，创造了赋予他们更接近英格兰银行权力的策略和惯例。

在发现联邦储备体系的上述缺点之前，上述事件第一阶段于1920年的大通货膨胀中就已经清楚地被看到了。在1920年，那些负责管理联邦储备体系的人，还没有意识到通货膨胀的巨大潜在可能性，因为它未能在一个重要的方面模仿英格兰银行体系，而且，似乎没有人注意到，英格兰银行所依赖的主要工具是在联邦储备体系中不存在的。联邦储备体系持有的贴现票据在1920年1月底已经达到了2174357000美元的巨大数字，到1920年10月又增加了30%，达到了2801297000美元（5.6亿英镑）。试想一下，要是货币市场向英格兰银行借出这笔钱的十分之一，会是怎样的一种情形！后来，随着大规模的通货紧缩，到1922年8月，这一数字下降了85%，降至397448000美元。

许多批评这一时期的人士，将这种结果归咎于联邦储备银行未能根据公认的伦敦模式提高贴现率。当然，这一失败使情况更加恶化。但我怀疑在美国的体系下，贴现率的任何合理或实际的变动，是否真的阻止了雪崩——市场利率会适度地超前，而且只要物价上涨，没有人会介意支付这些利率。我不明白的是，如何能够预期美国体系下的贴现率会与英国体系下的贴现率产生同样的影响。

从那时起，美国联邦储备局基本上根据经验制定了自己的控制方法，而不是参照伦敦的方法。首先，对会员银行施加压力，来限制它们使用对联邦储备银行进行再贴现的便利，这些方法包括：批评，不当的质疑和创造舆论。这种舆论大致的内容是：如果一家会员银行比其他会员银行更多地使用联邦储备银行的资金，这是不太体面的，也不利于其信用。同时，银行承兑票据的供应量对于联邦储备银行根据出售这些票据而产生的信用膨胀数额设定了上限。[5]

以下摘自《联邦储备局1925年年度报告》（Annual Report of the Federal Reserve Board for 1925）第15页中的段落很好地说明了目前的做法，也说明了该局当时就其体系如何运作这一问题的迷茫状态：(www.daowen.com)

在1925年的整个下半年，短期贷款利率水平大大高于纽约联邦储备银行的贴现率。最近的经验表明，一般而言，不必将贴现率维持在短期贷款的现行水平之上来防止会员银行为了增加证券贷款而在联邦储备银行借款。会员银行普遍认识到，在联邦储备银行借款的适当时机，是在满足客户超出会员银行自身资金所能提供金额的临时及季节性需要的时候；为了扩大自己的业务而从联邦储备银行借款，无论在会员银行看来还是在联邦储备银行的工作人员看来，这都是对联邦储备银行信用的不适当使用。一般来说，无法判定会员银行是如何使用从联邦储备银行获得的信用的。会员银行一般会通过借款来弥补其所有业务最终所产生的准备金余额的不足，并且很少能够追溯会员银行在联邦储备银行的借款与导致必须借款的具体交易之间的联系。在极少的情况下，会有证据表明会员银行在联邦储备银行借了款，同时还增加了它们的抵押贷款，联邦储备银行工作人员向它们指出，它们可以无须求助于联邦储备银行，而通过短期贷款账户的变动就能调整其准备状况。

纽约证券交易所

纽约证券交易所是全球上市公司总市值第一、IPO数量第一的证券交易所，约2800家公司在此上市。交易所在“一战”爆发后不久（1914年7月）就被关闭了，但是于这一年的11月28日又重新开放。1929年10月21日，纽约证券交易所开市便出现大量抛售，之后的股市崩溃，又引起了大萧条。

该报告继而承认，贴现率对借款量的影响不大，特别是在农村地区。“会员银行的大部分资金被用来向老客户提供贷款，贷款利率相对一般信用状况的利率变动更慢。”该报告还承认，“合格票据的各种规定”，鉴于始终存在着大量的此类票据，“尽管在某些情况下可能影响到个别会员银行的借款量，但并不是限制会员银行整体借贷能力的重要因素”。因此，该报告再次指出，必须采用对个人施压与和平说服的方法：“所以，金融中心以外地区的联邦储备银行，在审批会员银行的贷款申请时，不仅要从信用的角度考虑它们提交再贴现或作为垫付款抵押品的票据的合法性和可靠性，而且要考虑借款银行的一般情况、其未偿贷款、投资的数量和性质，以及在某种程度上还要考虑该银行的管理性质。”

简而言之，联邦储备银行利用了任何一家会员银行都没有绝对借款权利这一事实（所有关于联邦储备银行为会员银行提供贴现和垫付款的规定，对联邦储备银行来说都是许可性的，而非强制性的），尽力避免个别银行滥用联邦储备体系的情况。

这一点被戈登威泽明确地指出来了（《联邦储备体系的实施》，第8页和第9页），他对联邦储备银行贴现票据的“合格性”和其“可接受性”进行了区分：“合格性是法律和法规层面的问题。票据要合格，必须符合出票业务和到期日的明确标准，而其可接受性则完全与这些事项无关，取决于签署人的信用状况、可用资金、有关会员银行是否已用尽其法定信用额、经验是否表明该银行将联邦储备银行的借款用于不正当或不可取的目的，以及其他一些考虑因素。”这些因素虽然没有明确加以表述，但完全属于各贷款委员会和董事会在以下法律限制内的自由裁量的范围：联邦储备银行应“适当顾及其他会员银行的权利”并着眼于“提供商业和实业贷款”的原则，为各会员银行提供贷款。正如戈登威泽在上述引书后面的一页中所解释的，联邦储备银行保留了一份它们认为各会员银行有权要求的信用额的记录。虽然这一理论数额不断地被超越，但当会员银行试图打破这一数额而提出要求时，可能会受到更严厉的批评。[6]

自1925年以来，除相当短的时期外[7]，各会员银行不得申请再贴现的惯例日益盛行，特别是在纽约的大型银行中[8]。联邦储备银行试图执行的政策受到会员银行的抵制，这个惯例是否能经受住它们之间这场剧烈斗争的压力，还有待观察。很明显，各会员银行不太可能为了购买投资或在短期贷款市场上放款，或向客户放贷进行证券交所的投机交易而申请再贴现。但是，甜言柔舌的劝诱和责罚从宽的措施，可能不足以应对所谓的“合法”贸易需求产生的大规模扩张运动。这种需求与所谓的“非法”金融需求一样具有膨胀效应，且其程度可能较后者更甚。

总的结果是：联邦储备体系相比最初实施的时候，更加接近于英格兰银行体系了，而且“公开市场政策”在决定银行货币量方面已变得至关重要。