这一时期是有意义的，因为在这一时期（直到1928年春）出现了货币史上的一个罕见例子，即在储蓄率不落后的情况下，还能出现高速度的生产活动和投资。然而，到1928年年中，有证据表明，利润膨胀已经开始，到1929年春的繁荣状况下达到顶峰，而后又在1929年秋的一次经济崩溃中迅速告终。下表提供了一些截至经济崩溃以前的主要统计数字：

由于两个原因，这些统计数字特别难以解释。任何只看物价指数的人，都看不出有什么理由怀疑存在任何严重程度的膨胀；而对于只看银行信用总量和普通股票价格的人，就会相信膨胀是实际存在的或即将出现的。就我个人而言，我当时的看法是，我所指那种的意义下的膨胀是不存在的。现在的统计资料比当时可用的统计资料更加完整了，根据这些资料回顾过去，我认为，虽然1927年年底之前可能不存在严重的膨胀，但在那个时期和1929年夏之间的某段时间却出现了真正的利润膨胀。

批发物价指数具有误导性，因为这一指数受国际物价水平的影响很大，从1926年起，世界其他地区出现的是紧缩，而不是其他情况。1928年美国指数的上涨是逆势而起的，因为那一年世界其他地区的物价略有下跌。此外，由于效率比工资增长得快，制成品的生产成本可能正在降低，于是，即使物价水平稳定，也可能代表着某种程度的商品价格膨胀。同时，由于金融流通的需求空前的大，银行统计数据具有误导性，而活期存款几乎跟不上产品的价值。因此，为了获得确凿的证据，有必要审查关于净投资率的直接证据。为此，我在下面列出了（1）国内固定资本和（2）营运资本的净投资年率的一些指标。我之所以忽略不计对外投资的数据，是因为与这两项的变动相比，对外投资的变动无疑是很小的；同时我还略去了流动资本的投资额，部分原因是由于缺乏统计数据，还有部分原因是由于这些变动也可能相对较小。另外，我没有对物价的变化做出任何校正，幸好物价的变化在有关时期还不够大，不足以对我目前所作的这种粗略计算产生很大的影响。我希望美国有经验的统计人员，能编制一个比我下面给出的数据更准确的净投资指数。

以下是道奇公司提供的已审定的建筑合同价值的统计数据（1928年=100）：

〔1〕37个州在1930年头8个月的数字与1928年头8个月的相应数字做比较。

据估计，这些统计数字（不包括5000美元以下的项目）至少占公营和私营建筑、公用事业和其他建筑等固定资本投资总额的60%。道奇数字与所能编制的最佳总额数字之间的关系如下所示：[74]

根据本书的理论，1925年至1928年[75]的巨大建筑量可以对美国在1928年至1929年间的巨大繁荣作出充分的解释。然而，1925年至1927年的高速度的资本构成，似乎并没有在那些年里导致明显的利润膨胀。这其中的原因部分是储蓄率比前几年更高。但我认为，这也是由于这些年营运资本的流转基金所需的净增加额很小。假设我们的固定资本指数有六个月的滞后期，那么为了在全年时期（7月—次年6月）进行比较，我们需要知道营运资本在某一年的半年时期（1月—6月）同比增加了多少。各日历年上半年标准统计工业生产指数如下所示：

可以看出，从1925年到1928年年中，营运资本需求的增加并不多；但从1928年年中到1929年年中，营运资本的增加就很可观了；而从1929年年中到1930年年中，减少额却更加大。

现在，让我们试着对固定资本投资和营运资本投资总和在一起之后的变动量值编制一个综合指数，但是这一指数必然会非常粗略。我们之前的计算表明，上述生产指数的每一点可能代表大约1亿美元的营运资本；而上述资本构成指数的每一点刚好也代表着大约1亿美元。因此，让我们把前者的增量（衡量该年所需营运资本的净增量）加到后者的绝对值上（滞后六个月）：(www.daowen.com)

由此可见，这一表格提供了一些证据，使我们得出以下结论：虽然这些数字所涵盖的投资额在1925—1926年至1927—1928年的三年期间极为稳定，但在1928—1929年期间却增加了20%（价值20亿美元），在1929—1930年期间减少了45%[76]（价值45亿美元）。1930—1931年第一季度的初步数据显示，存在进一步的下降，固定投资指数约为75，工业生产指数再度下跌13点，大约达到100。因此，美国1928—1929年的繁荣和1929—1930年的萧条分别对应投资的过剩和不足，从而看起来似乎与我们根据本书的理论所作的预期相当吻合。

大萧条时买面包的人们

1930年代美国大萧条，证券市场几乎崩溃，生产极度低迷，投资受到强烈抑制，经济陷于停顿，人们连必要的生活物资都非常缺乏。图为纽约时代广场排队买面包的美国民众。

从1925年到1928年，投资和储蓄保持平衡状态。在此期间，投资的规模相当大，据说公众普遍处于一种奢侈消费而非储蓄的心理状态中。这样一种平衡状态之所以维持，部分是因为企业储蓄的大量扩充，即股份制企业通过在股东中分配远低于其利润总额的金额来获得的储蓄。据估计，在英国和美国，大约五分之二的总储蓄量都是用这种方法产生的。在美国，当这些股份制企业正在积累内部资金的时候，所需的营运资本由于经营方式的改变不但没有增加，反而一直在减少，同时固定设备的扩充一直以温和的速度进行着。因此，实业界有大量的流动准备金可供其他发展项目使用，例如直接或通过银行体系进行营建和分期付款的购买。这种情况还有另一个特有的特征。有人可能会认为，联邦储备银行采用非常高的短期借款利率会更快地阻碍投资，从而提前结束企业繁荣期。但事实并非如此，部分原因是由于这样一个事实：较高的短期借款利率对债券利率的作用不像平时那样大。但主要还是因为普通股相对于股息收益率而言价格极高，这为股份制企业提供了一种异常廉价的融资方式。因此，在短期借款利率非常高，而债券利率略高的时候，通过发行普通股为新投资筹集资金比以往任何时期都要便宜。到1929年春，这已成为主要的融资方式。这样一来，尽管出现了非常昂贵的短期借款资金，但某些类型的投资却保持了宽松的条件。

1929年秋华尔街经济崩溃，随后，证券交易所历史上最大的“多头”动态也就此告终。但我们要指出，此前，有“两种看法”曾大规模盛行。当一部分人仍然热衷于购买证券，甚至不惜代价以极高的利率依靠借款来囤购时，另一部分人在当时的情况下则成了“空头”（根据我使用这个词的意义），他们更愿意持有货币而不是证券。如果我们以纽约证券交易所经纪人的借款数量来衡量“多头—空头”的状况，也就是“两种看法”发展到何种程度，我们会发现借款总额在1929年9月底达到顶峰时，已上升到85.49亿美元。三个月后，证券价格崩溃让“两种看法”在达到了双方能够更接近于达成一致的价值水平上走到了一起，经纪人的借款总量下降，低于上述借款总量的一半，总计39.9亿美元。[77]我们以前从来都没有过如此完善的统计检验：当证券价格上涨超过某一点时，“两种看法”的机制是如何运作的。但是，纽约市场的技术允许“空头”方面的大部分资金直接借给“多头”，而不需要银行体系的干预，再加上会员银行对定期存款的法定准备金很低，这就使得“多头”资金的量值可以出现巨大的变动，而不至于妨碍工业流通。但在英国经济体系这种典型的情况下，这又几乎是不可避免的。然而，联邦储备体系为了控制投机人士的狂热，于崩溃之前在美国强制执行高市场利率，并且世界其他地方由于共鸣性的自我保护行动，也执行了这种高利率，这在经济迅速崩溃过程中起了关键作用。因为这种惩罚性的利率难免会对美国乃至世界各地的新投资率产生消极影响，从而在各地奏响物价下跌和企业亏损的序曲。

由此看来，我认为1930年经济萧条的原因，主要是证券市场崩溃之前的长时间高利息贷款对投资产生的阻碍作用，而崩溃本身则是次要的。但是崩溃发生后，营运资本出现负投资，使情况严重恶化，特别是在美国。此外，它还以另外两种方式促进了利润紧缩的发展：抑制投资和鼓励储蓄。证券市场崩溃所造成的悲观情绪和失望气氛使企业数量减少，自然利率下降；与此同时，证券价值的崩溃带来的“心理”上的空虚可能增加了储蓄。

最后一点很重要，我们可以仔细地讨论一下。这其中所包含的结论可能具有永久价值。对于一个国家而言，在其公民相互之间交换预期收益的权利时，并不会因为他们选择以二十年的购买价值来对未来收益估值，比选择以十年的购买价值来估值而更加富有，但公民自己却毫无疑问地感到更富有了。如果一个人的投资在过去一年中翻了一番，而不是减半，谁能怀疑他更有可能买一辆新车呢？他觉得没多大必要从正常收入中省钱，他的整体支出水平也提高了。因为他们的证券利润和从当前收入中节省出来的储蓄，并没有被大多数人区分看待（也许应该这样）。

在我们面前的实际例子中，这些证券在纽约证券交易所列出的市场价值，从1929年4月的700亿美元上升至1929年9月的900亿美元，而到1929年12月[78]则回落到640亿美元。公众看到他们的名义财富在6个月之内增加了200亿美元，然后又在3个月之内亏损了260亿美元，所以，我们不能指望他们在第二阶段的生活方式与第一阶段的一样。我的结论是：他们在每周“亏”数亿美元的时候比每周“赚”数亿美元的时候更有可能“储蓄”（根据我所指的意义），也更有可能避免新的奢侈消费，并还清以前以分期付款方式购买的账款。