在论证信贷周期是“一种纯粹的货币现象”方面，霍特里的观点比我更有见地。他写道：“生产活动中所有变动的原因都受货币因素的制约。只有在货币条件暂时有利的情况下才能取得成果。”[25]我同意他的观点。但我认为，他没有充分区分金融刺激（由货币因素决定）和物质手段（由生产性消费的可用实际收入的供应量决定）。有时，他似乎完全忽视了后者，在他的文字中把可用收入的支出与完成的工作写成是同时进行的事情，因而根本不需要营运资本。例如：“如果所有生产商的开工量都不足，那么所有生产商就都愿意接受额外的订单，而不会抬高价格。投入流通的额外货币，将用于购买由此生产出来的额外商品，并且在生产商和消费者之间的任何阶段，都没有普遍提高物价的理由。”[26]

但当被问及有关上述方面的困难时，他回答说，适当的货币政策一般能够从流动资本存储量中提取所需的实际资金。他认为，用借款购买部分待销存货的大宗商品交易商，对银行利率的变化非常敏感，他们很容易受到更高的银行利率的诱惑，从而减少存货量。相反，如果是更低的银行利率，就会增加存货量：“交易商的待销存货量是有弹性和可变的。他很容易根据市场状况和信用情况增减其持有量。当市场变得有利，他将努力增加持有量；当信用变得更贵，他将试图减少持有量。”[27]这些存货提供了贸易复苏的原料：“在生产过程中以货品形式增加的营运资本，在这个阶段不是通过物价上涨给予生产商的‘意外之财’提供的，而是通过能够使消费者利用存储成品的货币供应提供的。只要这些存货足以承受压力而不使物价上涨，那么，任何人都不会因此而有所损失。以前闲置的货品投入消费，并作为一项营运资本被生产过程中的货品暂时替代。”[28]但是，霍特里先生随后补充道：“必须指出的是，存储品的变动不一定总是与经济繁荣和经济萧条的更替相一致。交易者愿意在繁荣时持有比生产受限时更多的存货，而当这两种情况中任意一种持续了一段时间后，他们往往会通过以下方式调整自己的存货：在前一种情况下，他们会让售价高于代偿价值，在后一种情况下则让售价低于代偿价值。”[29](www.daowen.com)

事态的发展可能不会像霍特里所设想的那样：营运资本的变动会因流动资本的相反变动而加以抵消。现在从表面上还不能明显地看出这种倾向。然而，如果更深入地研究这个问题，我们会发现，无论在事实上还是在理论上，都有充分的理由支持相反的观点。有三个理由（其中最后一个是最根本的，也是最必然的原因）可以说明：尽管在萧条的早期阶段，流动资本的囤积量可能会有相当大的增加，但在萧条尚未达到最低谷之前，营运资本的减少远远超过了流动资本的增加，从而在萧条最低谷时，留存的流动存货仅够满足经济复苏最早期阶段的需求。