到目前为止，我们都假设存在一种有效的国际本位货币。最后，我们必须讨论没有这种本位货币的情况——例如，世界上许多国家在“一战”刚结束的那些年便是如此，直到1924年到1929年它们才普遍恢复金本位制。

当外汇结存B与国外贷款L之间的差距无法通过黄金流动来解决时，那么，外汇受到压力必然会改变我国与世界其他国家之间的汇率，如此才能使这种差距减小到必要的程度。总之，维持外部均衡的运作机制不再以改变银行利率为主，而是以改变外汇汇率为主。银行利率仍然是维持外部均衡的辅助工具，主要是维持内部均衡。但是，与上述在国际本位货币假定下所描述的情况相比，外部干扰因素引起的转变在性质上发生了很大改变。

因为虽然外汇汇率变化在某种意义上与银行利率变化相似，但如下所述，其作用是相反的。此外，汇率变化还使某些完全不存在的影响因素立即发挥作用，至少在第一种情况下，当采用银行利率变化作为恢复平衡的手段时是这样。外汇汇率法与银行利率法的主要区别在于：

（1）在外汇汇率变动的预期范围内能够进行对外贸易的商品，无论是进口商品还是出口商品，我们都称之为外贸商品，包括在国内使用而不是实际进入对外贸易的商品，只要与上述意义下的外贸商品属于同一类即可。那么，B增加就相当于国内外贸商品剩余生产增加，所谓剩余国内生产指的是，商品的国内产量超过了这些商品在国内的使用需求，无论是用于国内投资还是用于国内消费。因此，一个国家通过增加外贸商品的剩余生产来增加其对外投资。同理，我们可以把所有其他在国内生产的商品称为国内贸易商品。那么，当外汇汇率改变时，所有外贸商品的价格以当地货币计算时将立即变化，但起初，国内贸易商品的价格是不会发生变化的。假设我们要恢复的不均衡状态是相对而言B小于L，然后让我们比较一下汇率政策与银行利率政策，作为恢复均衡的手段时两者的作用有何不同。

如果调整汇率是为了使本国货币适当贬值，那么可以通过提高外贸商品价格，同时保持国内贸易商品价格不变来恢复均衡，如此便会吸引企业家增加前者的生产，从而增加外贸商品的剩余生产，也就是增加B。但是，如果适当提高银行利率，那么在保持外贸商品价格不变的同时，国内贸易商品的价格开始下降（这是大致情况，并没有涉及细节）。这就是我们在上面所说的两种方法，它们的作用方式相似，但方向相反。在上述假设情况下，外汇汇率法通过通货膨胀恢复均衡，而银行利率法则通过通货紧缩产生类似的相对变化。但是，如果不均衡是由于相对而言B大于L造成的，那么外汇汇率法将通过通货紧缩发挥作用，而银行利率法将通过通货膨胀发挥作用。因此，只要阻力是问题，那么阻力最小的方法是在前者中采用外汇汇率法，在后者中采用银行利率法（然而，其结果是，如果我们总是在这种情况下选择阻力最小的方法，那么长期内价格趋势总是向上的）。

但这并不是这两种方法之间的唯一不同。外汇汇率法的特点是直接作用于相对物价水平，使之上涨或下跌；而银行利率法只能间接使之上涨或下跌，因此有时间间隔，但是，银行利率法可以直接作用于L。其中哪一个更有利，这取决于B和L之间的不平衡是由于外部利率变化还是由于外部物价水平变化造成的。在前一种情况下，新的均衡状态仅仅通过汇率政策无法实现，迟早必需银行利率政策的配合。事实上，假设国内外货币收入的平均水平最终保持不变，那么新均衡状态下的汇率与原有汇率的差别只是相当于贸易条件变化的程度，而贸易条件的改变量，将一如既往取决于两国生产和投资的实际情况。但在后一种情况下，银行利率法导致投资受到影响，这本身是不必要的也是有害的，且只有最终对生产成本产生影响之后，才会再次恢复。要在国内货币收入保持不变的情况下达到新的均衡状态，除了适当调整汇率之外，不需要任何其他变动。

现在，我们可以把选择问题归纳如下：如果不均衡是由于国外物价水平变化引起的，那么外汇汇率法将有利，因为汇率法在保持外部均衡的同时，不会破坏内部均衡；但如果不均衡是由国外利率变化引起的，那么长期来看，必须采用银行利率法；假设我们的目标是稳定国内货币收入，那么只有在相对利率变化需要贸易条件发生重大变化时，才能一起采用外汇汇率法。其次，如果不均衡只是暂时的，无须长久调整，那么临时使用外汇汇率法有利，因为汇率法能迅速、直接地作用于价格，而银行利率方法可能还没有产生预期的结果便恢复到了均衡状态。因为，在这种情况下，外贸商品和国内贸易商品物价水平的相对波动，可能足以改变B，使其解决短暂的不平衡，同时又没有对货币收入或储蓄与投资的平衡造成严重影响。

因此，如果各国中央银行足够明智，那么［根据下文第（2）项的讨论］，它们的武器库中似乎应该同时拥有这两种武器，以便在适当的场合使用。

（2）但是，外汇汇率法还有一个更重要的副作用。外部预期汇率不确定将对L的大小产生深远的影响，有可能使国外贷款减少；而且，如果我国是一个债务国，也会使对外借款减少。因此，这两种方法的选择，可能取决于我们社会和国家的一般政策，是希望鼓励还是不鼓励外国贷款（或借款），同时也取决于上文所提到的技术货币因素。

1924年美国的20美元金币

1922年热那亚国际经济会议后，多数国家实行金块本位制，只有美国仍然是金币本位制。金币和银币仍然在市面上流通，与美联储发行的美元纸币一样随处可见。

（3）此外，由于短期贷款量的波动对国内外利率变化的依赖相对较小，所以它在国内经济中发挥的作用较小。因为还有一个因素将影响L，即人们对外汇未来走势的预期。对外汇未来走势的预期是战后经验的结果，这一点已经是众所周知，毋庸赘述。如果外汇波动预期是短期内围绕一个基准缓慢波动，那么一旦L相对大于B的过剩和相对小于B的不足有时间影响到外汇，就会起到纠正作用。因为偿还外国贷款时的预期盈亏，从保持外部均衡的角度看，总是倾向于使L沿着预期的方向变化。[22]但是，如果预期外汇变化预示着未来在同一方向上渐进累积变化，那么后果将是加剧这种不平衡，并使L变化的方向与预期方向相反。

在以下情况中，我们要忽略当地的法定货币，因为这种货币没有客观标准，同时货币管理是无效的或错误的；相反，假设从长远来看，地方货币的管理是由某种货币价值内在稳定性的标准所决定的。

基于上述假设，这种货币制度的行为，与国际标准制度的行为之间存在显著差异，即：第一，B对外部变化的反应更迅速；第二，L对国内外相对利率变化的反应较迟缓；第三，采用新方法来影响L，而不是改变相对利率（也就是改变外汇汇率）；第四，在不改变货币收入平均水平的情况下，国外投资可能变化。

在这一章中，我不打算权衡国际本位货币制度和地方本位货币制度的实际利弊，这是下卷应当讨论的问题，实际上在下卷中，我将在两者之间提出某种折中办法。但在我看来，无论总的来说哪一个更有利，两者之间最重要的区别如下所述：

对于地方本位货币制度，中央银行有时面对的两难抉择没那么难，也就是无法同时保持内部均衡和外部均衡，如果中央银行能够自由地改变外汇汇率和市场利率，在适当的时候适量地使用每一种方法，那么，由于普遍失业而造成的财富损失和产出损失的风险就会小得多。因为，外贸商品价格的直接变化可以在很大程度上取代失业，成为维持和恢复外部均衡因果关系中的第一环。地方本位货币制度的不利之处是使流动性降低（如果这是不利之处的话），这意味着不利于外国贷款。

而对于有利之处显然不能给出一个笼统的答案。这在一定程度上取决于外贸行业在我国国民经济中的相对重要性，但并非完全如此；还取决于在当地利率急剧变化没有人为控制的情况下，相对于对应的外汇结存波动而言，国外贷款额的潜在波动是否可能较大；贸易条件的微小变化，将迅速引起外汇结存的波动。最后一点的答案不受其他国家和地区关税政策的影响，因为，如果对国外贷款利率的微小变化高度敏感，而对对外贸易的微小变化却不敏感，这可能会带来麻烦，甚至是危险。

[1]第24章将详细讨论流通速度的变化。

[2]利率下降导致生产要素报酬低于原有水平，所以上述增加就业机会相当于增加其他生产要素的报酬，但增加幅度可能非常小。

[3]本章及后面几章有时将忽略货币购买力和整个产出物价水平之间的差别，以及因I和I′不一定相等而导致的其他复杂情况。但若是本书观点本质上受到影响，我定然会注意这一点。(www.daowen.com)

[4]参见第19章第一节。

[5]尤其是工业流通货币供应量的变化源于金融流通需求的变化，后者的变化应该归为投资因素。

[6]为了方便讨论，不在税收范围的战争开支可视为投资的突然增加；参见下卷第30章。

[7]在有些国家（比如欧洲大陆上的大多数国家），货币量部分取决于可在中央银行贴现的适用汇票的数量，而产量增加可能直接导致流通货币量相应增加。

[8]其中包含一项隐含假设：本阶段开始之时资本家既没盈利也没亏损，但该假设并不重要，没有这一假设修改此论述也很容易。

[9]因为

[10]如果m大于1，即结转余额大于一周的收入，除非经过一段时间，否则这个假设不太可能成立；因为在这种情况下，当收入增加时，结转余额很可能只是逐步按同样比例增长，导致收入存款的流通速度将暂时低于正常值。

[11]关于r可能有多大，见下卷第28章。

[12]上述论述将失业津贴等可能发生的事排除在外，失业津贴的影响见下文第177页注〔1〕。

[13]这并不完全准确。因为第2r个时段末的逐期续储量a（l+x）（l+m）比2r-1时段末的大，也就是，于是结转余额的增加将导致物价在第2r个时间段内暂时低于p，直到（2r+1）个时间段内价格才会稳定在p。

[14]如果支付给失业者的款项由工业负担，那么在每个就业要素工资不变的情况下，增加就业将导致效率工资降低。或者我们也可以把失业人员的支出当作是负储蓄。

[15]假定收款人认为连续的额外利润不属于固定收入，因此其收入存款的结转不按比例增加。

[16]如果物价在第q周为，我们可以看到sq-sq-1=q-1-m。因此。

[17]因为，如果涨幅比这还大的话，那么只有在第一个时间段内将部分库存撤出市场，才有可能在之后的时间段内亏本出售。

[18]这个观点涉及某些心照不宣的假设，例如影响盈利的各个生产要素都以同样比例变化。

[19]在《国际贸易》一书中，陶西格教授收集了大量证据来证明这一理论。比如，当国外投资增加时，贸易条件对债权国不利而对债务国有利，前者工资下降，后者工资上升。用他的话来说，即总易货贸易条件和净易货贸易条件往往朝着相同的方向发展。我认为，陶西格教授太急于假设，出口和进口会根据实际情况中的其他因素自行调整，而不是在某种程度上反过来。但他对国际投资对不同国家物价水平影响的论述，远远超越了任何其他相关讨论。

[20]正如下卷第30章所述，19世纪90年代，英国拒绝按适合国际经济关系的规模向外国贷款，导致所有其他国家都发生通货紧缩。1929年底，法国似乎也在扮演同样的角色，不愿以适当的规模（即使L自己适应B）向海外放贷，这将引发全球通货紧缩。

[21]读者很容易看出，在写上述文章时，我想到了1929年至1930年英国的部分处境。因此我补充一点，虽然我认为国外贷款的相对吸引力使问题难度加剧，但我认为这一因素并不是造成国外贷款与外汇结存失衡的重要原因，而是外汇结存减少的重要原因，这是因为收入和生产成本降低的幅度与1925年年末英镑国际价值提高的幅度不相等。导致这种情况的原因是，国外贷款有长期增加的趋势，这一点我们几乎无法控制；同时由于我们战后的货币政策，导致外汇结存在短期内出现了下降。

[22]我们可以在下卷的第七篇第36章中详细探讨这个技术的细节。