储蓄和投资往往无法步调一致，这并不奇怪。首先，如上文所述，储蓄和投资分别由两组不同的人受不同动机的影响而决定。短期内尤其如此。我们将在下卷中看到，投资量波动较大的原因有很多。投资增加并不意味着增加投资的企业家经过了深思熟虑，确定公众从收入中节省出来的储蓄将比以往更多。

同样，投资下降也不能说明企业家事先就断定公众的储蓄将会下降。事实上，根本没有人能够事先断定储蓄等于投资，银行体系除外。因为银行提供的贷款，正是决定企业家经营能力大小的边际因素。然而，迄今为止，银行体系主要专注于另一个不同的目标。

上述的决定不仅是由不同的人做出的，而且大多数情况下还必须在不同的时间做出。当投资增加代表营运资本增加时，的确需要立即进行储蓄。但如果生产性质有所改变，导致固定资本的产量增加时，那么只有在生产过程结束时才需要增加储蓄。这源于生产过程需要持续一段时间，无论是生产资本品还是消费品。建造一所房子所花费的时间，可能不比从犁地到吃到面包所花费的时间长。也就是说，这两种生产过程使用的营运资本数量相同，只有生产完成时，前者才会增加净投资量，从而需要储蓄来加以平衡。因此，如果企业家的集体决策将导致日后某一天投资会超过储蓄，那么除非这一天真正到来，否则投资不会超过储蓄，而此时便已发生很多不可立即逆转的反应。

储蓄业务基本比较稳定。如果经济出现动荡，这些影响经济的因素可能会对储蓄产生影响。但是，储蓄在日常收入中的占比突然变化，很少或永远不会导致经济动荡。但是固定资本的投资一向都是不定期、断断续续的。第六篇我们将讨论投资波动的性质和程度。就眼下的讨论而言，只需根据常识和经验便可得出结论：在现有的经济体制下，储蓄率与投资率之间的失衡不足为奇。

许多论述信贷周期的作者都强调，固定资本投资率毫无规律可言，这是导致经济动荡的主要原因。从初始原因来看，这可能是对的。但信贷周期第二阶段之所以最独特，是因为营运资本投资的增长。此外，无论什么时候，只要涉及就业总量和当前产出的增减，就是营运资本投资率变化的问题，与固定资本无关。因此，营运资本投资增加才是经济复苏的特点。

信贷周期可分为三种类型，但是实际上，信贷周期通常兼具这三种类型的所有特点，比较复杂。以投资相对于储蓄增长的情形为例：

（1）在总产量不变的情况下，用资本品生产代替消费品生产可以增加投资；此时除非生产周期结束，否则投资不会增加。

（2）投资增加可能是因为，现有产出与资本品生产增加叠加在一起引起总产出增加，从而导致与之相对应的营运资本增加；在这种情况下，投资一开始将以营运资本的形式增加，经过一段生产时间之后，以固定资本的形式增加。

（3）投资增加也可能是因为，现有产出与消费品生产增加叠加在一起引起总产出增加，从而导致与之相对应的营运资本增加；在这种情况下，投资的增加只会在生产期间持续。

也可能存在不同程度兼具（1）（2）（3）项性质的现象，一定程度的收入通货膨胀和资本通货膨胀可能使得现实情况更为复杂。所谓收入通货膨胀指的是生产成本上涨，而资本通货膨胀指的是新投资品的物价水平相对于其生产成本的上涨。

发生商品通货膨胀或资本通货膨胀时，往往会引起利润通货膨胀，而利润通货膨胀将导致收入通货膨胀，原因在于，企业家急于想要获得生产要素的服务。但至少从理论上讲，从这些纷繁复杂的关系中理出构成信贷周期的商品通胀因素还是有可能的。此外，上述第三类商品通货膨胀被认为是信贷周期最典型的特征，原因在于，所有信贷周期，无论以何种方式开始，最终往往会变成这种混合形式。

信贷周期可能的发展路径非常之多、问题非常之复杂，要想一一列举几乎不可能。人们可以描述国际象棋的规则和游戏性质，通过几个典型残局便可以想出领先的开局和玩法，但是却不可能列举所有可能的棋局。对于信贷周期而言也是如此。因此，我们从分析这三类初始阶段入手，然后再分析第二阶段。

A．初始阶段

（一）我们不妨假定，企业家相信某些新投资将有利可图的情况已经出现。例如：蒸汽、电力、内燃机等新技术的发明；人口增长导致住房短缺；之前风险过高的国内发展环境目前有所稳定；心理因素引起的资本通货膨胀；前期投资不足（即前期经济萧条）导致货币贬值从而带来的促进作用等。[6]企业家要想实施计划，必须吸引其他行业的生产要素，或者雇佣已失业的生产要素。

奥托改良的内燃机

奥托（Nikolaus August Otto）改良的这台内燃机具有划时代的意义。它采用的燃料是煤气，四冲程循环，使得奥托内燃机真正具备了商用的潜力。现代汽车用的发动机，依然采用四冲程循环，只不过不再使用煤气作为燃料。

首先讨论上述第（一）类，其中原来生产消费品的要素现在转而生产资本品。在这种情况下，只有经过一段时间之后，价格才会受到影响，时间长度等于已经停产的消费品的生产时间。因为在这段时间内，收入、可用货物的产出都和原来一样。经过一段时间之后，虽然收益将保持不变，可用产量却将下降，降到与原有的消费品产量一致，但这种情况已不复存在——其结果是除非储蓄比例相应提高，否则消费价格将会上涨。此时将迎来信贷周期的价格上涨阶段。

值得注意的是，价格上涨必然会超过生产成本上涨（如有）的比例。没有必要假设一种生产转向另一种生产不会造成生产成本（即收益）的增加，也就是说，不会造成任何收入通货膨胀。事实上，当今世界之所以发生这种转变，往往是因为新企业家为了吸引生产要素争相抬高工资报酬。在这种情况下，由于从一开始收入增长就与产出增长不成比例，消费物价水平将随着收入通货膨胀的幅度成比例增长。但是，无论收入通货膨胀的幅度有多大或有多小，商品通货膨胀的影响都将与之叠加，实质上相当于价格相对于成本和收益有所上涨。一段时间之后，进入市场的可用产品会减少，实际收益必然下降，即消费物价水平上涨幅度必然大于收益上涨幅度。无论收入通货膨胀程度多大，收入、成本和价格的均衡状态都将保持不变，只有商品通货膨胀才能破坏这种均衡。实际中第（一）类最常见的是，由新生产者坚持导致收入通货膨胀，程度可能很小；然后经过一段时间之后，就会出现商品通货膨胀。无论如何，信贷周期初级阶段结束时，其特征为消费物价水平增长与成本不成比例。(www.daowen.com)

（二）然而，第（二）类最为常见，即投资增加的同时，生产总量也增加；也就是说，从一开始，储蓄的增长便不能与营运资本的增长相互抵消。因为，只要消费品涉及的生产要素在短时间内很难转移到资本品中，那么增加资本品生产无法取代原有消费品的生产，更有可能是增加原有消费品的生产。当然，这是基于一种假设——生产要素在周期开始向上发展的时候，并未得到充分利用。但无论是因为紧接着上一个周期而来的衰退，还是其他什么原因，总体来说情况便是如此。在这种情况下，生产要素的报酬从一开始便会增加，而可用产品却没有增加。所以，价格相对于收益和成本同时上涨；这种情况与第（一）类情况的区别在于，信贷周期的价格上涨阶段将立即开始。

（三）接下来讨论第（三）类。之前未被利用的生产要素，此时用于生产特定类别的消费品，而在第（二）类中用于生产固定资本品。这一过程与第（二）类的发展过程完全一样，持续时间与生产过程持续时间相等；之后，在效率工资不变的情况下，进入市场的可用产量的增量与早期总收益的增量相同，所以价格又回落到原有水平。

应当注意的是，若货币情况不发生重大变化，第（二）类和第（三）类因涉及总收益和利润的增加不可能有所发展。因此，这需要银行当局的认同，但如果银行已经习惯于只注重存款总量而忽视其他因素，那么货币变化可能不会引起他们的注意。在繁荣期的初始阶段，对行情的一致看涨将导致“空头”头寸减少，所以金融流通（即储蓄存款）下降可能导致工业流通货币量的增加。若非如此，银行利率的小幅上升虽不足以抵消商品通货膨胀的趋势，但可能有利于充分增加货币，应付增加的收入。作用方式可以是为维持收支平衡增加成本从而导致流通速度增加（一般流通速度只需些微变化即可）；如果我们讨论的国家属于国际体系的一员，也可以吸引外国黄金流入本国。[7]然而，在第（一）类中，由于集中生产资本品导致流入市场的流动商品数量减少，所以只要货币因素有微小的变化，第（一）类便会有所发展。因此，要避免这种情况发生，就需要银行采取更积极的措施。

顺便指出，如果导致消费品价格上涨的原因不是供应量下降，而是就业量的增加并没有（立即）与其供应量的增加相抵消，那么，就业总量一般而言会逐渐增加，同时，正打算增产的企业家，将倾向于提前订购部分他们即将需要的半成品。因此，营运资本的价格（即批发价格标准）往往会比消费价格标准涨得更早更快。然而，这种预期价格变动仍属于初级阶段。

我们以投资增长未能与储蓄增长抵消的情况作为标准。但经过适当修改之后，该论述同样适用于储蓄减少未能与投资减少抵消，导致信贷周期开始的情况。在实际中，这种情况不可能大规模发生，因为储蓄量的影响因素不太可能像投资量的影响因素那样突然发生变化。然而，如果储蓄确实因为某种原因下降，这就意味着可用消费品与原来一样，但消费支出却比原来多，所以跟其他情况一样，价格将会上涨。从理论上来讲，信贷周期应该从投资下降而储蓄保持不变导致的紧缩期开始。这可能是因为某类企业的企业家信心受到打击，或者是由于资本通货紧缩并未影响公众储蓄的意愿。也许最常见的是，扩张期是前一个紧缩期反作用的结果，紧缩期是前一个扩张期反作用的结果，繁荣之后出现萧条，萧条之后出现繁荣。不过，反作用开始的确切日期，通常由环境中某些不相关的变化决定，而这些变化是由非货币因素引起的。

B．第二阶段

到目前为止，我们所讨论的价格变动都属于信贷周期的初级阶段。价格之所以会变动，不是因为企业家企图趁机获利，而是因为企业家有机会增加某些方面的活动。然而，第二阶段的性质便有所不同。我们已经强调了，物价上涨与生产成本上涨（如有）不成比例，这是商品通货膨胀的本质。因此，流动消费品生产完成之后落入企业家手中，企业家以高于成本的价格或以成本价销售这些商品，从而牟取暴利。此外，高价格促使零售商和批发商减少库存，使之低于正常水平，因为他们意识到此时的售价令人非常满意。在这种情况下，其作用方式的确是通过减少一种特定营运资本的投资，从而抵消部分其他方面的过度投资。但当前产出所获利润以及明显耗尽的库存必将促使消费品制造商竭尽全力提高产出。因此，受信贷周期初级阶段价格上涨产生的暴利的影响，出现了增加产量的第二个刺激因素，这一因素影响全面，一般消费的各类商品都会受到影响。

第二阶段比第一阶段更容易涉及一定程度的收入通货膨胀和商品通货膨胀。因为，若试图进一步增加就业量，可能会导致生产要素的态度更加强硬，使其获得的单位产出报酬率增加。另外在某些情况下，专业生产要素将得到充分利用，结果便是获得的利润促使企业家竞争这些生产要素的可用供应量，从而使这些特定情况下的报酬率提高。随着收入通货膨胀的发展，由于工业流通的需求量增加，刺激企业家扩大活动的剩余银行资金逐渐减少，但只要存在一点点商品通货膨胀，刺激作用就会继续存在。此外，当人们预计价格将进一步上涨时，可能会呈现出囤积流动商品的趋势，如此便会导致投资远远超过储蓄，从而引起上述的价格上涨。

C．萧条期

无论初级阶段是否存在反作用，第二阶段必然存在。如果初始阶段是由增加资本品的生产所引起的，那么，只要资本生产持续进行，物价水平就会继续走高，若条件适合，这段时间可能会很长，但是随着消费品生产刺激作用的加强，资本品生产的刺激作用将会减弱。如果是由增加消费品的生产所引起的，那么经过一段时间之后，时间长短由生产过程的长短决定，进入市场的消费品的供应量，将随着收益的增加完全按同比例增加。这样物价水平无须再上涨，所以将回落到原有水平。只有当收入出现通货膨胀时，价格才能维持在较高水平。现在，由于第二阶段必然会刺激消费品的生产，因此，即使初始阶段是由增加资本品的生产引起的，第二阶段也种下反作用的种子，一旦增加的消费品准备投入市场，便会萌芽。如此，消费品迟早会进入市场，且不再按原来的价格出售，所以周期中价格下降期就开始了。

价格下降虽然可以完全或部分抵消之前获取的暴利，但本身不应使企业家蒙受实际损失。事实上，只要有一点点过度投资，仍将存在一定的利润。只要储蓄不超过投资，企业家往往至少能以成本价出售消费品。理论上不需要存在反作用来引起意外损失，因为过度投资结束时，繁荣期可能刚好结束。第20章将详细讨论一个相关的具体案例。

然而，众多原因导致实际上价格下跌阶段不仅可能终结意外利润，而且还可能带来意外损失。

首先，新影响将开始作用于投资方面。由于预测不准确，一些企业家将在效率低于正常水平的情况下进行生产，此时除非价格能够使企业家整体获得暴利，否则他们将入不敷出。因此，价格下跌将导致这些企业家停止此类生产，通过减少营运资金的投资从而减少总投资率。价格一旦下跌，产量一旦下降，便可能会通过两种方式改变人们对金融市场的看法：（1）随着金融流通中货币需求的增加，可能会出现“看空”，因而工业流通的货币供应下降，导致银行被迫减少投资；（2）资本通货膨胀可能会消失（如上所述，与其说是受货币量的影响，不如说是受舆论的影响），资本通货紧缩（即F下降）或许会被取而代之，从而消除过度投资这一刺激因素。

与此同时，货币方面也将发生变化。之前人们对行情一致看涨，以金融流通为代价，暂时增加了工业流通，而现在看法不一。除此之外，其他短期因素，也就是导致工资报酬有所增加的因素，已经走到头了。货币趋势也许实际上会朝相反的方向发展。例如，流通速度可能趋于正常，如果商品通货膨胀蔓延到其他国家，或出于其他原因，现有的银行利率可能无法吸引黄金流入，现有黄金存量甚至可能减少。然而，更有可能的是，扩张因素发展潜力将消耗殆尽，而不是（至少在一开始）朝相反的方向发展。随着信贷周期的发展，企业家获得的暴利将不断刺激他们相互竞争生产要素的劳动，这样，利润通货膨胀将逐渐转化为收入通货膨胀，维持工业流通所需的货币将不断增加。

要扩大或维持工业流通量，需要将银行实际利率提高，高到在任何情况下相比较储蓄而言更能抑制新投资。此时工业流通量就达到极限了，而后进入萧条期。繁荣期带来的反作用不仅会使价格和利润恢复正常，还将开启另一个时代，这时企业蒙受亏损，价格低于正常水平。

当然，所有这一切都基于这样的假定：银行体系一直按照迄今为止实际管理银行自身的原则行事；为了始终保持储蓄和投资大致相等调整维持实际利率，既不是银行的目的，也不在其权力范围之内。如果按照后一个标准成功地管理货币，信贷周期根本就不会发生。

本章用最常见的术语描述了信贷周期的起源及其变化历史。显而易见，实际发展过程因细节不同可以千变万化。但我认为，很多不同的情况都可以适用于上文的基本框架。