用于金融所需的货币量，即我们所说的金融流通，却是由完全不同的因素决定的。在这种情形下，金融业务所需商业存款B的数额，除了商业存款B流通速度可能发生的变化外，还取决于交易总量乘以交易项目的平均价格。但金融项目交易量（即金融业务的活跃程度）不但高度可变，而且与资本品或消费品的产量关系并不密切。因为与现有财富存量相比，固定资本的当前生产相当小，在此将现有财富存量称为证券数量（不包括流动现金）。同时，证券交易的活跃程度并不取决于证券数量增加的速度。因此，在拥有证券交易所的现代社会中，当前生产的固定资本的成交量只占证券总成交量的一小部分。

短期内现有证券的价格，并不完全取决于生产成本或新固定资本的价格。因为现有证券主要包括无法迅速再生产的财产，根本不能再生产的自然资源，以及拥有某种特殊优势的准垄断企业所预期的未来收入的资本化价值。1929年的美国投资热潮，很好地说明了证券价格在整体大幅上涨的同时，并不会伴随新固定资本当前产出的价格上涨。此外，借贷资本（如债券）成交量与实物资本（如股票）成交量变化方向往往相反，从而导致两者部分抵消。

但事实上，金融成交量的变化与工业成交量无关，这点并不像人们所想的那样重要。鉴于金融工具的良好发展，证券交易所清算等方式使用的货币数量减少，导致商业存款B的流通速度非常快，所以，此类货币量变化产生的绝对金额，一般情况下不会太大。

因此，用于金融的货币总需求量，其变化主要发生在储蓄存款量上。

储蓄存款的存在表明，有些人更愿意以流动性强的货币债权形式持有财富，便于随时变现。但是，还有一类人为了持有超过自身财富值的证券向银行借款。

这些储蓄存款分为两类。一般而言，这些存款包括大部分相当稳定的储蓄存款，其存款人存款并非因为对证券的未来价值看跌，而是因为第3章所列举的某个个人原因，也就是有些财富所有者始终更愿意持有储蓄存款而不愿持有证券。但鉴于此类储蓄存款数额的变化可能比较慢，因此，只要储蓄存款总额迅速变化，都能表明第二类储蓄存款有变化。

19世纪的华尔街

纽约华尔街是美国的金融中心，聚集了全美大多数金融巨鳄。美国摩根财阀、洛克菲勒石油大王和杜邦财团等开设的银行、保险、航运、铁路等公司的经理处集中于此，著名的纽约证券交易所也在这里。这里至今仍是几个主要交易所的总部，如纳斯达克、美国证券交易所、纽约期货交易所等。

我们把这两种储蓄存款分别称为A和B。

借用证券交易所的术语来说，第二类储蓄存款包括“空头”头寸。然而，卖空者不仅包括那些“卖空”了证券（即出售了他们并不拥有的证券）的人，还包括那些以往持有证券但目前更愿意以储蓄存款的形式持有流动现金的人。换句话说，“空头”指的是目前倾向于卖出证券且出借现金的人；相应地，“多头”指的是倾向于买入证券且借入现金的人。前者预期证券价格会下降，而后者则预期证券价格会上升。

当行情持续看涨时，储蓄存款便会呈下降趋势，其下降幅度将取决于相对于短期利率而言，证券价格上涨程度抵消的行情看涨程度。有一种证券价格平均来看正好抵消行情看涨，使得储蓄存款量保持不变。如果证券价格继续高于这一水平，那么储蓄存款量实际上将会增加。但是，除了补偿工业流通需求量的变动之外，在看涨情绪增加时，储蓄存款量只能在下述两种情形下维持不变或增加：（1）银行通过购买证券直接促使证券价格上涨，（2）鉴于不同群体持有不同的观点，银行利用这一点放宽信贷，让一部分人借款进行证券投机，这将导致证券价格上涨，涨到另一部分人倾向于选择储蓄存款。这样一来，如第10章所述，证券价格的实际水平是行情看涨和银行体系共同作用的结果。

由此可见，储蓄存款的任何异常下降，同时再加上证券价格上涨，就可能表明，证券价格上涨程度未能完全抵消看涨情绪，从而导致公众一致看好证券市场。而同等情况下，储蓄存款的任何异常上升，可能说明公众对证券市场前景看法不一，实际情况是“看涨”的一方通过银行从“看跌”的一方购买证券、借入资金。举个例子，1928年和1929年，此类情形曾在美国大规模上演。因此，1929年华尔街繁荣时期，人们自然而然注意到“经纪人”贷款数量的增减。因为数量增加意味着证券价格上涨程度已经远远超过了足以抵消一般看涨情绪的水平，也就是说这导致了“空头”头寸增加。

当下，不论是在英国还是美国，“空头”头寸总数当然可以远超储蓄存款B的数量，因为，专业投资者可以通过银行以外的其他方式以流动债权做抵押将“空头”资金贷出，如购买国债、直接向货币市场和证券交易所贷款，这些做法通常更有利可图。此外，卖空者的交易直接抵消了买空者的交易。然而，储蓄存款B数额的变化也可能很重要。该变化包括工业企业存款变化，工业企业存款之所以变化，是因为企业对前景缺乏信心或充满信心，因而减少或增加营运资本，使之少于或多于一般水平；此外还包括金融机构存款变化，因为金融机构认为，利用“多头”交易出售超过实际需求的证券（无论新旧）来筹集资金是明智的。那么，储蓄存款B的波动，可能是导致金融市场货币需求变化最重要的因素。

因此，金融流通总量一部分取决于交易活动，但主要取决于“空头”头寸的规模。导致这两种现象的原因可能是价格变化太快，而不是因为价格过高或者过低。

虽然储蓄存款（M3）增减可以说明“空头”头寸增减，但投机性市场却有四种类型：

（一）看法一致的“多头”市场：证券价格上涨，但涨幅不足，导致M3下跌，“卖空者”趁市场行情上涨平仓。

（二）看法不一的“多头”市场：证券价格涨幅过大，导致M3上升，“卖空者”则趁市场行情上涨增加头寸。

（三）看法不一的“空头”市场：证券价格下跌幅度过大，导致M3下跌，“卖空者”趁市场行情下跌平仓。(www.daowen.com)

（四）看法一致的“空头”市场：证券价格下跌幅度不足，导致M3上升，“卖空者”趁市场行情下跌增加头寸。

如果储蓄存款的增加不能通过银行总资产的等额增加来抵消，那么工业流通的可用货币量将会减少。如果银行体系未能采取措施进行补偿，第一类与第三类投机活动对工业的影响，相当于货币供应量增加所产生的影响；而第二类与第四类投机活动产生的影响，相当于货币供应量减少所产生的影响。

另一方面，证券价格上涨可能促使新投资物价水平P′上涨，一般来说是这样，但并非必须如此，而证券价格下跌时，情况可能正好相反。因为，第一类投机买卖通过增加工业流通的货币供应量使得投资增加，同时通过提高P′使得投资吸引力增加，所以，这类投机买卖往往会降低这两方面的货币购买力。同理，第四类投机买卖往往会增加这两方面的货币购买力。但第二和第三种投机买卖作用方向相反。例如，第二类增加新投资的吸引力，但同时其他条件相等时，却会减少工业流通的货币供应量。

因此，我们得出的结论是，金融形势的变化能够通过两种方式引起货币价值的变化：一是改变工业流通的可用货币量，二是改变投资的吸引力。所以，除非工业流通的可用货币量变化与货币总量变化相抵消，而投资的吸引力变化与贷款条件变化相抵消，否则将导致当前产品的物价水平不稳定。

问题在于，金融形势的某种变化可能产生两种影响，而这两种影响未必会朝着同一个方向发展。也许我们可以在这儿顺便说一说中央银行的职能——为了维持当前产品物价水平的稳定，努力调控货币状况。这一话题更适合在下卷探讨。

以第二类为例，中央银行面临的两难境地如下所述：为了防止金融流通从工业流通盗取资金，若中央银行增加银行货币量，将会促使“多头”市场继续存在，如此极有可能导致P′上升，最终导致投资过度；但是，若中央银行不增加银行货币量，可能导致工业流通可用货币数量减少，或者可用利率上涨，最终可能立即引起通货紧缩。

就稳定购买力而言，解决之道在于让金融市场和工业市场各自拥有其想要的所有资金，但该利率对新投资利率（相对于储蓄而言）的影响要正好与行情看涨的影响相抵消。然而，要在每一个阶段都做出精确判断，使之刚好抵消，非人力所能实现。此外，实际中利率可能高到足以避免未来过度投资的程度，如此将可能导致当前产出低于最优水平。尽管如此，但我认为只有预测不准确时，或当一类产出向另一类产出转换产生困难时，才会出现这种情况。如此，货币购买力难免会不稳定。因为，这时除了一种方法之外别无他选，但是这种方法能否成功也未可知。这种办法英美两国有时也会尝试，也就是分别对金融借贷者和工业借贷者采用不同贷款条件，或采取不同利率，或设定不同贷款数额。如果这两类借款人的贷款条件必须别无二致，那么，鉴于某些证券买家的预测不准确，这可能导致利率高到足以避免预期的过度投资，但这一利率却可能给当下带来失业。

因此，我们便可以得出一个笼统的结论：要使购买力和产出稳定，存款总量应随储蓄存款量的变化等量变化，但应该在实际可行的范围内调整贷款条件，从而抵消金融市场行情看涨或看跌对新投资利率的影响。

上海证券物品交易所

中国人自己创办的第一家证券交易所是1914年的上海股票商业公会。1933年5月，上海证券物品交易所并入上海华商证券交易所，上海地区的华资证券交易所市场得以统一。“空头”一词即是上海地区证券市场的行话。

从长远来看，证券价格完全是由消费品价格决定。证券价格取决于对证券直接或间接产生的流动消费品价格的预期，同时根据这一预期带来的风险和不确定性予以调整，然后乘以购买数额，这一数额符合存续期资金的当前利率。若证券所代表的商品能够再生产时，资本货物产生的消费品预期价格将受到相关资本货物生产成本的影响，因为生产成本会影响资本货物的预期供应量。

但短时间内，证券价格主要取决于人们的看法，这不受当前任何货币因素的影响。证券价格上涨不会立即受到货币因素的制约，而当前消费品价格上涨则会因收入不足无法购买消费品而受到抑制。因为金融交易所需的商业存款B的数额对市场活动的依赖程度至少与对金融工具平均成交量的依赖程度相当；此外，因商业存款B流通速度非常快，任何必要的增加都很容易满足，且对用于他途的货币供应量没有太多影响。结果便是商业存款B无法起到抑制作用。

所以，人们的看法在某种程度上可以主导行情，但这种程度不适用于处理某一工资单所需的货币量。如果人人都认为证券更有价值，人人都是“多头”，希望证券价格上涨，不愿增加储蓄，那么证券价格将无限上涨，就算货币不足也无法阻止。

然而，一旦证券价格相对短期利率而言涨到足够高，导致人们对市场前景看法不一，便会出现“空头”，一些人将开始增加储蓄存款，资金或来自活期存款，或来自当前盈利，或出售原有证券而来。因此，当较为谨慎的人认为普遍看法似乎不合理时，便会产生“不同”的看法，结果便是“空头”头寸增加（这的确会产生一种货币因素，尽管这种因素只在“多头”市场中起补救作用），情形如上所述。

最后，一种可以再生产的产品的现有证券的价格，若与当前生产成本不符，便会刺激或阻碍新投资，这将促使某些其他货币因素发挥作用，作用方式将在后续各章中加以阐述。

由此可见，货币管理当局不能直接作用于由公众看法决定的现有证券价格水平。但问题是，现有证券价格水平可能会刺激新投资，使之超过储蓄，或是阻碍新投资使之低于储蓄，此时，货币管理当局可以间接作用于现有证券价格水平。例如，地价上涨或垄断企业股权重估，与任何过度刺激新投资的因素完全无关，货币管理当局不应该不再将贷款条件和货币供应总量维持在一定水平，以使工业流通货币量保持最优水平，只要在非封闭体系下，这一做法与维持外部均衡不违背便可。也就是说，干不干预“多头”或“空头”市场，主要应取决于这种金融状况对储蓄与新投资之间的预期平衡可能产生什么影响。