银行利率并未作为一个影响因素明确出现在物价基本方程式中。因此，银行利率不可能直接影响物价水平，只能通过对基本方程中出现的一个或多个因素的影响，间接作用于物价水平。所以，除非同时说明银行利率如何间接影响基本方程式中的因素，从而引起物价水平下跌，否则，对于诸如银行利率增加将导致物价水平下跌此类的说法，绝对无法让人信服。

在第11章，我已对提供的解决方案的一般特征进行了简单说明。银行利率主要作用于基本方程式的第二项。银行利率的变化可以引起储蓄和投资之间的波动，或恢复两者之间的均衡状态。原因在于，提高银行利率将会刺激其中一项同时抑制另一项；利率降低则相反。但这并不是说，利率不会影响基本方程式的第一项，或不会对基本方程式的其他因素产生二次影响，尤其是对银行货币量、流通速度和储蓄存款比例而言。

大卫·李嘉图

李嘉图是英国古典政治经济学的完成者，他本是证券交易所的经纪人，受亚当·斯密《国富论》的启发，开始研究经济学。李嘉图集成和发展了亚当·斯密的自由主义经济学理论。

然而，在详细阐述这些观点之前，也许有必要对公认的理论进行概述，因为经过时间的考验，这一理论今天仍然存在。但要做到这点却无比困难。据我所知，英文文献中并未就这一问题作过系统的探讨。如果想要在马歇尔、庇古、陶西格、费雪等人的著作中找到答案，只会无功而返。即使卡塞尔教授的论述相对详尽一些，也没有详细分析其中的来龙去脉。[16]霍特里的论述要偏多一些，但就这一问题，他的观点有点背离传统理论，因而不能将其作为公认理论的代表人物引用他的论述。然而，我们还是可以举出一个杰出的例子，克努特·维克塞尔在《利息与价格》（Geldzins und Gǖterpreise）一书中曾尝试进行系统的论述，该书于1898年以德语出版，但却未受到英语国家经济学家的更多关注。维克塞尔理论的实质和意图与本书的理论非常相似（比卡塞尔版的维克塞尔理论更接近），但在我看来，他并没有将他的银行利率理论与数量方程式联系起来。

现代的“银行利率政策”源于1836至1837年货币危机之后到1844年银行法案这段时间的讨论。1837年之前，此类观点并未形成。比如，李嘉图的作品中没有任何这类观点，其原因也不难找到。因为李嘉图在世之时，一直到1837年废除高利贷法，这段时期内利率的法定上限为5%。[17]1746年5月1日到1822年6月20日，在这七十六年间银行利率一直保持在5%不变。1822年到1839年，在4%到5%之间细微波动。1839年6月20日将利率定为5.5%，六周后提高到6%，这是英格兰银行官方利率有史以来首次超过5%。[18]

早期伦巴第街

伦巴第街是伦敦城金融机构汇集的一条街道。13至17世纪间，源于意大利北部的伦巴第人到伦敦经营金融及商业时聚居于此，由此得名。英格兰银行、英国四大银行汇集在此处，它成为了伦敦金融市场的代称。

这一传统理论的发展历经九十多年后，三种截然不同的观点相互交织，难以解开，不同的学者对这三种观点的研究也有不同的侧重点。然而从始至终，这三种观点都是模糊不清的。

（1）第一种观点认为，银行利率仅仅是一种调节银行货币数量的手段。这就是在19世纪中叶发展起来的、作为英格兰银行特色工具的实用银行利率方法的基础。例如[19]，这一时期改革派的代表人物奥弗斯通勋爵（Samuel Jones Loyd），他认为银行利率有利于银行减少贴现需求，也有利于减少货币发行量。

此观点认为，银行利率提高与银行货币量减少之间存在因果关系，银行利率可能是因也可能是果，但至少与银行利率没有上升相比，货币数量确实少一些。反过来，所谓高银行利率与价格下跌之间的联系，可以直接从货币数量理论得出。事实上，这一观点的确贯穿了19世纪后期所有相关文献。在《致金银委员会的证词》（Evidence before the Gold and Silver Commisson）[20]中，这是马歇尔思想的重要组成部分，虽然他认为，正是因为投机行为或投机投资，新资金才得以进入市场。[21]罗伯特·吉芬（Robert Giffen）爵士于1886年就这一问题发表了一篇文章，文章观点与马歇尔的观点几乎相同。[22]庇古教授的银行利率理论几乎完全承袭了马歇尔的这一观点。他认为，银行利率根据数量方程式直接作用于银行信贷的数量与价格。[23]霍特里《货币与信用》（Currency and Credit）一书中零零散散的评论，似乎也是一脉相承。[24]

卡塞尔教授也用同样的方式解释说，银行利率控制着支付手段的供给，也就控制着物价水平。从《社会经济学理论》第十一章第57节可以看出，他并没有认识到银行利率下跌可以提高物价水平，只认识到这与“新出现的银行支付媒介”有关：“如果银行能够因此让新的银行支付媒介进入流通，同时如果支付媒介的数量因此增加，增加程度大于商品生产与交换的程度，那么价格总水平必然会上升。”[25]至于卡塞尔教授的理论是否包含或暗含着更多问题，我们稍后将作讨论。

银行利率变化与银行货币供应变化之间的联系，通常是造成这种情况的一个因素。但这种联系肯定不是一成不变的，价格与货币供应变化成正比，这种影响也并非一成不变。这里面必须引入大量的条件和复杂情况，届时这个理论将真正有所不同。无论如何，我认为仅就这些方面讨论银行利率还不够全面，因为我们忽略了一个基本要素。

（2）第二种观点是实用的银行家讨论最多的。他们认为，银行利率政策的首要作用不是调节物价水平，而是通过调节国外贷款利率来维持本国黄金储备。也就是说，提高银行利率的目的，是使其高于其他国际金融中心的当前利率，从而通过影响国际短期贷款市场，使国际债务差额对本国有利。

1837年往后的二十年时间里，英格兰银行将银行利率作为权宜之计用于这一目的。1861年戈申（George J. Goschen）的《外汇理论》[26]（Foreign Exchanges）出版，首次对银行利率的运作方式做出清晰的阐述。但戈申认为，银行利率的变化主要是反映市场条件，并不能决定市场条件。后来白芝浩（Walter Bagehot）在《伦巴第街》（Lombrad Street）一书第五章中强调：虽然“英格兰银行在这件事上没有绝对权利”，但有权决定市场条件。

中世纪佛罗伦萨银行家

中世纪时，国王们严格限定利息率。马克思引用吉尔巴特（J. W. Gilbart）《银行业的历史和原理》（The History，Principle and Practice of Banking）时说：“亨利八世把利息限为10%，詹姆斯一世限为8%，查理二世限为6%……”因为《圣经》严厉禁止高利贷，把放高利贷看作是一种罪恶。图为中世纪出现的早期银行。

显然，这也是第二种观点的一个重要方面。但它与第一种观点的联系绝非显而易见，据我所知，还没有哪位作者尝试过将这两种观点合二为一。至少从表面上看，这两种理论似乎是在朝相反的方向发展。因为提高银行利率的目的在于吸引黄金或是防止黄金流失，所以，其作用是将信贷基础提高到高于其他情况下的水平。有反对者可能会认为，只有当中央银行减少其他资产的规模超过增加黄金储备的规模时，才能够提高银行利率，从而减少信贷总量。［这也许是传统学说的前提条件，即提高银行利率不仅增加了信贷基础中的黄金构成比重，同时缩小了信贷的整个上层结构。参见威瑟斯（Hartley Withers）的《货币的意义》（The Meaning of Money）第276与277页。但据我所知，还没有人通过统计数据验证这一前提条件是否正确。根据我的理论，这并不一定正确，但要验证却需要各种特殊条件。］但是，这与所观察到的事实之间，究竟有什么确切或必然的对应关系还未可知。

（3）在我看来，第三种观点最接近问题的本质。之前也曾被多次讨论，但很少或从未被清晰明了地表达。这一观点认为，银行利率在某种程度上影响着投资率，至少是某种投资率。根据维克塞尔和卡塞尔的说法，银行利率影响相对于储蓄的投资率。

在我看来，最简单的表达方式是，银行利率提高相对于储蓄来说会抑制投资，因此物价下跌，这将导致企业家的收益低于正常水平，从而造成就业机会减少，收入迟早会以与价格下跌同样的比例降低，此时在这个点上可以建立一个新的均衡。据我所知，没有一个作者能明确区分这两个阶段，即价格下降阶段和生产成本下降阶段，他们都将初始阶段的价格下降视为结束阶段。之前的作者认识到，相对于储蓄而言，抑制投资是为了降低价格，但他们的认识有多深入就很难说了。

马歇尔分别于1887年和1898年向金银委员会和印度货币委员会呈交证词，其中的主要评论并未明确表明他自己的观点。马歇尔肯定能够想到，要通过降低银行利率刺激投资（或投机）来影响物价，就必须增加货币供应量。在以下三段中他的观点最为明确：(www.daowen.com)

如果金银供应量增加，银行家等人便会放宽商界人士（包括票据经纪人）的贷款条件，因此人们以商品买家的身份进入市场，开展新业务、兴办新工厂、修建新铁路等。[27]

贷款供给与贷款需求一起决定贴现率，可以是8%、6%、5%、2%等。当黄金供应量增加，流入信贷交易商手中时，相对于需求而言，贷款供给增加，因而贴现率低于均衡水平，而无论贴现率多低，都将刺激投机……新利率能够影响均衡的原因在于，新利率使资本落入投机商手中，投机商是以新利率获取资本，而非旧利率。可以肯定的是，无论他们采取何种投机方式，都将直接或间接抬高物价。这是关键所在：当黄金流入一个国家的时候，物价必然上涨，这是众所周知的，同时，人们的预期也会如此。如果一个人拿不定主意是否因投机目的贷款时，便有理由相信物价会涨，那么他愿意以3%的利率贷款，而在此之前，他不会以2.5%的利率贷款。结果便是通过让人们相信物价会涨，黄金流入该国，导致资本需求增加。在我看来，这最终导致贴现率上升。[28]

因为供给增加，贷款机构将会进一步降低贷款利率，而且不断降低利率，低到需求能够带动更大的供给。如此，更多的资本将掌握在投机商手中，他们以买家的身份进入市场购买商品，从而抬高物价……我认为贵金属供给增加引起物价上涨的方式便是如此。物价将会持续上涨，因为商业手段并未改变，如果一个人的收入为1000英镑，他获得的平均利润为12英镑，如果本国货币增加，这样，他的利润从12英镑增加到14英镑，那么12英镑的购买力跟将来14英镑的购买力是一样的……[29]

虽然第一段引文言下之意是在说投资，但此处的重点却是“投机”，于是这就造成了一种假象。大体说来，我认为，马歇尔关注的重点：是价格上涨的原因在于产生了额外的购买力。但在现代经济世界中，鉴于银行利率在这一因果关系中作用显著，信贷体系决定“投机商”最可能首先获得新资金。在我看来，这一理论是我从小所接受的，但我却没有清楚地认识到收入量、储蓄量与消费品数量之间的关系，也没有认识到它们与投资—储蓄均衡状态之间的联系。

霍特里先生早期著作中的观点，似乎更倾向于认为银行利率影响投资率，但他把所有的重点却都放在了一种投资上，即交易商和中间商对流动资本的投资。这种投资在一定程度上对银行利率的变化比较敏感，而事实却并非如此。有必要引用一段稍长的文字来阐明他的思路：[30]

利率这样上涨，对贷款人具体有什么影响呢？贷款人主要有两类：生产商和经销商。当然，生产商将会发现商品的生产成本略有增加。但是，总体而言，此时我们讨论的利率变化太小，不能立即影响零售价格。但是，经销商自身会受到利率的影响。经销商的特殊职能之一是保证交易商品库存或“周转余额”充足。这对于及时满足顾客的各种需要来说必不可少。如今经销商贷款购买商品，商品出售后再还款。因此，商品库存越大，他欠银行的贷款也会相应增加。经销商认为适合的库存量要根据经验而定，当然若没有太多不便也可以大范围浮动。利率上升时，在不会带来太多不便的同时，他会急于尽可能地减少负债。商品库存减少，他的债务便相应减少，而要减少库存，他只需要在商品售出后再补货即可。但制造商接到的订单却来自于想补充库存的经销商。因此，制造商将立即发现他们收到的订单越来越少，数额越来越小。经销商原本要用这些钱来支付制造商的货款，但实际上他们却用这些钱来偿还银行贷款……也就是说，制造商遭遇需求减少，为了减轻由此对生产造成的影响，他在现有生产成本允许的范围内降低了价格。价格下跌将导致经销商降低零售价格，这一举措通常会刺激需求。但经销商库存的减少，生产商产量的下降将伴随着两者银行贷款的减少，而银行资产减少将伴随着负债的减少，也就是信贷资金的供给减少。这样一来，人们手中的资金余额便会开始减少，而在此基础上建立的收益上层结构也将同时缩水。

《借贷银钱的人与他的妻子》

早期的私人银行多以钱商个人创办的钱庄为主，没有投资、理财、铸币等业务，完全依靠存款利息和贷款利息之间的差价盈利。因此，马克思说，借贷资本家和工业资本家实际上是在一同剥削产业工人的剩余价值。

我认为就提高利率这一正常运作方式来说，这段说明解释并不完整。读者可以观察到，这完全依赖于因高利贷而增加的商业成本。霍特里虽然承认这些成本增加数额太小，实质上并不会影响制造商，但他不经查证便认为，它们会对交易商产生重大影响。他的依据不是经销商预计价格会下降，而是他认为信贷资金供给的减少才是最终结果。然而，无论他从银行获得融资是要付5%还是6%的利息，这个问题对经销商的影响都不亚于对制造商的影响。

而我引用这段话并不是为了反驳霍特里先生。对于他如今是否会采用同样的表述来表达自己的观点，我表示怀疑。之所以引用这段话，是因为这段话的意思表达得非常清楚，足以将其当成主流观点的基本要素之一来加以反对。

图克[31]对霍特里理论的反驳堪称经典，当时他正在研究约瑟夫·休谟（Joseph Hume）100年前提出的一个观点，而这一观点与霍特里的非常相似。在1836到1837年金融危机之前，“货币理论”的支持者认为，英格兰银行要影响物价水平，只能通过操控货币流通量来实现。然而在1839年，人们提出了一种新观点，即银行利率通过影响“投机买卖”进而产生自己的影响力。图克并没有否认纸币发行过量与货币不当贬值之间的联系，也没有否认利率下降对各种投资的刺激作用。但休谟主要强调货币贬值对棉花、玉米等大宗商品投机买卖的刺激作用，而图克在一篇文章中对此进行反驳：[32]

毫无疑问，有些人因信息不全，依据不足，或者对有利的偶然事件过于乐观，鲁莽地进行投机买卖；但他们之所以这么做，是因为他们认为价格可能会上涨，做出如此判断可能有依据也可能没有，可能是自己做出判断，也可能根据权威人士或他人的榜样做出判断。导致买进甚或卖出的原因不仅仅是因为贷款业务，或是因为3%与6%贴现率之间的差额。除非确信价格至少会上涨10%，不然上述人中没人会进行投机买卖……但对于1夸特小麦来说，3个月内贴现率3%与6%之间的最大差额，仅仅只有每季4.5便士，我敢说，这种差距绝不会引诱或阻止人们进行一次投机性购买。但是，考虑到动机的作用，毫无疑问，对于那些只能赊购或者贷款购买的人来说，借贷业务或多或少都会影响他们的活动。

此外，图克补充说道，实际情况中，大宗商品价格下跌通常与利率上升无关，而与利率下降有关，往后很多人也这样认为。[33]

如果我的理解没有错，马歇尔将银行利率对投资的影响看作是购买力增加进入市场的手段；霍特里认为，这种影响仅仅局限于一种投资，即股票交易商对流动资本的投资；维克塞尔的观点虽晦涩难懂，但却是最接近这个基本概念的，他认为银行利率影响投资与储蓄之间的关系。之所以说晦涩难懂，是因为维克塞尔的理论虽然沿用了卡塞尔教授的形式，但对我而言，其实质上却已经简化为上述第一种观点：银行利率决定银行货币量，因此也决定物价水平价。但我认为维克塞尔本人的观点不仅于此，只不过书中表述比较隐晦罢了。

维克塞尔认为，他所定义的“自然利率”对物价的影响是中性的，既不会使之上升，也不会使之下降。他还补充说，在非货币经济体系中，如果所有贷款都是以实物进行的，那么此利率必须与实际利率相同。[34]由此可见，如果实际利率低于这个水平，价格便会上升；反之，价格便会下降。[35]此外，只要货币利率低于自然利率，价格便会继续上涨，而且没有限制。[36]要使物价累积上涨，无须货币利率与自然率之间的差距不断增大，只需低于自然利率并维持住即可。

虽然维克塞尔的表述不能自圆其说，而且如若没有进一步说明，定会令人难以信服（对于卡塞尔教授来说正是如此），但可以按照本书的基本方程来解释。如果我们将维克塞尔的自然利率定义为储蓄和投资价值处于平衡状态的比率（按照第十章的定义计算），那么只要货币利率保持在投资超过储蓄的水平，整体产品的价格必将上涨超过生产成本。这反过来又会刺激企业家将报酬抬高，超过原有水平。只要货币供应量继续保持在这个水平，这种上升趋势势必将无限持续下去，从而使货币利率保持在自然利率以下。一般而言，这意味着除非银行货币数量不断增加，否则市场利率不能持续低于自然利率。但这并不是说维克塞尔的论证方式是错误的。而卡塞尔教授认为，维克塞尔这种论证方式[37]非常奇怪，是错的，理由便是维克塞尔的表述不完整。但这可能表明，维克塞尔的思路与本书思路一致，而卡塞尔却不是。尽管卡塞尔在别处的表述与维克塞的基本一致，但他的原话是：实际利率是指货币价值不变时的利率。[38]

无论我对维克塞尔的思想深度是否有所夸大[39]，他都是第一个阐明这一点的作者。他说利率对物价水平的影响取决于其对投资率的影响，而在这种情况下，投资即是投资，而非投机。关于这一点，维克塞尔的观点很明确：投资率能够受到像0.25%这样细微的利率变化的影响，而这种变化本不应该影响投机者的决定；此类投资增加，导致对商品的实际使用需求增加，并非“投机”需求；正是因为实际使用需求增加，才导致价格上涨。[40]

在上述观点的影响下，最近一种新的思想在德国和奥地利发展起来了，可称之为新维克塞尔派。该理论关于银行利率与储蓄和投资均衡状态之间的关系，以及后者对信贷周期的重要性的论述，与本文相当接近。我要特别提一提路德维希·米塞斯的《货币稳定与经济政策》（1928年）、汉斯·奈塞尔（Hans Neisser）的《货币的交换价值》（Der Tauschwert des Geldes，1928年）以及弗里德里希·哈耶克的《货币理论与经济周期》。[41]

（4）第四个因素：心理因素。有些作者（如庇古教授）从心理因素着手解释银行利率对物价水平的影响。但是，银行利率上升引起人们预期价格下跌，这种心理不能单独解释为什么银行利率上升会导致价格下跌。因为实际上这种预期毫无根据，仅仅是一种幻想，不能长年持续。如果仅仅因为银行利率上升会增加生产成本这一理由，商人完全可以期待相反的情况发生，即银行利率上升，价格将上涨。但如果事与愿违，银行利率上升之后价格并没有上涨，那么这种预期便不会长久持续。而且，即使这种预期确实可以持续维持，却也不能一直达到这种预期。无论如何，我认为提出这种观点的人并非将银行利率上升的影响归咎于商人的心理因素。他们想说的是，这事与预期相去甚远。实际上银行利率上升会使价格下跌，所以在商人看来，这一趋势由商业界“贴现”了，如此他们便能更快掌握物价水平，而且程度可能更甚。因此，预期结果正确这一事实，本身并不是为什么会出现这种结果的原因，也不利于我们发现原因。

我希望读者不会认为，我在具有主要历史意义的问题上花了太多的时间。但是，长期以来，人们对于银行利率这一问题一直困惑不解，认识不全，如果能对明确其定义取得进展，用观点的来龙去脉来引出建设性的理论将更具有价值。