Heaton（2002）通过理论建模认为管理者通常系统性高估投资项目回报，但是乐观的管理者却认为资本市场低估了其证券价值，而不愿意进行外部融资，这可能导致企业投资不足。Malmendier和Tate（2005）在Heaton（2002）的基础上，进一步考虑已有资本结构的影响，通过实证研究证实了上述结论。研究发现当内部资金较为充足时，过度自信的管理者可能会过度投资；而当内部资金不充足时，由于认为企业股票被市场低估，管理者不愿意从外部融资，结果会削减投资。后来Lin、Hu和Chen（2005），王霞、张敏和于富生（2008）以及姜付秀等（2009）也证实了上述结论。

上述分析表明政策不确定性会增加企业面临的融资约束，使那些股权依赖企业更加难以外部融资，但是对那些存在外部融资机会的企业来讲，由于政策不确定性对资本市场存在负面冲击，可能使企业股价被低估（或者被管理者感知为股价被低估），乐观或者过度自信的管理者更不愿意对外融资，即使这些融资是企业投资所需要的，从而可能加重企业投资不足或缓解企业过度投资。另外，面对政策不确定性，过度自信的管理者可能认为即使投资于一个新的领域，自己也有足够的经验和能力应付，甚至比其他管理者更好地把握政策不确定性带来的投资机会；而乐观主义倾向可能使管理者低估政策不确定性带来的负面冲击，加剧企业投资过度或缓解企业投资不足。

基于上述分析，我们无法判断政策不确定性对企业投资效率的影响方向，因此，本书提出如下对立假设：

假设7a：政策不确定性加剧（缓解）了企业过度投资。

假设7b：政策不确定性加剧（缓解）了企业投资不足。

【注释】

[1]这里的风险冲击指的是企业家对风险未来发展的预期或者计划发生了变化。作者在文中将风险冲击作为不确定性冲击的一种类型。

[2]作者认为这一结论非常受资本市场是否完全的影响。在资本市场完全的情况下，企业通过发行新权益或者使用内部留存资金可以避免支付更高的信贷风险溢价，但是内部产生的资金有限，而在资本市场不完全的情况下发行新权益的代理成本可能更高。

[3]Summers Defends Obama’s Multi-front Approach，March 13，2009.(www.daowen.com)

[4]《关于国民经济和社会发展十年规划和第八个五年计划纲要的报告》（1991—1995年）。

[5]《中华人民共和国国民经济和社会发展第十个五年计划纲要》（2001—2005年）。

[6]《发展纲要》中明确政府会对新兴产业发展加强政策支持和引导，具体表现为：“设立战略性新兴产业发展专项资金和产业投资基金，扩大政府新兴产业创业投资规模，发挥多层次资本市场融资功能，带动社会资金投向处于创业早中期阶段的创新型企业。综合运用风险补偿等财政优惠政策，鼓励金融机构加大信贷支持力度。”

[7]包括《关于印发国家开发银行高新技术领域软贷款实施细则的通知》（2006），《关于加强中小企业信用担保体系建设的意见》（2006），《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》（2008），《关于科技部与中国银行加强合作促进高新技术产业发展的通知》（2009），《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（2009）等。

[8]即首发当日股票收盘价低于股票发行价格。

[9]那些边际上依赖权益融资进行投资的企业。

[10]所谓“迎合”指理性的管理者明知道投资者对公司的预期产生偏误，还通过一定的行为来维持这种偏误，以达到一定的目的。

[11]企业在需要资金时，筹集不到资金，或者难以以合理的资本成本筹资到资金。