尽管政策不确定性对所有企业投资决策存在普遍影响，但是不同企业受到政策不确定性的影响不同，Davis和Haltiwanger（1992）认为，很多冲击对企业的影响是异质的。Pástor和Veronesi（2012）证实政策不确定性对不同企业的影响不同，那些政策暴露更多的企业受政策不确定性影响程度也更高。投资决策最终要由企业实施，因此我们基于企业特征的不同方面，分别从企业融资约束、管理层风险厌恶以及企业性质等方面进行拓展研究。

从先验角度讲，融资约束较高的企业，投资行为本身就很受限制，当面临较高的政策不确定性时更是如此。Kalatzis和Camargo（2011）发现不确定性的负面作用受到融资约束的影响。Ghosal和Loungani（2000）发现不确定性对投资的影响随公司接触资本市场的难易程度而有所差异。Bo（1999）发现不确定性对投资的影响作用在小规模公司和负债较多的公司表现更为显著。Cooley、Marimon和Quadrini（2004）发现财务契约的有限执行力会放大不确定性对总投资的影响，而这个问题更容易发生在小规模、更年轻和抵押资产更少的高科技企业，Arellano、Bai和Kehoe（2010）发现资本市场的融资摩擦加剧了不确定性对企业投资规模决策的影响，尤其对那些债务融资比例大的企业更是如此。当企业债务比例较高时，违约风险预期更高，面临较高的不确定性程度时，债务违约的破坏性也更强，从而企业为了降低风险会选择一个更为保守的投资规模。作者进一步指出，导致债务违约发生的原因并非是企业偿付能力存在问题，而是由于面临的流动性出现了问题。

另外，更高的政策不确定性使得企业外部融资受限，会迫使企业投资转而更加依赖内部资金。如果企业自身资金较为充裕或者未来融资能力预期较强，那么企业依靠自身力量很大程度上可以缓解政策不确定性带来的不利影响，从而投资行为受到政策不确定性的负面影响将越低。Lensink、Bo和Sterken（2001）研究发现不确定性水平较高时，公司依靠更多的现金流进行投资。Baum、Caglayan和Talavera（2010）发现不确定性与企业投资负相关，但是现金流量可以减轻这种负相关影响。韩立岩和刘博研（2011）基于我国上市公司数据发现，宏观经济不确定性给企业经营带来系统性风险，为避免不确定性环境下外部融资摩擦和信息不对称成本，企业有动机增加现金持有作为缓冲以掌握未来有利的投资机会。

融资约束预期较高的企业本身面临较高的财务风险，企业决策者在面对政策不确定性时，会更加关注政策不确定性对企业总体风险的增量影响，导致其风险厌恶程度增加，投资决策也更为谨慎；而对那些融资约束预期较低，自身资金较为充裕、现金流量较高、流动性较好、负债较低（债务融资能力预期较高）的企业，即使政策不确定性增加了资本市场融资摩擦，这些企业依靠自身财务力量在一定程度上也可以缓解政策不确定性带来的负面冲击。

同理，对于那些风险厌恶程度更高的企业管理层来说，政策不确定性将直接影响其决策行为。由于模糊性厌恶以及失望厌恶，导致其更不愿意增加投资。基于上述分析，本书提出如下假设：

假设4：融资约束预期越高以及管理层风险厌恶程度越高的企业，投资支出受政策不确定性影响降低越显著。(www.daowen.com)

一方面，对国有企业来说，因为其与政府之间的天然联系在获得银行贷款（马君潞等，2008）、股权再融资（李增泉等，2005）、财政补贴（陈晓等，2001）等方面具有优势。因此从融资约束预期以及融资能力角度讲，国有企业受到政策不确定性的影响应该相对更弱。

另一方面，对企业决策者来说，投资于政策重点扶持的新兴产业可以获得更多融资上的支持；相反，如果投资于管制更为严格的产业，无论从融资上还是投资规模上都可能受到更多限制。因此无论国有企业还是民营企业，出于经济利益的考虑，为了获得更多融资上的支持（比如获得更多财政补贴、更多的贴息贷款等），都有动机等待政策进一步明朗化，以选择更加符合政府扶持方向的产业进行投资。除了经济利益的考虑之外，选择更加符合政府扶持方向的产业进行投资可能更有利于国有企业管理层的政治升迁，从而国有企业管理层等待投资的动机更强。

更进一步，即使未来政策扶持对国有企业和民营企业同等对待，国有企业和民营企业目前等待投资的能力也存在很大差距，民营企业一方面有动机等待政策不确定性的降低以获得更多融资支持，另一方面也要尽快把握政策不确定性带来的投资机会，抢占市场先机获得先入优势。相对来说，国有企业即使错过了产业先入的有利时机，凭借其自身的资源优势，将来也可能后来者居上，即国有企业等待投资的能力相对更强。

基于上述分析，在融资约束与等待投资两个分析视角下，政策不确定性对国有企业投资的影响存在正反两种预期，因此本书提出如下对立假设：假设5a：相对于民营企业，政策不确定性对国有企业投资的负面影响更强。假设5b：相对于民营企业，政策不确定性对国有企业投资的负面影响更弱。