（一）不确定性影响企业投资行为的基本理论分析

在传统财务理论下，一般使用净现值（NPV）法则判断一个投资项目是否可行。如果项目产生的未来现金流量折现值之和大于等于零，则认为项目可以实施；如果小于零，则认为项目不可实施。但在现实中，企业决策行为不仅面临很多市场摩擦，而且面临不确定性，其中政策不确定性是影响企业决策行为的重要因素，尤其对固定资产投资决策更是如此。一方面，不确定性改变企业未来盈利能力预期，影响企业未来现金流量，可能带来现金流量的增加或者减少（称为现金流效应），从而增加或者降低投资；另一方面，不确定性增加风险溢价，导致折现率增加（称为折现率效应），从而降低投资。因此不确定性对企业投资的最终影响取决于现金流效应与折现率效应的比较。尤其是在不确定性条件下，未来投资项目具有一定的不可逆性时，净现值法则可能不再是投资决策的最优法则（Ingersoll等，1922）。当投资项目不可逆时，不仅投资多少需要决策，投资时机也需要决策，等待更加有利的时机进行投资实际上赋予企业一份“等待期权”（Dixit等，1994），这份期权的价值随着不确定性程度的增加而增加，此时项目决策不仅要求NPV大于零，而且NPV要大于等待期权价值这一门槛。

在宏观经济领域，投资的不可逆性提供了分析不确定性影响投资支出的新古典传统机制（Bernanke等，1983）。在现有理论研究下，由于对初始资本积累，理论推导过程中的变量设定，市场结构以及均衡状态等的假设不同，导致不确定性对总投资的影响方向依然模糊不清。例如当假设投资不可逆，资本边际产品收入是凹函数，边际调整成本是凹函数时，意味着不确定性会增加向下的风险，但是却没有相应向上的收益，且投资支出一旦发生，再进行变现的损失很大，从而企业可能延迟投资，即不确定性程度的增加会抑制投资（Mcdonald等，1986）；而当假设投资可逆（或者部分可逆），资本边际产品收入是凸函数，边际调整成本是凸函数时，意味着更高的不确定性增加了未来边际收入的预期，不确定性程度的增加会增加投资（Hartman等，1972）。对不确定性变量的具体设定形式（是连续变量还是非连续变量）也会影响政策不确定性与投资之间关系的方向（Hassett等，1999）。后续研究进一步证明，投资不可逆程度、市场力量以及产业进入退出成本也是影响不确定性与投资关系的重要变量（Guiso等，1999）。

凯恩斯或者（后）凯恩斯理论中关于不确定性概念的界定更接近Knight（1921）对不确定性的界定，由于信息的不完全以及有限的计算能力，人们的认识范围以及分析的精确定性有限（Arestis，1996），而经济决策依赖于人们的预期，与服从自然法则的概率事件不同，因此我们不能简单地依据对过去事实的观察来建立对未来的预期，除非未来结果与过去事件的平均值相差不大。在这种情况下，理性个体的概率形成受到不确定性的信息、不确定性的参与以及动物精神的影响（Kregel，1987）。在面临不确定性时，企业家有流动性偏好，只有在确保流动性的基础上才进行其他重要决策，包括实体投资决策。一个项目是否实施取决于未来产出的现值之和是否超过当前的购置成本以及为购置所花费的融资成本（包括机会成本）。可以使用期权定价模型来估计项目是否可实施，但是根据（后）凯恩斯理论，计算期权价值的标准差未知（或不可知）。Kregel和Nasica（1999）认为，当企业家必须制定一个长期投资决策时，不会依赖概率计算，反而会依赖于常识，这些常识反映在对市场的观察和经济心理的观察上。企业家会考虑使用过去的经验，并假定现状会持续下去，除非有证据表明现状会发生变化。

（二）政策不确定性、融资摩擦与企业投资行为分析

在不完美的资本市场中，企业面临的融资状况也会影响其投资决策，现有研究发现，政策不确定性会带来融资摩擦，可能降低企业债务融资及其权益融资的可得性，或者增加其融资成本，进而影响企业投资决策。Craine（1989）认为不确定性程度越高，越容易增加企业的融资成本。Minton和Schrand（1999）发现外部投资者如果认为企业未来发展前景更加不确定性时，更不愿意对这些企业给予外部融资。Boyle和Guthrie（2003）认为当面临融资约束时，公司不仅面临项目未来回报的不确定性，而且面临投资融资能力的不确定性，这都会影响企业投资行为。Hall（2011）通过理论研究表明，融资摩擦在决定周期性波动的幅度和持续性上发挥着重要作用。

政策不确定性对企业债务融资的影响主要表现在其会影响信贷资源供给、风险溢价以及违约溢价，进而影响企业投资行为。Jaffee和Russell（1976）通过理论模型证明，不确定性可能导致贷款市场的信贷配给问题。Christiano、Motto和Rostagno（2009）认为定量的均衡模型应该扩展包含更多的政策问题，这样才更加有用。作者研究发现风险冲击^[1]是导致经济波动的重要原因，而风险冲击主要来源于信贷市场，来自于对借款人信誉的感知。风险冲击造成外部融资溢价增加以及长短期利差增加，进而又会导致经济紧缩。Arellano、Bai和Kehoe（2010）通过理论分析表明，由于不确定性，企业发生违约的概率更高，从而企业的信贷更加受到限制，由于存在违约预期，企业进行投资项目规模决策时，面临项目预期回报和违约风险的权衡。当公司增加投资规模（不发生违约的前提下），预期回报会增加，但是同时也增加了违约风险的概率，因此面临不确定性冲击，公司会选择一个最优投资规模以达到预期回报增加和由于违约风险可能带来的损失之间的权衡；当投资规模给定时，不确定性的增加导致违约概率也增加，从而在权衡之后，公司可能变得更为谨慎降低其债务融资以及投资规模。^[2]不确定性不仅使在位的公司投资规模下降，而且使新进入企业的数量也减少了。Gilchrist、Sim和Zakrajšek（2010）通过理论和实证，研究了宏观经济不确定性与金融市场不完善相互作用对实体经济的影响。使用总数据和公司层面的数据发现融资摩擦在不确定性与投资之间的关系中发挥着重要作用。尤其是企业的债务市场条件在不确定性影响传播到实体经济的重要途径。当公司面临融资摩擦时，未预期的不确定性程度的增加会带来融资风险溢价的增加，意味着资本成本的增加，从而会降低投资，无论投资是否可逆或者管理层是否风险厌恶。Ulrich（2012）研究，发现政策不确定性会增加各种期限的国库券利率，而且期限越长，受到政策不确定性的影响越强，债券期权隐含波动率也随着政策不确定性的增加而增加。

Sialm（2006）研究认为，税收不确定性部分可以解释权益溢价，由于税收变化带来的价格调整对长期资产来说会更大。Croce等（2011）基于生产经济下的递归偏好模型，发现政策不确定性增加权益风险溢价。Pástor和Veronesi（2012）也研究了政策不确定性对企业权益融资的影响。政策不确定性影响投资者对政策实施效果的信念以及对政策是否改变的概率评估。一般情况下，当前期政策执行效果不佳，尤其是当企业经历了一段时间的未预期的低回报时，政府出于经济动机更可能改变政策。因而政策的改变增加了企业未来盈利能力的预期，这会导致股价上涨；但是新政策对未来盈利能力的影响存在不确定性，即增加了折扣率（风险），这又会导致股价下跌。平均来说政策不确定性带来风险溢价增加的效应要高于盈利能力效应，导致股价下跌，股票回报为负，而且政策不确定性程度越高，股票回报越低。在理论拓展分析中，作者证明企业为了应对政策不确定性会降低投资。

（三）政策不确定性、管理层风险厌恶与企业投资行为分析

企业投资决策最终由管理层做出，从而政策不确定性可能通过直接影响管理层的决策行为进而对企业投资发挥作用。投资者的投资一定程度上可以分散化，但是管理层的“人力资本投资”却很难分散。在两权分离的情况下，股东通常通过股权等方式激励管理层为其利益工作，导致管理层的人力资本价值和个人财富水平与公司股价水平密切相关。为了维持企业价值，管理层在决策时可能更不愿意承担风险，即不确定性增加了管理层的风险厌恶水平。Panousi和Papanikolaou（2011）认为，不确定性程度的增加会增加管理层的风险厌恶，从而导致政策不确定性减少（延迟）投资的负面效应。Ilut和Schneider（2011）发现模糊性厌恶会随着不确定性程度的增加而增加，引发经济出现衰退。Aizenman和Marion（1995）认为，相比较传统期望效用理论，决策者偏好给予负面结果更高的权重，存在“失望厌恶”。面临政策不确定性时，管理层更加厌恶不确定性可能带来的负面结果，倾向于在最坏的情形下进行投资决策，导致其更不愿意增加投资支出。

然而也有研究发现，在企业的某些决策上，高的不确定性程度反而增加了企业的冒险行为。Bachmann和Moscarini（2011）基于公司的定价决策分析，作者认为定价决策是企业可以迅速对不确定性冲击做出反应的决策，不确定性的负面冲击导致公司需要重新审视其运作方式，为了生存可能改变战略决策。在经济状况较好时，企业间的定价非常类似，因为偏离竞争对手的定价会对需求量产生重大影响，改变定价对企业来说成本高昂，而在负面不确定性冲击下，企业面临退出威胁，企业反而可以借此机会进行定价试验，此时企业试验和学习的成本要相对较低，企业甚至可以通过定价决策的改变进行“复苏赌注”。然而定价决策相对于投资决策对企业的影响期间要短得多，而且重要程度更低，理性的管理层更少可能通过改变投资决策增加投资来对企业未来的发展进行赌注，除非对企业来说这可能是最后一搏。因而政策不确定性更可能增加管理层的风险厌恶程度进而降低投资支出。

政策不确定性也增加了决策者等待观望的态度。很早就有文献使用实物期权的思想对此进行分析，认为面临高的不确定性，实际上赋予管理层一个等待期权，给予他们一个选择有利时机进行投资的机会。Blanchard（2009）认为，不确定性带来需求的大幅下滑，对决策者来说，面临较高的不确定性水平，更不愿意选择现在开建新工厂或者推出新产品，对他们来说，最佳决策是等到局势更加明朗以后再进行投资。Summers（2009）认为，无法判断的不确定性是阻碍投资的重要因素，并以能源价格为例说明。如果能源价格趋向上涨，企业可能采取一种投资方式，如果能源价格趋向下跌，企业可能采取另外一种投资方式，但是如果企业根本不知道能源价格将如何变化，通常情况下企业将不进行投资。^[3]

总之，政策不确定性可能增加管理层的风险厌恶，加上模糊性厌恶和失望厌恶，管理层更有动机等待政策信息更加明晰后再进行投资，导致短期内投资的降低。

（四）基于振兴战略性新兴产业政策的分析

Bernanke（1983）指出，不确定性对投资的影响依赖于诱发不确定性因素的性质，诱发因素具有坏消息的性质时更可能减少当期投资，因此有必要结合具体政策分析不确定性对企业投资的影响。政府推出振兴战略性新兴产业政策的一大目的是提升市场信心，促进经济尽快走出金融危机的影响，同时对经济结构进行优化。正如“十二五”规划所述，政府对新兴产业相关企业给予了一定程度的政策支持，希望“在继续做强做大高技术产业的基础上，把战略性新兴产业培育发展成为先导性、支柱性产业。”因此对新兴产业相关企业或者拟进入新兴产业领域的企业来说，振兴战略性新兴产业政策带有很强的利好性质。

尽管政策本身带有利好性质，但是振兴战略性新兴产业政策是我国政府为了应对2008年金融危机，促进经济尽快复苏并达到经济转型目的而适时推出的。在此之前，受金融危机冲击，我国经济出现加速下滑，由此带来的失业压力、保增长压力非常大，出台政策振兴经济的预期很强，但是最终会出台哪些政策，振兴哪些行业却并不明确，而且政策颁布之后如何实施也存在很大程度上的不确定性预期。在我国政府干预经济力量较强的制度背景下，政府提出的政策很多，但是各个政策之间实施力度异质性很大，从而政策实施效果相差也很大。例如中华人民共和国成立初期，我国政府集中全国经济力量发展重工业，结果经过两个五年计划就几乎从无到有地建立起初步的工业化基础，工业总产值中重工业的比重接近60%；1978年党的十一届三中全会上提出实施改革开放的战略决策，到1995年八五计划末，基本形成了沿海到内地对外开放的总体格局；^[4]从第七个五年计划政府提出要调整经济结构开始，三大产业结构比例由第六个五年计划的28.4∶43.1∶28.5，第七个五年计划的27.1∶41.6∶31.3，第八个五年计划的20.3∶47.7∶32，到第十个五年计划的13∶51∶36，明显提高了第二、第三产业在国民经济中的比重；从第八个五年计划中提出要发展汽车产业，到第十个五年计划小轿车的年生产增长率高达38.47%，^[5]并且同期的高速公路建设也出现了飞速发展。

另外，政府也出台了很多政策，因为实施不到位而效果并不明显。例如从“五五”计划开始，政府提出第一个“环境保护规划”，为彰显其重要性，作为单独一部分纳入“六五”计划之中，“七五”计划时环保计划编制工作全面展开，“八五”计划期间政府提出“可持续发展”的长期目标，力争发展经济与保护环境并举，《国家环境保护“九五”计划和2010年远景目标》首次经国务院批准，后续还提出环境保护的“十一五”规划和“十二五”规划，但是到目前为止，环境改善的效果远不如经济发展效果明显。在提出产业机构调整的同时，政府一直力倡发展中小企业，也提出一系列支持性政策，包括《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》（2005），《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（2010），但是一直以来这些政策措施都没有显著改变中小企业面临的融资约束问题（于蔚等，2012）。(www.daowen.com)

2009年最终确定将振兴七大新兴产业，而且这七大产业在“十二五”规划中被作为“先导性、支柱性产业”提出，到2015年战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重为8%左右，到2020年为15%左右。但是在金融危机背景下提出该政策，是否会像环境保护以及发展中小企业政策一样，只是政府为提升市场信心而提出的一个政策“口号”？这在政策实施之初难以判断，即战略性新兴产业政策将如何实施存在不确定性预期。这种不确定性预期可能增加风险厌恶的管理层等待观望的态度，从而对企业投资产生负面作用。

政策颁布之后对产业发展将产生何种影响存在不确定性预期。战略性新兴产业政策的推出改变了企业的经营环境。战略性新兴产业要“以重大技术突破和重大发展需求为基础”，是否掌握核心关键技术以及是否具有广阔的市场需求前景是选择战略性新兴产业的关键因素，需要企业进行大量的研发投入，不仅研发是否成功存在不确定性，而且新技术研发成功以后的应用也存在不确定性。由于迅速的更新换代，新技术投资是否能收回成本并取得收益存在更大的不确定性。经营环境改变带来的不确定性可能影响企业的决策行为，为了节省学习成本以及市场开拓成本，企业可能会延缓投资，等待经营环境更加稳定以后再增加投资，即政策影响不确定性预期会对企业投资行为产生负面作用。

政府对新兴产业的扶持力度很大程度上也会降低政策不确定性对企业投资的负面影响，尤其是融资上的扶持。^[6]但是在金融危机之初，政府已经投资4万亿资金扩大内需，考虑到物价、政府本身的财政收支状况，对战略性新兴产业会有多大的财政支持力度存有很大的未知性。

2009年创业板的推出为中小创新型企业提供了新的融资渠道，有利于促进科技进步和产业结构的调整，对经济的可持续发展具有重要意义（曹廷求和张光利，2012），而且对战略性新兴产业IPO、SEO给予了一定的政策倾斜。根据WIND数据库的初步统计，2008年到2011年，每年IPO与SEO中合计20%以上的上市公司属于战略性新兴产业，具体见表4.1所示，但是能够在资本市场上获得权益融资的企业数量毕竟有限。

表4.1　战略性新兴产业融资状况统计表

资料来源：作者整理。

新兴产业自身高科技的特征，使用抵押贷款方式获得资金的能力受限，即信贷支持力度有限。政策性贷款主要给予那些关注国计民生的基础性产业，中小规模的新兴产业尽管受到政策优惠，却并不是政策扶持重点。因而国家提供的信贷融资对企业初始发展有一定的帮助，但是对于“产业”的培育，这种融资支持可能远远不够。

总之，这些针对战略性新兴产业的融资政策并不具体，我国创投不发达，融资品种单一，政策性融资体系不完善，“十一五”期间针对创新型中小企业的融资支持政策^[7]实施效果也不好，其融资压力仍然较大。郭晓丹和何文韬（2011）通过实证研究发现，政府对战略性新兴产业的研发支出财政补贴并没有发挥有效的信号作用，带动其他融资方式促进企业研发支出的增加，而且财政补贴主要侧重大型企业，对于战略性新兴产业中的中小规模企业，则很难获得充分的资金支持，即使权益融资上的支持。从2010年开始，新发股票出现“破发”现象，^[8]从2010年到2011年共有103家IPO“破发”，其中21家为战略性新兴相关上市公司，加大了企业未来通过权益融资的风险预期。

我国新兴产业企业目前主要以民营企业为主，根据WIND数据库中披露的新兴产业控股股东性质对七个新兴产业相关企业性质进行了统计，基于上市公司的统计数据具体见表4.2。从表中可以看出，民营企业在战略性新兴企业中占据主导地位，其中在节能环保、新能源、新一代信息技术、生物和新材料产业中占据绝对优势，央企在高端装备制造以及新能源汽车中比例较高。民营企业本身就存在较高的融资约束预期，企业决策者对未来融资不确定性的预期会进一步加剧战略性新兴产业政策不确定性的负面影响，进而在一定程度上会抑制企业的投资支出。

表4.2　战略性新兴产业企业性质统计表

注：（1）一家上市公司可能同时属于几个新兴产业领域；（2）民营和其他国有按控股股东统计，央企除控股股东以外还统计了前十大股东是否参股。
资料来源：作者整理。

总之，上述理论为我们提供了分析政策不确定性影响企业投资行为的基本框架，不过对于政策不确定性与企业投资行为之间的关系，现有研究结论远未达到一致性。进一步结合资本市场融资摩擦分析，相关研究发现政策不确定性增加会降低融资（债务或者权益）供给或者增加融资成本，最终导致企业缩减投资。政策不确定性也会增加管理者的风险厌恶程度，从而导致投资降低。当然，政策不确定性最终给企业投资带来什么影响也非常依赖于政策本身的性质，政策不确定性带来更大程度的预期收益波动还是预期风险波动将显著影响不确定性与投资关系的方向。

对于振兴战略性新兴产业政策来说，尽管政策本身对产业发展具有利好性质，但是在具体实施细则未出台之前，政策没有显著地缓解企业的融资约束预期。相反，随之而来的政策实施不确定性和政策影响不确定性，反而加剧了企业融资约束预期和管理层风险厌恶程度，带来企业投资支出的降低。由此，本书提出如下假设：

假设1：政策不确定性对战略性新兴产业相关企业投资支出存在负面影响。

政策不确定性本身难以计量，而且由于替代指标的问题，使得政策不确定性与企业投资之间关系的检验结果包含很大的“噪音”。进一步考虑，在其他条件相同的情况下，如果政策不确定性确实影响企业投资，那么这种作用可以通过企业受政策不确定性异质性影响从而投资存在差异进行辨识。在政策不确定性影响企业投资的过程中，政策的制定和实施涉及各地方政府，战略新兴产业涉及七大产业，而投资决策的最终做出涉及各个企业。因此我们分别从各地方政府政策实施状况，七大战略性新兴产业具体特征以及不同企业具体特征的视角，进一步检验政策不确定性对企业投资的不同影响。一方面，进一步证实政策不确定性影响企业投资的直接作用路径；另一方面，对政策不确定性影响企业投资的截面差异进行检验。如果企业投资行为受到政策不确定性的影响，那么政策不确定性对企业投资行为的异质性影响将存在显著差异。