（一）不确定性影响投资支出文献回顾

政策不确定性影响企业投资支出的相关文献最早可以追溯到不确定性对企业投资影响的理论研究。早期关于不确定性影响企业投资行为的文献主要以理论研究为主，沿着两条路径展开，一条路径将企业视为单独个体，主要检验不确定本身（作为方差冲击）对企业投资影响的重要性。如Bloom、Bond和Reenen（2007）以方差衡量不确定性程度，发现不确定性程度越高，对货币政策和财政政策的反应会降低投资。另一条路径将企业视为相互关联的个体，将企业回报的协方差作为不确定性的衡量，强调不确定性冲击通过企业之间的关联对企业投资行为的间接影响，如传统财务理论下的折现率就考虑协方差的影响。Brainard、Shoven和Weiss（1980）基于CAPM的不确定性计量检验对投资的影响，发现不确定性对投资影响有正有负。Craine（1989）以协方差的方式衡量不确定性，发现不确定性对总投资没有影响，但是可以改变不同技术条件下资本和劳动的配置，增加低风险技术的投资。Leahy和Whited（1996）分别使用方差和协方差衡量不确定性，研究发现传统以协方差衡量的不确定性对企业投资的影响程度很低，不确定性对投资存在直接作用，而非通过协方差发挥作用。Baum等（2010）也同时使用方差和协方差方式计量不确定性，发现公司自身的方差非常影响其投资决策。但是Drakos和Goulas（2006）以及Baum等（2010）发现不确定性对投资的影响有正有负，依赖于不确定性指标的具体选择。

在以方差衡量不确定性的研究方向上又分为两个独立的路径。一条路径假设资本产品边际收入函数为凸函数，而另一条路径假设为凹函数。当资本产品边际收入函数为凸函数时，更高的不确定性增加了未来边际收入的期望值，从而理论推导出不确定性对投资支出影响为正，一些实证研究支持资本产品边际收入函数为凸的假定（Hartman等，1972），这一结论要求资本或者劳动不存在调整成本，但是这种假定不太可能发生，尤其在短期之内这些因素都是固定成本的情况下更不可能发生。当资本产品边际收入函数为凹时，不确定对投资影响为负。Leahy和Whited（1996）分析认为，如果未来回报低于预期，资本产品边际收入下降，那么投资者将陷入更低的回报。如果前景改善了，那么投资者会有增加投资的动机，而投资的增加又会限制资本产品边际收入的增加。这种不对称导致资本产品边际收入为凹函数，不确定性增加了向下的风险但是却没有相应向上的收益，因此不确定性的增加会降低投资。很多实证研究也支持资本产品边际收入函数为凹的假定，研究发现不确定性增加会抑制投资增加（Mcdonald等，1986）。

公司增加或者减少资本存量是要花费成本的。当增加资本存量与减少资本存量带来的成本变化幅度相同时称为资本调整成本对称；否则，称为资本调整成本不对称。类似于对资本产品边际收入函数的不同假定，当对调整成本凸凹性的假定不同时，不确定性与投资之间的关系也不相同。当假定调整成本为对称凸函数时，^[1]不确定性与投资存在正相关关系（Hartman等，1972）。更多研究认为减少资本存量所花费的成本更高，即资本调整成本非对称。当调整成本为不对称的凹函数时，不确定性与投资显著负相关（Pindyck等，1982）。不对称的调整成本也意味着投资是不可逆或者部分不可逆的。Bernanke（1983）在分析不确定性与投资关系时首次引入投资的不可逆性（irreversible），即投资一旦做出，不可能低成本的恢复原样或者转变为非常不同的另外类型的项目。此时企业不仅要决策是否投资于某个新项目，而且要决策在何时投资。不确定性的存在相当于给了企业一份等待期权，此时企业等待新消息直到经济状况更加明朗以后再决定是否投资是有价值的，这样可以提升决策的正确率。Mcdonald和Siegel（1986），Pindyck（1988）以及Dixit（1989）的研究均表明，当投资至少是不可逆时，不确定性会降低企业投资，但是不可逆的投资只对“向下”的不确定性敏感。因为人们只有当未来消息可能出现负面结果时才会更加谨慎，此时等待投资的期权才有价值，如果未来消息是利好消息，等待期权就失去了其价值。这就是作者所谓的“坏消息原则（bad news principle）”，即不确定性可能延缓项目投资，但是只有在消息带来不好的经济后果时才会如此，而在好消息背景下，投资不受影响。

基于上述研究结论，直觉上似乎表明投资是否可逆以及调整成本函数凸凹性假定非常影响不确定性与投资之间的关系，但是Caballero（1991）发现，资本产品边际收入的凸凹性有助于理解投资动态和经济周期的研究，但是不确定性与投资之间的即时关系不能单纯从调整成本文献中厘清。真正影响不确定性与投资关系的是资本边际回报递增还是递减的问题，这与市场竞争性与规模回报具体形式相关。当企业面临非常激烈的竞争时，无论调整成本是何种形式，不确定性与投资支出均正相关。Hartman（1972）和Abel（1983）认为不确定性与投资之间的正相关关系是在完全竞争市场以及规模报酬不变的假定下的结论。在完全竞争下，当前投资影响的是未来盈利能力，而不是未来的投资水平，当前投资主要取决于当前和未来的资本价格和资本预期的边际盈利能力，因此预期资本边际盈利能力的增加会增加投资，即使这种增加是由不确定性带来的。完全竞争下资本边际盈利能力与资本水平相关性不大，而其对价格的凸性成为决定不确定性与投资之间关系的关键因素。在不完全竞争或规模报酬递减条件下，资本边际盈利能力非常受资本水平的影响，当前资本的增加使公司更可能发现未来的资本规模太大，加上调整成本非对称性，使得不确定性与投资之间的关系为负，与不可逆的投资分析类似，但是递增的规模回报会抵消不完全竞争的影响，使投资与不确定性之间的关系更趋向正相关。作者进一步指出，风险厌恶、市场条件以及投资的可分散化程度可能是影响不确定性与投资之间关系的关键因素。

与不确定性对企业投资影响方向的理论研究没有一致性结论类似，目前关于不确定性与企业投资的实证研究也没有得到两者关系的明确预期。很多研究发现两者之间呈负相关性。Leahy和Whited（1996）以股票日回报波动率计量不确定性，研究表明不确定性显著降低了企业投资。Bulan（2005）使用实物期权的方式以公司权益回报波动指标作为不确定性的计量，分别从市场、行业和公司三个层面检验不确定性对投资的影响，发现即使控制了公司投资机会、资本边际产品和现金流量，不确定性对投资的影响依然为负。不确定性与投资之间的负相关关系还受到投资不可逆性以及市场竞争性的影响。Guiso和Parigi（1999）使用意大利100个制造企业，按照不可逆性和市场力量（market power）分组，发现不确定性与投资之间负相关，而且高的不可逆和市场力量增强了不确定性对投资的负面影响。Ghosal和Loungani（2000）研究发现在不完全竞争情况下，不确定性对投资的影响关系有些复杂。即使在寡头垄断行业，由于投资的不可逆性，不确定性也可能降低企业投资，但是竞争对手的影响会减缓投资的降低。因为在寡头竞争的情形下，行为的迅速性对企业的生存至关重要，也会缓解不确定性下等待的欲望。因此不确定性对投资的影响方向不确定性，最终影响依赖于竞争对手初始条件的不对称程度和竞争对手之间领先者与跟随者作用的性质，即寡头竞争者之间战略性交互关系的性质非常影响不确定性与投资之间的关系。一个产业内小企业数量越多，不确定性因素的影响作用越大。

然而也有研究表明两者之间呈现正相关关系。Drakos和Goulas（2006）发现，市场力量是影响不确定性与投资方向的重要变量。产业的进入和退出成本也会影响市场竞争程度，Bar-Ilan和Strange（1996）发现，当进入和退出成本较为高昂，以及投资需要建造的时间较长时，不确定性程度的增加会增加投资。Abel和Eberly（1997）认为，即使资本投资部分可逆，不确定性与投资之间的关系仍可能为负，但是当项目需要一段时间来建造时，这种关系可能变为正相关。Abdual-Haque和Wang（2008）以中国股票日回报波动率计量不确定性，实证检验了在较长时间段内，不确定性对公司层面投资的影响，研究发现不确定性与企业投资显著正相关。(www.daowen.com)

（二）总体政策不确定性影响企业投资文献回顾

一般意义上的政策不确定性如何影响投资也存在一些理论和实证研究。理论研究方面，Rodrik（1991）发现，即使中等水平的政策不确定性也类似于对投资产生了较大的税收负担，致使公司选择更低水平的投资支出。Chen和Funke（2003）通过建模研究了新兴市场中政策不确定性对外国直接投资战略的影响。研究发现政策不确定性程度越高，投资门槛越高，公司更不愿意投资。对于企业来说，在更为不确定性的环境下，最佳决策就是等待新信息的出现，而不要增加当前投资。Bloom、Floetotto和Jaimovich（2009）通过建模证明经济周期是宏观经济不确定性的函数。Bloom（2009）分析了不确定性冲击的经济后果。作者建立了一个时变的二次矩模型，使用公司层面数据进行数值估计和求解，并通过参数模型来模拟宏观不确定性冲击。研究发现高的不确定性冲击导致企业暂时性的中断投资和雇佣，但是却带来中期投资的过度反弹，即不确定性冲击使经济产生急剧的衰退和复苏。使用实际数据进行的向量自回归也验证了这种模拟的结果。Pástor和Veronesi（2012）通过理论模型证明政策不确定性会降低股价，且政策不确定性越高，股价下跌越严重，而公司为应对政策不确定性会降低投资支出。作者还研究了经济周期、政策不确定性和股票市场波动的关系。

实证研究方面，Driver和Moreton（1991）使用产出增长和通货膨胀预测的离差衡量政策不确定性，发现产出增长不确定性对长期投资有显著负面影响，而通货膨胀不确定性对短期投资有显著负面影响。Higgs（1997）通过分析认为，由于对政策体制不确定性的担忧，导致企业家以及投资者对未来没有信心，不愿意参与长期契约，这也是导致美国经济大萧条持续很长时间的一个重要原因。Geol和Ram（1999）使用通货膨胀标准差作为政策不确定性的替代指标，利用多个国家的数据，研究发现政策不确定性与投资负相关。Feng（2001）验证了政策不确定性对发展中国家的私有投资存在负面影响。Julio和Yook（2012）通过实证研究证明，国家选举时，政策不确定性程度增加，导致公司投资降低，随着政策逐渐明朗，公司投资又逐渐恢复，从而投资出现周期性波动。国家之间截面特征差异以及选举特征差异会影响这种关系的强度。大陆法系的国家、政府制衡更少的国家、政府更不稳定的国家以及中央财政支出占GDP比重更高的国家，受政策不确定性影响投资下降得更多。一国之内，公司所处的行业对政治结果更敏感时以及选举结果更为接近时，受政策不确定性影响也更显著。Schweitzer和Shane（2011）使用Baker、Bloom和Davis（2011）构建的政策不确定性指数研究发现，由于联邦政策不确定性的影响，导致小经济体固定资产投资的下降，而且政策不确定性对固定资产投资的作用与整体经济形势下行对固定资产投资的作用相互独立。作者为了控制政策不确定性因素可能包含消费者情绪的信息，进一步在回归分析中控制了密歇根消费者信心指数，政策不确定性的作用有所下降，但是依然显著。Gulen和Ion（2012）也使用这个指数证实政策不确定性会降低投资。不过Bachmann、Elstner和Sims（2010）使用四种调查数据衡量经济不确定性，检验不确定性与经济活动之间的关系，发现不确定性长期内确实导致了经济活动的下降，但是不确定性并没有带来经济活动短期内下降后的快速反弹。

（三）特定政策不确定性影响企业投资行为文献回顾

后续文献更多针对不同宏观政策变量对投资行为的影响展开了研究。在货币政策方面，Kormendi和Meguire（1985）研究发现，货币政策不确定性通过降低投资支出以及资本回报减缓了经济增长。Bloom、Bond和Reenen（2007）按照Leahy和Whited（1996）的做法，构建了基于股票日回报波动的政策不确定性的计量，证明货币政策和财政政策的不确定性会降低投资。Ingersoll和Ross（1992）研究发现，总投资不仅依赖于真实利率水平，而且还依赖于利率不确定性程度。利率不确定性的影响是普遍存在的，对理解宏观层面的投资非常关键，当利率不确定性程度增加时，总投资会下降，Ferderer（1993）也发现了两者之间的上述关系。Fernandez-Villaverde等（2010）利用四个新兴的小开放经济体也验证了实际利率不确定性程度的增加会导致投资的下降。

在财政政策方面，Alvarez、Kanniainen和Södersten（1998）使用动态随机调整模型检验了当企业对税收改革的时机和内容都存在不确定性预期时的投资行为。研究发现未来减税预期会增加企业的最优投资，而未来预期税基的降低会增加企业的最优投资。Hassett和Metcalf（1999）研究发现，对税收政策不确定性过程的具体设定形式不同，税收政策不确定性对投资的影响不同，当假定税收不确定性模型服从连续的几何布朗运动形式时，不确定性程度的增加会降低投资，但是当假定税收政策不确定性模型服从静态跳跃过程时，不确定性程度的增加会加速投资。在跳跃过程假设下，政策“要么使用，要么丧失”的性质对投资的影响方向很大。Niemann（2004）研究发现，无论在风险中性还是风险厌恶下，更高的税率不确定性对投资的影响依赖于折旧抵减项等因素。Agliardi（2001）在假定投资部分可逆的情况下，检验税收不确定性对企业投资行为的影响，研究发现税收不确定性会降低企业投资并更早地停止一些项目。Alvarez和Koskela（2008）研究了在累进税率下，税收政策不确定性对企业投资行为的影响，研究发现税收不确定性预期对企业投资的影响依赖于未来税收减免预期与投资门槛大小的比较。Baker、Bloom和Davis（2011）使用新构建的反映政策不确定性的综合指数验证了从2007—2009年经济衰退期间的政策不确定性确实在增加，进一步区分政策类型发现，不确定性程度的增加主要由税收、财政支出和管制政策不确定性引发。作者还证实了政策不确定性的增加确实阻碍了经济复苏，降低了投资、产出和就业。Croce等（2011）研究发现，税收不确定性与征收高额税赋的作用类似，扭曲了权益资本成本进而与投资支出负相关。Fernandez-Villaverde等（2011）使用随机DSGE模型验证了财政政策不确定性对投资具有适度的负面作用。Born和Pfeifer（2011）发现财政政策不确定性会随时间而波动，但是却几乎不能解释观察到的经济周期。