商业体和用户的这一新兴商业关系，将会“自上而下”地改造商业链最顶端的资本市场运作逻辑。而这种改变，我们可以从“传统商业是固定资产决定估值”到“新兴商业是用户规模决定估值”来窥见一斑。

传统上，衡量企业实力的最重要指标就是房屋建筑、机械设备、运输工具等物理性的生产力和生产资料，我们俗称为“固定资产”。评价上市公司估值和赚钱能力，与这些固定资产高度相关，中国绝大多数A股上市公司的估值逻辑就是固定资产的多寡，当然，专利、商标等无形资产也会在一定程度上影响资本认知。

但互联网企业就不同了，互联网行业流行的是一种叫“P/MAU”的估值法，就是按照月活跃用户数（Monthly Active Users，MAU）乘以每用户平均收入（Average Revenue Per User，ARPU）来进行估。甚至在企业融资早期，比如天使轮、种子轮、A轮，投资人也并不很关心每用户平均收入的多寡，即便该数据是零或者是负数，只要用户规模增长迅猛，投资人同样趋之若鹜。

可以说，这几乎是互联网公司估值的一条“铁律”，早期投资人看中的就是用户增长，以至于互联网公司的IPO及IPO后的股价表现，也都是由月活跃用户数决定的，人气下滑严重的公司会迅速被资本抛弃。比如，微博在2013年的活跃度距高峰时下滑了30％，一度被资本市场看空而无法完成IPO，但经阿里巴巴入股输血并于2014年成功上市后，微博月活跃用户数量逐年增长，股价也一路暴涨了七八倍，由发行价的17美元最高曾涨到了142美元。投资人很清楚，用户数量就是互联网公司的生产力，有足够多的用户，才能产生足够多的连接和数据，也才能产生更多的商业价值。(www.daowen.com)

如果沿用传统商业的做法，抛开“P/MAU”估值法，而是按照固定资产数量来给阿里巴巴、腾讯、微博这样的互联网公司做估值，相信会让华尔街的投资人惊掉下巴。

资本市场的作用，本质上就是衡量生产力水平，鼓励先进生产力。在数字市场中，固定资产本身已经不足以代表先进生产力了，商业体和用户的结合体才真正反映了生产力水平，只有用户规模最大的商业体，才反映了市场最高的生产效率所在。举一个简单的例子，人工智能代表了未来的生产力，但衡量人工智能的绝对不是机器设备本身，而是谁更多地掌握了海量数据的生产、挖掘及分析处理。

正是因为商业体和用户共同组成了数字孪生的生产力，资本市场就不可能单纯依靠商业体的固定资产来评估其赚钱能力，而是需要更多地考虑用户规模，同时，通过每用户平均收入反推商业体的实力及其核心竞争力，这才是智能商业时代全新的资本逻辑。中国资本市场正在经历这样的一个觉醒的过程，比如，2019年新推出的科创板，所要求的上市条件就有了更多的包容性，但依然距离数字市场的估值逻辑相去甚远。