随着“一带一路”倡议的实施，中国将会进一步开放人民币资本账户。在当前全球货币政策分化，世界经济面临的不确定因素增加的背景下，国际资本流动的变化会加剧，尤其是短期跨境投机资本的进出将会更加频繁。这无疑会对中国的金融体系和实体经济产生较大的冲击。为防范金融风险，保证中国资本市场的健康发展和宏观经济的平稳运行，中国不仅需要加强对短期跨境资本流动及外债风险的监管，而且更有必要加强国际金融监管的协调与合作，构建推动经济全球化发展的高效、包容的金融监管体系。

1．加强顺周期的跨境资本流动监管

中国需高度重视人民币贬值预期下跨境短期资本的持续外流可能造成的系统性风险。政府应以构建宏观审慎管理框架为抓手，将跨境资本流动管理作为宏观金融风险管理的核心议题。

一是应针对跨境资本流动的顺周期性特征，推出逆周期的审慎工具调节资金流动平衡，防控跨境资本的异常流动。在当前资本流出压力较大的情况下，央行可考虑采取一些非常规的资本管制工具，如对现货外汇交易开征金融交易税，减少纯粹的投机性交易；对持有证券的境外投资者征收退出税，增加短期套利资金的流出成本；或对境外投资者汇出投资本金和收益的规模采取临时性限制措施，以此减少短期资本的流出规模。

二是要构建对资本流动系统性风险的多层次全方位的监管框架。在宏观层面，应着眼于资本流动的驱动力，全面评估是否存在系统性风险隐患，强化宏观政策协调。尤其要密切关注跨境资本流动与国内金融体系之间的内在关联性，防范跨境资本异常流动对国内信贷供给及资产价格波动带来的影响。在中观层面，除了应继续对不符合“实需”原则的跨境资本流出进行监控以外，还需加强对跨境资本流动的流量监控管理，重点监控非居民和居民持有的“人民币卖出头寸”的总量变化，将“人民币卖出头寸”的总余额占外汇储备余额的比重作为日常审慎管理的风险底线之一。在微观层面，应重点监控资本流动个体是否出现大范围的单边预期或非理性情绪，防范由此引发的集体性趋同行为，如集体抛售人民币和人民币资产等。

三是尽快在全国复制和推广上海自贸区构建的基于自由贸易账户的跨境资本监测系统。未来还应使此系统与境内货币市场、资本市场、大宗商品等市场实现有效对接，实现对跨市场的跨境资本的流向和用途的实时监测，进一步提高监测效率和风险预警能力。此外，在推进人民币资本账户开放的次序上，可以考虑借鉴上海自贸试验区的开放经验，对与“一带一路”建设项目相关的有实体经济需求的部分资本账户可率先开展可兑换试点，而对风险较大的资本项目，尝试开展限额内可兑换试点，在一定额度之内允许符合条件的企业自主开展跨境投融资活动，分类别有管理地实现人民币可自由兑换。

2．健全外债风险管理机制

在当前美联储进入加息周期，美元升值走势导致人民币贬值压力加大的背景下，中国需要更加重视外债风险管理，采取有效的监管手段，防范潜在的流动性危机。

第一，外债管理不仅需要加强对单一借债机构的微观管理，而且更需要注重国家层面的总量管理，两者之间是互补而相辅相成的关系。一方面，单一借债机构看似合理的借债行为可能会导致集体的相同借债行为的不合理性，引发超乎预期的系统性风险，造成整个金融体系和实体经济的不稳定；另一方面，外债流入不仅会直接影响借债机构的资产负债状况，而且还会对我国货币供给产生冲击，削弱宏观经济政策的调控效果。为此，外债管理应在不断完善微观管理的同时，更加注重加强宏观总量管理和调控，实现宏观审慎管理与微观审慎管理的有效对接和有机配合，确保金融体系安全与经济平稳发展。

第二，从理论上讲，合理的外债使用有助于降低融资成本，提高资金的配置效率，但另一方面，过度借入外债又会加大潜在的系统性风险。为此，应建立外债规模的量化分析指标体系，分别运用存量与流量指标评估外债规模，以达到合理、适度控制外债规模的目的。前者可采用国际上通用的反映外债偿还能力的各种指标临界值来综合判定外债规模是否处在国际公认的合理区间；后者需依据国内经济发展的实际状况，通过考察如外债增幅与经济增速、外汇储备增幅与外债还本付息增长等因素之间是否保持合适的比例关系，对外债规模实施动态调节。此外，还应建立外债使用效益的评价机制，通过调整外债的使用结构及资金投向，提高实际利用外债的收益。

第三，与外币外债相比，本币外债不会引发由债务无法偿付、本币大幅贬值引发的债务危机、货币危机，因而，长期以来我国的外债管理重点在于以外币计价的外债，这就使银行金融机构能够通过从事跨境本币融资业务来规避外币外债的指标限制，造成本外币外债监管的制度套利行为。然而，本币外债对于国内货币供给的冲击相对突出，与宏观经济周期变动的联系也更为紧密。为此，在推动资本项目对外开放，促进人民币国际化的背景下，应加强人民币外债的管理，而且在管理方式上应改变以往重视微观管理的思路，从加强货币流动性管理出发，更多地运用货币政策手段，将人民币外债纳入社会融资总量的调控范畴。通过运用宏观审慎的价格调节工具，影响人民币资金的价格和跨境流动，实现对人民币外债总量的控制。

第四，无论是外币外债还是本币外债的流入都具有明显的顺周期性特征。为此，一方面应根据宏观经济周期的各阶段特点，实施逆周期的跨境资本流动管理，如在经济处于上行阶段时，采取征收托宾税、实行无息存款准备金制度等手段，提高利用外债的成本，减缓跨境资本流入的压力；另一方面，还要根据宏观经济形势的变动，适时调整外债指标总量，实施逆周期的动态总量管理模式，如当经济过热，跨境资金净流入压力较大时，可根据政策调控目标适当调减外债规模。同时，通过设定和调整本外币外债的风险权重，调整各类外债业务发展，优化外债结构。

第五，强化本外币协同监管，防范政策性套利风险。央行需建立本外币监管内部沟通机制，减少跨境人民币和外汇管理在政策之间的差距。实现跨境人民币和外汇业务监测系统对接，掌握市场主体本外币跨境资金流动全貌，构建相对统一的本外币监管框架和管理标准。

第六，短期外债已成为我国外债的主要构成，其中，贸易信贷是短期外债增加的主要原因，针对短期外债的审慎管理应围绕“借入、使用、偿还”整个流程加强“一站式”全程管理。要将包括由虚假贸易融资、预收或延付货款流入等方式形成的各类“隐性债务”纳入外债管理框架，通过建立全口径外债统计监测系统，关注“隐性债务”的存量流量及资金流向，消除“短借长用”的期限错配现象，以有效控制外债规模，提高防范流动性风险的预警能力。

第七，加快构建短期外债变化的监测分析体系，提升风险预警能力。一方面应构建监测及时、风险可控、管理有效、服务到位，符合市场经济发展需要的外汇管理体制，这样才能依据宏观经济形势变化，灵活运用短期外债指标，有针对性地调节短期资本流动。另一方面，应借助情景分析工具，不断完善外债风险的应对预案。应根据不同的情形，设计不同的对策组合、预设启动阈值，准确把握信号发布和应急方案的启动时机，建立健全外债风险的宏观审慎管理框架。

3．深化人民币汇率形成机制改革

由于人民币资本账户仍存在部分管制，导致人民币在岸和离岸市场之间长期存在较显著的汇差和利差，从而不可避免地会引发投资者的短期套利行为，这也是诱发跨境资本的异常流动和金融动荡的主要因素之一。因此，在推进资本账户开放过程中，如何维持人民币汇率的基本稳定是政府部门面临的最大挑战。

首先，要在推进资本账户开放与保持人民币汇率基本稳定之间寻求平衡。在当前人民币贬值压力较大，管理部门在对跨境资本管理采取“宽进严出”的基本原则下，要有序渐进推动资本账户对外开放，重点推进债券市场的双向开放：一方面，扩大面向境外投资者的市场开放，吸引外资流入；另一方面，鼓励支持境内企业境外发行人民币债券，并回流至境内使用。(www.daowen.com)

其次，深化人民币汇率形成机制改革。从东亚金融危机的成因不难看出，一国的资本账户开放一定要与弹性的汇率制度相协调。倘若资本账户开放的程度超出了汇率弹性所能容忍的程度，将是非常危险的。为此，央行推出的一系列人民币汇率中间价形成机制改革，其目的之一就是摆脱长期以来人民币汇率盯住美元制度，提升人民币汇率形成机制的市场化整体水平。人民币中间价形成机制改革彻底改变了人民币市场交易价与中间价长期背离，标志着人民币汇率市场化改革又向前推进了一大步。接下去，央行一方面应进一步提高中间价形成的市场化程度，保持价格的连续性和透明度，提升中间价的市场基准地位；还要继续扩大人民币汇率的双向浮动区间，增强人民币汇率弹性。但同时应防止造成人民币汇率的大起大落，保持人民币汇率在合理区间内的基本稳定。另一方面应加快外汇市场建设，使其更好地适应人民币汇率弹性化发展的需要，更好地发挥市场配置资源、价格发现和风险规避的功能。

再次，要将汇率预期管理作为宏观金融风险管理的主要抓手。2015年“8·11”汇改后，跨境资金流出压力大幅上升、境内主体持汇和购汇意愿明显增强，存在人民币贬值预期强化，人民币汇率“超调”的风险。在此情况下，进一步加强与市场沟通和预期引导就显得更为重要。为此，央行需加强人民币汇率走势的市场预期管理，通过增加汇率政策的透明度，引导市场预期，避免市场化汇率形成机制改革导致人民币大幅贬值，引发市场贬值预期的形成、加速跨境资本的大量流出。

最后，人民币资本账户开放要与汇率、利率市场化等其他改革协同推进，使人民币资本账户可兑换程度与中国经济发展阶段、市场发育程度、企业承受能力、金融监管水平，以及国际金融环境等相适应。央行一方面应加快利率形成机制和调控机制的市场化改革，理顺货币政策传导机制；另一方面，应注意一旦内外均衡目标发生冲突时，汇率政策应该给货币政策让路，为利率政策松绑。

4．构建跨境金融监管合作机制

伴随着“一带一路”倡议下中国资本账户开放程度的不断提高，中国的金融体系不可避免地将会面临更大的外部冲击，对于全球金融风险的防范与处置越来越需要依赖于国际金融监管的协调与合作。

一是要推动国际金融监管体系的法制建设。中国应通过与国际性多边金融组织的合作，推进有约束力的国际金融监管协议和全球统一的法律监管框架的确立，包括短期内积极参与实施原则统一的全球金融监管的行为准则；中长期积极加入各国均有义务遵守的国际金融监管合作的多边国际条约等。

二是要加强与“一带一路”沿线各成员国间的信息共享。通过监管信息的共享可以提高国际金融市场的透明度，各国的监管部门就可以较快地了解国际资本流动规模和金融风险积聚程度等国际金融市场的变化情况，尽早发现处于监管真空状态的金融机构和金融市场，进而能够较为迅速地采取相应的监管措施，及时阻断金融风险的国际传播路径。在此基础上，“一带一路”沿线国家要加强金融监管合作，推动签署双边监管合作谅解备忘录，逐步在区域内建立起高效的监管协调机制。同时还要加强征信管理部门、征信机构和评级机构之间的跨境交流与合作，建设区域性金融信用体系。此外，应重点推动构建亚洲金融监管的合作协调机制，并依托中国在亚洲经济、金融中的强大实力，发挥中国在亚洲金融监管合作中的主导作用，并以此增强亚洲地区以及中国在国际金融监管规则制定中的话语权与影响力。

三是建立包容性的国际金融监管体系。国际金融监管体系改革面临的最大挑战在于如何兼顾各国经济发展阶段与金融体系成熟程度不同的实际情况，寻求建立一个包容性的国际金融监管体系。也就是说，建立统一的全球金融监管框架要充分考虑到各国国情，要充分考虑到各国发展阶段，要充分考虑到它是能够促进各国经济发展的，而不只是简单地符合某些国际监管标准。从这种意义上讲，国际金融监管合作不能代替各国国内的金融监管。中国金融监管当局只有结合本国国情，参照国际监管最新标准制定适合自己的监管框架，切实履行好监管职责，并在此基础上，加强监管的国际协调与合作，才能真正有效防范未来的国际金融危机。

【注释】

[1]此外，中国人民银行广州分行课题组（2016）的最新研究表明，升值预期抑或汇率波动减小的预期，对人民币国际化产生的促进作用，明显强于贬值预期抑或汇率波动加大的预期对人民币国际化带来的抑制效应。

[2]例如，2016年7月28日，由中资企业亿赞普集团作为主要发起人与东非的吉布提财政部共同建立了吉布提丝路国际银行，成为中国“一带一路”倡议在非洲落地的重要金融基础设施。其设立的目的在于为中国企业在非洲的贸易投资提供高效便利化服务。

[3]目前中国人民银行已经和境外33个国家和地区的中央银行或者货币当局签署了双边本币互换协议，总额度超过了3．3万亿元。

[4]哈萨克斯坦与我国新疆接壤，且建有中哈石油输送管道，其石油运输的成本远低于海域运输。

[5]2016年6月25—26日在北京举行的亚投行首届年会的开幕式上，金立群行长宣布，董事会已经通过批准了该行首批四个项目总计5．09亿美元的贷款，涉及孟加拉国、印度尼西亚、巴基斯坦和塔吉克斯坦的能源、交通和城市发展等领域。在此四个项目中，除了孟加拉国的电力输送升级和扩容项目为亚投行独立提供贷款的项目，其余三个项目计划是与世行、亚行及欧洲复兴开发银行（EBRD）等其他多边开发银行联合融资的。

[6]2016年8月31日，世界银行在中国银行间债券市场发行首只以特别提款权（SDR）计价、以人民币结算的债券“木兰”，进一步推动了中国债券市场的开放与发展。

[7]2015年，国家发改委改革创新外债管理方式，取消对境内企业发行外债额度的审批，改为备案登记制管理，离岸人民币债券被纳入在许可的外债范围之内。翌年6月，国家发改委又选择了21家企业开展外债规模管理改革试点，并部署了四个自贸区所在省市的外债规模改革试点工作，这些政策举措为境内企业在离岸人民币市场发债融资提供了便利。