在推进“一带一路”建设过程中，加快构建一个开放、互通、统一的境内外人民币债券市场体系具有十分重要的意义。它不仅能够为“一带一路”基建项目提供所需要的中长期资金支持，而且还拓宽了人民币跨境双向流通渠道，从而有助于提升境外主体在“一带一路”项目中接受人民币支付的意愿以及进一步扩大人民币的跨境使用，为“一带一路”建设与人民币国际化之间的互动发展创造有利条件。

1．扩大境内人民币债券市场的对外开放

近年来，我国加快了人民币债券市场的对外开放，不仅允许国际金融机构、外国政府及国际性商业银行和少数的非金融企业在华发行人民币债券，而且还积极引进合格的境外投资者投资境内债券市场。特别是央行在2016年2月，取消了对符合条件的境外机构投资者投资境内银行间债券市场的额度限制，并简化了管理流程。这标志着我国债券市场的对外开放又迈出了实质性的一步，有利于推动人民币国际化进程。

随着中国债券市场的进一步对外开放以及人民币加入SDR的政策效应的发酵，境外机构在境内债券市场的参与程度不断上升，不仅参与人民币债券交易的境外机构数量不断增加，而且人民币债券的发行量与持有量的占比也在快速上升。据央行的统计资料显示，截至2016年末，银行间债券市场境外机构投资者407家，较上年增加105家。其中，共有26家境外发行人在中国债券市场获得熊猫债发行核准或注册，发行金额达928亿元，且境外发行主体也日趋多元化，包括国际开发机构、境外金融和非金融企业、国际性商业银行、外国政府等。^[6]

尽管如此，境外机构的投资总量占比仍微不足道。根据中债登的数据显示，截至2016年末，境外机构在我国债券市场整体中的占比，仅由年初的1．26%小幅提升至1．38%；国债市场中境外机构投资占比从年初的2．62%提升至3．93%。相比之下，2014年外国投资者持有美国国债的比重为49%，持有德国、日本、俄罗斯、韩国、印度尼西亚的国债比例分别为12%、9%、18%、11%和38%，均远高于中国。据外管局的数据显示，2016年底我国债券市场的规模达到了63．7万亿元人民币，跃居全球第三、亚洲第二，但境外投资者总计持有的债券量仅为8 700亿元人民币，境外占比还不足1．4%。可见，目前我国债券市场中的境外投资占比依然远低于其他国家的水平，债券市场的国际化程度亟待进一步提高。

为此，应进一步扩大境外主体范围，并放宽对债券发行额度和资金用途等的限制。不仅应允许更多的“一带一路”沿线国家的商业银行、跨国企业等境外机构进入银行间债券市场发行人民币债券并参与投资交易，而且还要便利金砖银行、亚投行等新兴国际开发机构参与发行人民币债券。同时，应进一步优化境外主体的投资资本金及证券收益的汇出规则及其相关的税收制度，加快完善包括会计准则、风险对冲机制等在内的债券市场基础设施建设，促进境内外人民币债券市场的互联互通。

当前，可借助上海自贸试验区的制度创新平台，加快推动面向国际的在岸人民币债券市场的发展。随着上海自贸区的金融制度改革与对外开放进程的推进，上海债券市场的国际化水平将会进一步提高，这将有利于促进人民币在岸和离岸市场协调发展，形成在岸人民币跨境流出和离岸人民币回流的人民币跨境双向流动的循环机制。不仅如此，上海国际金融中心建设还可与“一带一路”建设结合起来，加大债券市场对全球投资者的开放步伐，做大市场规模，提升交易活跃度，将上海打造为“一带一路”投融资的中心和枢纽。

2．加快离岸人民币债券市场发展

离岸人民币债券市场建设与人民币国际化进程是相辅相成，相互促进的。一方面，离岸人民币债券市场的快速发展可以更好地满足境外实体经济对人民币资金的需求，增强人民币投融资及其储备货币的功能，推动人民币国际化进程；另一方面，人民币国际化也促进了离岸人民币债券市场的发展。在当前我国资本账户尚未完全开放的情况下，进一步拓展离岸人民币债券市场的深度，使其成为境外人民币循环的载体，是推进“一带一路”倡议下人民币国际化的有效途径。

首先，中国要支持“一带一路”沿线国家建设人民币离岸中心。中国要充分发挥当地的中资金融机构在设计和开发离岸人民币金融产品中的关键作用，不断推出不同类别的人民币债券以及更多的金融创新产品，并形成离岸人民币债券、股票和其他人民币金融产品的创新研发机制。同时，促进不同离岸人民币市场之间的合作，实现在人民币债券、银行同业拆借等领域的互联互通。

从目前离岸人民币债券市场的发展状况看，尽管中国香港地区依然是离岸人民币债券的交易中心，但随着伦敦、巴黎、法兰克福等地建立人民币清算制度安排，并积极推进人民币离岸中心建设，人民币债券发行地已开始显现由亚太地区转向欧洲地区的迹象。2014年，建设银行、中国银行、农业银行相继在欧洲发行离岸人民币债券；2015年10月，央行在伦敦成功发行50亿元人民币央行票据。2016年5月，农业银行纽约分行发行了1．17亿美元的离岸人民币债券。同期，财政部在伦敦发行了30亿元人民币国债，这是我国政府首次在香港以外地区发行离岸国债。

下一步，政府不仅应继续支持中资企业通过发行离岸人民币债券为“一带一路”沿线国家的投资项目进行融资，^[7]而且还需积极发行离岸人民币国债，并加快在香港地区尝试发行不同期限债券、构建离岸人民币基准利率曲线。这不仅可以丰富离岸市场高信用等级人民币金融产品，提高境外投资者持有人民币债券的积极性，而且还能够深化离岸人民币债券市场的发展，使之成为发挥人民币投融资和储备货币职能、促进人民币国际化的重要支撑。

其次，应在加强与“一带一路”沿线国家在金融基建领域的合作基础上，加快推进以进一步整合现有人民币跨境支付结算渠道和资源，建立以实时、高效的全额交易清算系统为主要功能的人民币跨境支付系统（CIPS）二期建设。

鉴于市场中的金融产品投资与交易结算都需要通过市场清算机制来提供人民币流动性，因而可以说人民币离岸清算机制是离岸人民币市场的核心机制。从美元、欧元、日元等国际货币的形成经验看，其各自都建立了较为成熟的本币跨境支付清算系统，包括美国清算所同业支付清算系统（CHIPS）、欧元自动实时收付系统（TARGET）以及日本全额实时清算系统（BO犑NET）。这些跨境支付系统成为美元、欧元、日元国际化的技术保障。

2015年10月8日，人民币跨境支付系统（CIPS）一期宣布在上海正式上线运行，为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务。CIPS系统的建成运行是完善我国跨境人民币交易基础设施建设的一项重大突破，对促进人民币国际化进程起到了重要支撑作用。目前，央行在此基础上，正在进一步整合人民币跨境支付结算资源和渠道，推动人民币跨境清算系统实现将港澳人民币业务推广至东盟，再覆盖至整个境外地区，最终实现在上海建成人民币全球清算中心。(www.daowen.com)

再者，还要加快中资银行境外分支机构网络的建设，为中国企业对外投资提供配套的人民币结算和清算服务。跨境人民币清算服务是人民币国际化的奠基石，不仅一切跨境人民币业务均须基于国际清算制度，而且跨境流通和使用、结算、融资、交易等离岸人民币业务的发展也都离不开清算网络的支撑。近年来，中国人民银行通过与境外央行签署人民币清算安排协议，在境外设立中资银行代理清算行分支机构等方式，推动人民币稳步走向国际化。

截至2016年末，中国人民银行不仅在22个国家和地区建立了人民币清算安排制度，覆盖亚洲、欧洲、美洲、大洋洲及非洲等世界五大洲，而且还在上述这些国家和地区确定了一家中资银行作为当地人民币清算行（表1-2）。这表明全球性的人民币清算网络布局已基本形成。这种人民币离岸市场多中心化的战略安排，将极大加速人民币国际化进程。但是，目前境外中资银行的人民币跨境清算中心数量还比较少，仍难以提供高效的人民币结算和清算服务，因而中资银行还需积极谋求全球网络布局，大幅增加在全球各地的分支机构网点数量，加快境外清算代理行网络的建设。

表1-2　境外人民币清算制度安排大事记

●资料来源：作者整理。

最后，应稳步推进资本账户开放，合理引导境外资金回流。从目前看，发展离岸市场是推动人民币国际化的突破口。离岸人民币市场的深度、广度和境内外联通程度将决定人民币是否能成为国际货币。但在人民币资本项下尚未实现可自由兑换的条件制约下，人民币离岸金融市场难以有效连接国内金融市场，从而使得可供境外投资者选择的人民币金融产品相对单一，且缺乏吸引力，这严重制约了人民币跨境贸易结算业务规模的扩大，阻碍了人民币国际化进程。因此，稳步推进人民币资本账户对外开放，促进人民币离岸与在岸市场的连接，日益成为人民币国际化向纵深发展亟待解决的课题。

在人民币资本账户开放次序上，中国人民银行依据风险大小，采取了先债券后股票再到金融衍生产品的审慎开放原则。就债券市场开放而言，主要涉及资本账户下的四个子项，分别为非居民境内购买、非居民境内出售或发行、居民境外购买，以及居民境外出售或发行等。其中，债券与其他债券类证券科目下的非居民境内购买、非居民境内出售或发行、居民境外购买子项目仍属于部分可兑换，存在相对严格的准入限制或额度控制，而居民境外出售或发行的子项目已属于基本可兑换，虽有所限制，但限制较为宽松，经登记或核准即可完成兑换。2015年2月，中国人民银行上海总部发布《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务境外融资与跨境资金流动宏观审慎管理实施细则（试行）》，在上海自贸区全面放开了本、外币境外融资，取消境外融资的前置审批，在资本账户开放与管理方面进行了有益的探索。鉴于境外发行人民币债券在发行主体、投资目的、额度、还款期限、资金运用等方面较为明确，风险可控且监管方便，因此，中国人民银行在资本项目开放次序安排上已将其作为短期内重点推进的开放项目。

此外，应积极研究人民币离岸债券市场与在岸债券市场的互联互通机制。由于债券大多在场外市场或通过多向电子报价系统进行双向交易，并且债券的清算结算模式较多，与股票集中清算模式也不同，因而股票和债券市场之间的结构差异意味着债券市场不能够简单照搬沪港通模式。尽管如此，从推动人民币资本账户开放的视角看，加快探索从股票跨境交易设施的互联互通扩大至债券跨境交易设施的互联互通机制，及早推出“债券通”，是十分必要的。

3．推动亚洲债券市场建设

亚洲债券市场的构建不仅将有助于促进亚洲投融资体系和信用体系建设，优化亚洲区域金融市场结构，同时又可降低本地区“一带一路”投资项目的融资成本，有效提高区域资本的配置效率。反过来，实施“一带一路”倡议不仅能够通过基础设施建设造福沿线各国人民，而且能够通过推动亚洲债券市场的发展来促进亚洲金融体系的稳定。

2015年3月28日，中国国家发展改革委、外交部和商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，在资金融通方面特别指出，“一带一路”建设将推进亚洲货币稳定体系、投融资体系和信用体系的建设，扩大沿线国家双边本币互换、结算的范围和规模，并推动亚洲债券市场的开放和发展。

建设亚洲债券市场是亚洲金融危机以后推动亚洲区域经济合作的一项重要倡议，其初衷是为了解决亚洲金融体系中的双错配问题。由于亚洲金融体系是以银行主导的间接融资结构，不仅金融风险主要集中于银行部门，而且银行资产与负债之间普遍存在货币错配和期限错配的现象，造成金融结构相当脆弱，其一旦遭遇外来冲击，极易引发金融危机。此外，尽管亚洲地区外汇储备普遍较高，但其由于缺乏一个能够集聚资金用于本地区长期投资的投融资平台，导致亚洲的大量资金流入欧美金融市场，投资发达国家的债券，致使本地区的大多数发展中国家的建设资金需求得不到满足。欧美金融市场在吸收了亚洲资金后，却反过来以债务融资的形式回流至亚洲。为此，早在2003年，18个亚洲国家就发表了推动亚洲债券市场发展的“清迈倡议”，以期构建一个高效、有深度和流动性良好的区域性债券市场，从而降低对发达金融市场的依赖程度，增强亚洲金融体系抵御国际金融风险的能力。

“清迈倡议”提出迄今已近15年，虽市场建设已取得一些可喜的收获，包括通过东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织（EMEAP）与国际清算银行合作，以国际清算银行为基金管理人和托管行，相继推出了亚洲债券基金一期和二期（ABF1和ABF2），先后投资于本地区内国家发行的美元主权债和本币标价的企业债，但此后并未有重大的实质性突破，尤其是近年来亚洲债券市场建设进展缓慢。究其原因，除了受众所周知的地缘政治因素影响外，还因为区域性债券市场的发展不仅需要便利的跨境交易，同时还需要整合各国的债权市场基础设施，包括信用担保和抵押机制、外汇交易和清算系统、信用评级和信息披露要求、会计准则和税收制度，等等。

尽管“一带一路”建设的融资需求可以给亚洲债券市场的建设带来新的机遇和思路，但是亚洲债券市场的发展依然面临挑战，需要本地区各国政府的共同努力与相关机构的密切配合，加快推动本地区债券市场基础设施的互联互通：一是加强在清算交割体系标准、信息披露标准、市场监管标准等方面的合作，建立相对统一的市场标准，便利本地区投资者在债券市场的相互投资。二是加强在税收、外汇管理等方面的合作，为亚洲债券市场的发行者与投资者提供便利。三是加强各国评级机构的合作，携手发展亚洲的本土化评级体系。通过建立区域内的评级公司，形成统一的信用评级标准，为亚洲债券市场的发展营造公平、公正、公开的国际投资环境。四是尽快建立一个权威的区域监管机构，负责本地区的金融监管协调与合作，加强对衍生金融工具的监管合作，完善对对冲基金的跨境监管以及建立区域统一的并账监管制度等。