推进人民币国际化的核心问题是如何扩大人民币在国际范围内的使用，建立人民币在国际经贸投资活动中的可接受性和广泛的交易网络。目前面临的主要问题：一是人民币国际化的路径选择；二是人民币离岸市场发展；三是资本账户开放与金融风险防范。

1．人民币国际化的路径选择

自2009年跨境贸易人民币结算试点启动以来，中国推进人民币国际化实际上是采取了依靠贸易结算来输出人民币，而通过人民币外国直接投资（FDI）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）等制度安排来实现人民币回流的跨境循环机制。同时，考虑到人民币资本项目管制的存在，境外人民币境内投资的渠道并不通畅，于是通过发展境外人民币离岸中心，为境外人民币提供投资、使用场所。这样的货币国际化模式也被称为“贸易结算＋离岸市场”的模式。

尽管在过去人民币升值的单边走势下，依靠这一发展模式，人民币国际化取得了明显成效，人民币的贸易结算功能大幅提高，境外使用范围也在不断扩大，但随着人民币贬值预期加重，人民币汇率波幅扩大，这一传统的路径依赖已变得难以维系。在当前贸易项下人民币流出速度放缓的背景下，如何不断拓宽人民币对外输出渠道，增加人民币跨境使用途径，同时又可使人民币在境外能够“留得住”并循环起来，是进一步推进人民币国际化亟待解决的重大课题。

从美元、英镑的国际化历程看，由跨国企业主导的对外投资带来的本币资本输出起到了关键的作用。当前，“一带一路”倡议为实现人民币资本输出从货物贸易转向对外直接投资，从经常项下到资本项下的路径突破提供了契机。未来“贸易顺差＋资本净流出”将会形成人民币跨境双向流动的新循环机制，并且随着货币市场、金融市场以及跨境信贷领域的进一步开放，“一带一路”倡议的实施将会产生巨大的人民币需求。

2．人民币离岸市场的发展瓶颈

随着人民币对外支付业务的拓展，在境外沉淀的人民币资金规模快速增长。人民币离岸市场成为满足境外人民币投资需求的主要场所。从人民币离岸市场的发展现状看，目前可供投资、交易的金融产品种类和数量仍较为有限，投资收益吸引力也不足，因而人民币投资规模仍偏小，无法在各离岸市场内部以及各市场之间建立起有效的境外“循环圈”，从而制约了离岸人民币资金池以及整个市场的增长能力。虽然，香港离岸市场是最大的人民币境外市场，人民币资金池超过了全球人民币离岸资金总量的5成，但仍面临人民币存量不足，且增量放缓，可供投资的人民币产品较少，流动性较低的问题。尤其在人民币贬值预期下香港离岸市场的人民币债券（点心债）发行受冷遇（图1-1）。(www.daowen.com)

图1-1　2007—2015年香港点心债发行状况

●数据来源：Dealogic。

图1-1数据显示，自2009年跨境贸易人民币结算试点启动以来，香港人民币离岸市场的“点心债”发行量迅速扩大，在短短的数年里，年发行量从2009年的160亿元跃升至2011年的近846亿元。2014年“点心债”的年发行量更是创纪录突破2 000亿元。此后，香港人民币“点心债”的发行量却急转直下，2015年的发行量骤降至1 000多亿元，降幅高达近50%。“点心债”遇冷现象的背后反映出人民币汇率波动对人民币离岸市场发展的影响。由于2014年10月底，美联储宣布退出量化宽松货币政策打破了人民币单边升值预期，且2015年“8·11”人民币中间价汇率形成机制改革则加速了人民币贬值进程，从而导致人民币“点心债”发行量加速下滑。可见，未来香港人民币“点心债”的发行量能否回升，很大程度上取决于人民币汇率能否保持基本稳定。^[1]

3．资本账户开放与金融风险防范

2016年10月1日，人民币被IMF正式纳入SDR货币篮子，成为继美元、欧元、日元、英镑之后第五个得到国际金融组织认可的主权货币，人民币的国际地位因而得到进一步提升。然而，在这五大货币中唯独人民币还不是可自由兑换货币。尽管推进人民币国际化并不需要以人民币资本账户可兑换为前提条件，但反过来人民币不实现资本账户可兑换，则人民币履行国际货币职能会受到制约，因而最终不可能成为真正的国际货币。由于资本账户开放直接关系人民币的可自由兑换，因而进一步推动资本账户开放进程是实现人民币国际化的必然选择。在当前美元开启加息通道，境内外息差进一步收窄的背景下，推进资本账户开放将可能面临资本加速外流的风险。

从2015年中国外汇储备大幅下降的主要原因看，美元升值带来人民币贬值，引发资本外流，而资本外流又进一步强化了人民币贬值预期，加速资本外逃，从而形成两者交互影响的自我强化机制。虽然，中国企业对外负债中外债占比不高，主要还是以人民币计价，并不存在货币错配问题，但这部分企业负债对应的是境外投资者持有的人民币资产，因而对境外主体而言仍面临汇率风险敞口。一旦境外投资者对央行稳定汇率的信心下降，就会减持人民币资产，从而很可能会增大人民币汇率过度调整的风险。