一、问题的提出

城镇化是我国当前和今后一个时期经济发展最大的内需潜力所在，也是推动经济转型和深化改革的重要抓手。但是，由于面临土地、资金等各种资源约束，在推进城镇化的过程中不可避免会遇到一系列问题。特别是当前我国正处于城镇化的快速发展阶段，需要在较短时间内投入大量、集中的市政建设资金，资金短缺的问题尤为突出。同时，我国地方政府财权与事权不对等的状况加剧了城镇化建设的资金压力。1994年的分税制改革上收了财权却没有相应上调事权，因此尽管地方政府尤其是城市政府承担了大量基础设施、公共事业和公共服务建设任务，却又没有专门为城镇化建设设立的税种。此外，地方政府受《预算法》限制，无举债权，无法通过直接举债筹集资金。因此，在当前及未来一定时期内，我国城镇化将面临较为严峻的建设资金短缺问题。

在当前体制下，我国城镇化建设的资金来源主要有三个渠道。一是土地出让收入。根据我国现行法律法规，土地出让收入由市县政府征收管理，可纳入地方国库。因此，地方政府往往采取“土地财政”的方式，将通过土地拍卖获取的收益用来补充城镇化建设的资金缺口。二是以银行贷款为主的项目融资安排，包括地方政府融资平台融资。当仅凭土地出让收入无法满足城镇化建设的资金需要，又因为《预算法》约束无法直接举债时，地方政府只能通过变相的方式，通过设立特殊目的公司（SPV），即融资平台来举债，这相当于地方政府的隐形负债。这些融资之所以可以通过举债的方式进行，往往是因为融资平台在未来拥有针对特定项目的收费权和现金流，或者具有对相关公共服务的价格管理权，如确定将来市政供水价格、收费公路定价等，实质上就是凭借未来的收入在当前融资并用于市政建设。三是其他收入。地方政府在财政压力之下为增加收入，还使用各种收费、预算外收入等，致使不少财政收支活动处于灰色地带。由于前两种渠道筹集的资金构成了当前城镇化建设资金来源的主流，因此有人将现行的城镇化融资模式概括为“土地财政+地方政府融资平台负债”的模式。

从短期来看，当前的融资模式具有一定的合理性，客观上也对城镇化建设有所帮助，但从长远来看，这种模式不仅面临着融资成本上升、债务风险因经济增速下降等因素带来的资金供给挑战，更重要的是，由于存在信息不透明和缺少约束的弊端，这种融资模式不具有可持续性，还潜藏着财政金融风险。近年来地方政府债务增长过快的问题已经引发了各方的高度关注，成为经济和金融稳定的一大隐患。面对这种情况，如果依靠行政手段、采用“堵”的办法，只会使地方政府转而通过“影子银行”等渠道借债，不但没有达到规范地方政府举债行为的效果，反而增加了融资成本，加剧了债务负担。因此，如何解决城镇化的可持续融资需求，成为推动我国城镇化健康发展必须考虑的问题。

与发达国家相比，我国处于快速城镇化的过程中，具有较短时间内需要大量、集中的市政建设资金投入，但地方政府财力相对薄弱的特点。由于城市基础设施和公共设施的改善、公共服务能力的增强都会带来城市未来价值的提升，即当期的城镇化建设投资效益体现在未来，因此，当仅靠历史积累和当期收入无法满足城镇化的巨大资金缺口时，可考虑把城镇化建设的未来收益平移到当前来使用，再通过未来收入进行偿还。实现城市建设投入在时间轴上的平移的典型做法，是采用市政债和财产税相结合的方式。允许地方政府（一般是城市政府）通过在金融市场上发行市政债筹集资金，支持当前的城市化建设，同时完善相关财税制度安排，赋予地方政府与城镇化建设事权相对应的征税权（主要是财产税），并通过财产税收入、使用者付费（如高速公路、自来水项目等收费）等综合收益偿还地方政府的城镇化建设负债，从而完成城市建设投入在时间轴上的平移。从国际实践来看，只有将市政债和财产税搭配起来使用时，才能形成比较有效率的、具有良好约束机制的平移，任何单一工具都难以做到这一点。如果只有财产税而不搞市政债，则当期资金缺口无法弥补。如果只有市政债而不搞财产税，投资人会对市政债稳定、可预期的偿债来源产生较大疑问，影响到其投资信心，从而可能会使市政债要么发不出去，要么融资成本很高。

二、市政债融资的国际经验

在国际上，市场化融资是城镇化融资的主流。其中，发行市政债是城镇化融资的主要渠道。从全球范围看，世界上53个主要国家中有37个国家允许地方政府发债。目前，采用市政债券融资的国家中，既有联邦制的国家，如美国、德国，也有单一制国家，如日本；既有转型国家，如波兰，也有发展中国家，如印度、印尼。以美国为例，截至2012年年底，市政债余额已达3.7万亿美元，占债券市场余额的比例约为10%。

从市政债券的种类看，大体可分为一般责任债券（general obligation bond）和收益债券（或收入债券，revenue bond）两类。一般责任债券由各级地方政府发行，以发行者的税收能力为还款支撑。收益债券由地方政府的授权机构或代理机构为特定基础设施建设项目而发行，其偿债资金来源于这些设施有偿使用带来的收益。市政债券所筹资金的使用范围限于社会公益性项目或基础设施建设，不得用于政府经常性支出，因此也多为长期债券，最长可达数十年。

从市政债券的偿债资金来源看，较为常见的做法是通过如下组合方案来解决偿债资金问题：一部分通过向使用者收取费用来获得；另一部分通过专项的目的税（如财产税）获取；仍有不足的，可以通过一般财政收入进行补充。具体来说，如果公共产品更多地偏向于少数人或者特定人使用，就可以主要依靠向使用者收费来解决偿债资金问题，如电力、供水等公用设施的偿债资金来源在多数国家均以使用者付费为主；如果具有更多的公共性特征，而且难以实现使用者付费，就可以更多地依靠财产税和一般财政收入来解决偿债资金问题，如城镇内道路、管线等基础设施的偿债资金问题在多数国家均以政府出资为主。

从市政债券的发行管理看，其核心环节是合理控制地方政府债务总规模，而不是单独控制地方政府发行债券的规模。联邦制国家各级政府财政上没有隶属关系，地方财权自主性较大，地方政府发行市政债券尤其是一般责任债券通常采用公众投票的方式决定是否举债和举债规模。例如，美国联邦政府没有规定各州债务规模的权力，但是美国50个州中，有47个州要求每年必须实现预算平衡。美国各州对市政债券发行规模控制的重点是一般责任债券，即重点控制以全部税收收入作为偿付来源的市政债券规模。以美国纽约市为例，其一般责任债券余额不得超过当年纽约市物业税收入的10%。对以市政项目运营收益为还款来源的收益债券，则视市政项目收益情况确定举债规模。对于单一制国家，由于中央财政与地方财政紧密关联，地方政府发行市政债券也需要得到中央有关部门的批准，并且通常会规定地方政府债务与地方财政收入挂钩的比例。比如，日本主要依靠实际偿债率这一指标对地方政府债务进行管理，如果地方政府实际偿债率超过18%，则需经过中央政府的审批，而不仅仅是向中央政府告知和咨询才可以举债。波兰则规定地方政府债务（含债券和银行贷款）的余额不得超过当地政府当年预算收入的60%，地方政府债务当年还本付息额不得超过同期地方政府预算收入的15%。

从市政债券的风险防范机制来看，各国均采取偿付保障机制来防范市政债券违约，保护投资者利益。美国、英国、日本、保加利亚等国采用偿债准备金制度。如美国政府规定，地方政府的偿债准备金数额可以为付息总额的100%～120%，也可为债券发行值的10%。偿债准备金的来源包括发行溢价收入、发行人自有资金以及投资项目收益。此外，美国还建立了市政债券保险制度，由保险公司对市政债券进行信用增进和担保，使市政债券的投资更加安全和可靠。美国市政债保险协会（MBIA）和美国市政债保险公司（AMBAC）是两家主要的市政债券保险公司，一般经其保险的债券均可达到标准普尔的最高评级AAA。历史数据显示，市政债券违约率显著低于公司信用类债券。1970—2000年这30年间美国10年期的市政债累计违约率仅为0.04%，而同期公司信用类债累计违约率达到9.83%。即使在美国出现严重的流动性危机时，市政债违约也极为罕见。例如，国际金融危机后的2008—2010年，美国市政债违约率分别占市政债当年未偿还总额的0.3%、0.06%和0.11%，远低于同等信用评级的公司信用类债券违约率。

从市政债券的市场化约束机制看，减少信息不对称成为市政债成功发行和有效市场约束的关键。主要做法包括强化信息披露、发挥评级机构作用以及鼓励本地居民购买市政债等。首先，在地方财政公开透明的基础上，各国市政债券监管重点转向强化市政债券的信息披露。公开的信息披露可以让投资者充分了解地方政府的相关信息，有利于市场和社会监督。例如，美国市政债券上市前后和存续期间要经有资格的审计机构对发行人的财务状况、债务负担和偿债能力等出具意见。澳大利亚的市政债券对发行主体及担保人的资信情况有定期披露机制。日本地方公债的发行、流通、偿还以及资金使用，均受专门的审计机构的审计监督。其次，合理发挥评级机构的作用。美国和澳大利亚各级政府发行市政债券时，必须经被认可的信用评级公司对其债务偿还能力和信用程度进行评级，并出具信用评级报告。最后，通过税收优惠鼓励当地居民购买市政债。当地居民对当地市政债资金的使用是否合理、有效率，以及偿债能力如何，都更为了解，因此以当地居民为市政债投资主体，也可减少信息不对称，增强对城市政府负债行为的约束。王军波、吴俊奇、张霄岭（Junbo Wang，Chunchi Wu，Frank Zhang）以美国市政债为例，认为市政债市场流动性要远小于美国国债市场，市政债市场交易清淡，很多市政债在发行后一般只交易几次，每周市政债交易量不足国债交易量的12%。为了减少信息不对称，美国政府从税收上鼓励本地居民购买市政债。美国国债仅免征州和地方所得税，但不免征联邦所得税，而国内收益服务法（IRS）允许购买居住所在地市政债的投资者免交联邦所得税、州和地方所得税。

近期美国百年汽车城底特律破产事件生动地反映了市场化的约束机制是如何发挥作用的。2013年7月18日，美国密歇根州底特律市政府由于无法偿还高达180多亿美元的债务（其中约64亿美元为职工退休医疗费用、35亿美元为养老金负债、82亿美元为市政债券）而向当地法院申请破产保护。2013年12月4日，其破产申请正式获得法官裁决通过，但这一事件并未对美国的市政债市场造成严重影响。过去10多年来，由于美国本土汽车产业的不景气，产业结构单一的底特律市也陷于萧条，由此带来居民外迁和房价大幅下跌。由于一般责任市政债主要依靠财产税偿还，随着不动产的持续贬值，底特律市政府渐渐失去了对已发行债券的偿还能力。针对这一情况，评级公司陆续并持续地降低对底特律市市政债的评级。早在2009年年初，底特律市市政债就被评级公司下调为垃圾债而遭到绝大部分普通投资者的抛售，因此，大部分普通投资者并没有因底特律市政府的破产而承受巨大损失。另外，不断下调的评级使底特律市的融资环境持续恶化，难以通过发行新的市政债进行融资，只能通过裁员和减少服务来缩减财政性支出，以维持脆弱的财政平衡。

总之，国际经验表明，通过金融市场发行和交易市政债，可以充分发挥金融市场在资源配置方面的积极作用，并通过与信息披露、信用评级、市场化定价、投资者适当性、外部监督等制度安排的配合使用，对举债行为建立正向激励的市场化约束。

三、我国发展市政债的有关建议(www.daowen.com)

当前和今后一段时间，我国城镇化建设资金需求持续增长和各地方政府财力相对不足的矛盾仍将长期存在，近期备受关注的地方政府融资平台问题就是这一矛盾的集中反映。综合运用市政债和财产税相配合的手段，不仅可以为加快推进城镇化发展提供更好的资金支持，而且有利于解决当前地方政府融资平台的风险问题。考虑到我国财税体制改革正在进行，但建立一个规范、透明、可监督、能问责的地方政府财政预算体系需要一个过程，而近年来我国债券市场发展较快，债券市场托管总量接近30万亿元，世界排名跃居第四位，产品类型日益丰富，信用评级和信息披露等市场约束机制初步建立，机构投资者风险自负的意识也普遍形成，已经具备了引入市政债的基本条件。因此，应认真研究在我国引入市政债券，以市场化改革解决发展中遇到的矛盾和问题。

（一）短期内对城投债进行规范改造，使其成为名副其实的市政债券

近年来，地方政府通过发起设立城投公司的方式发行了相当数量的城投类企业债。从发行主体、资金使用和偿债来源等主要特征来看，城投债都与国外市政债券中的收益债券十分类似，可视为“准市政债”，即由地方政府的代理机构或授权机构发行，所筹资金主要用于公用事业或准公用事业，偿债主要依靠特定市政项目的投资收益。收益债券具有还款来源明确、未来收入可预期的优点，风险相对可控，而我国也积累了准收益债券的经验，因此在短期内可以将收益债券作为我国发展市政债券的主要突破口。对城投债进行规范改造涉及面较小，有利于起步阶段探索经验、完善制度，符合风险可控、稳步推进的原则，还能通过市场机制的硬约束来防止地方过度举债、促进地方预算管理更加公正透明，加强有关风险防范的制度性保障。

将城投债规范改造为市政项目收益债券，关键在于明确城投债发行企业独立的法律地位，将城投债从地方政府债务中剥离出去。对于已经由地方政府提供担保的存量城投债，应明确归为地方政府性债务，由地方政府承担偿还责任。对于增量城投债，一是明确地方政府不得为债券提供担保，发债企业以其自有资产对其债务承担责任。二是对发债企业提供财政资金补贴的，应明确财政资金支出责任并纳入地方财政预算。三是坚持公开透明和市场约束原则，发债企业充分信息披露，接受投资者监督。改造城投债为规范的市政项目收益债券，有利于在不增加地方政府债务负担的情况下，为城镇化建设融资，提高市场对解决地方债务问题的信心。

（二）加强研究一般责任类市政债券，从长远角度建立地方政府适度举债的制度安排

2009年以来，为应对国际金融危机，中央财政开始尝试代理地方政府发债，不过由于这类债由中央财政代收代付，实质是以中央政府信用对地方进行担保，在缺乏透明度和必要的市场监督的情况下，难以对地方形成硬约束，可能引发道德风险。因此这种债难以被称为真正的地方政府债，实际是“准国债”。这种做法客观上强化了地方政府“搭便车”的思想，不利于培养地方政府的信用理念，也不利于推进地方政府债务和预算管理的规范化与透明化。因此建议今后不再采用中央财政代地方政府发债的方式，而要长远考虑，加强对一般责任类市政债券的相关制度研究，对地方政府举债做出规范性、制度性的安排，强化对地方政府举债的硬约束。

鉴于一般责任类市政债券既是金融市场产品，又与财政预算密切相关，可成立由财政部门牵头和中央银行、发改委等参加的跨部门工作小组，同时吸收地方政府、市场机构等参加，共同研究此类债券管理中的各类问题，如明确风险控制机制与底线、构建合理控制地方政府负债总水平的指标体系等，为相关产品的推出做好充分准备。借鉴国外经验，按照一般责任类市政债券规模应该与当地经济发展水平、财政可承受能力挂钩的原则，未来可以考虑在东部经济发达地区选择若干经济实力强、财政运作规范的省份或该省有代表性的城市，进行适度规模的一般责任类市政债券发行试点。通过试点积累经验，确定统一的基本发债标准，如地方政府负债总水平比例等，逐步建立和完善相关制度。

（三）以修改《预算法》为契机，完善地方政府债务管理的基本原则与法制环境

为防范风险，《预算法》明确规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。但如前所言，客观需求促使地方政府通过各种渠道变相举债，反而加大了财政风险和金融风险隐患。近期《预算法》正在修改，有必要以此为契机，以建立公共财政为目标，确立地方政府债务与预算管理的基本原则。一是要在守住风险底线、收支总体平衡的大前提下，促进地方政府事权与财权相统一，根据实际情况有条件地赋予地方政府举债权，为地方政府融资“开正门，堵邪路”，实现地方政府负债的显性化。二是要结合地方政府的财政状况和客观需求，合理确定各级地方政府的债务总水平或指标体系，而不必强制规定地方政府能否采用发行债券或其他具体举债方式。三是要设计确实有效的制度安排，落实中央关于加强政务公开、让权力在阳光下运行的要求，推动地方政府债务和预算管理的规范化、透明化，增强硬约束，有效防止各类不规范、责权利不清晰和游离于预算监督之外的政府融资行为。四是要明确市政债券或地方政府债券的法律地位，适时出台税收优惠政策等相关配套法律规章，为建立中国的市政债券市场创造良好的法制环境。

（四）建立地方政府信用评估体系，培养地方政府信用评估队伍，增强信息透明度与外部约束

要推动我国市政债券良性发展，促进地方政府融资行为的公开透明，并充分发挥市场机制的外部约束与激励作用，建立一套科学合理的地方政府信用评估体系就变得至关重要。这就需要培养一支独立的、具有专业水平的地方政府信用评估队伍，对发债的地方政府的信用水平进行较为客观准确的评估，充分发挥风险揭示作用，供投资者决策参考，也为管理部门提供有效信息。在这个过程中，尤其要注意吸取从国外市政债券评级实践中总结出的教训，认识到地方政府信用与一般公司信用衡量的指标体系存在显著差异，不仅要考虑地方政府债务率、负债率、偿债率等一揽子硬数据指标，还要分析当地金融生态情况。此外，评级机构收费模式改革也应吸取此次危机的教训，为避免向发行人收费造成的道德风险，应该积极探索向投资人付费的模式。

（五）引入当地投资者，减少信息不对称

当前我国银行柜台市场逐步扩大，可引进当地投资者为市政债投资主体，也可增强对城市政府负债行为的约束。城市政府的城镇化建设，有利于提高当地居民享受的基本公共服务的质量，因此当地居民有购买市政债予以支持的积极性。并且，当地居民对本地市政债资金的使用是否合理、有效率，偿债能力如何，都更为了解。如果资金使用不合理或举债过度，当地居民就可以直接向地方政府反映，甚至不购买其所发债券，这有利于市政债准确定价，并形成对政府负债的有效制约。当地居民持有债券的比例也会帮助其他投资主体做出正确投资选择。目前，我国银行间债券市场主要是机构投资者为主的市场。为了引入当地投资者，可考虑在当前八家柜台市场承办银行的基础上扩大范围，在发行市政债券时优先通过当地银行柜台市场出售给当地居民、企业和企业年金等。