管好货币信贷总量，调节好货币闸门，是做好金融服务实体经济工作的重要基础。中央经济工作会议强调2017年货币政策要保持稳健中性，这是在深入分析当前国内外经济金融形势和我国经济运行面临突出矛盾和问题基础上做出的重要部署，为把握好货币政策调控力度和节奏、平衡好多个目标之间的关系指明了方向。

一、货币政策保持稳健中性是深化供给侧结构性改革的客观要求

稳健的货币政策自2011年实施以来已有六个年头，总体上取得了显著效果。一是实现了货币政策由应对国际金融危机时期的非常态向常态的及时回归，降低了货币信贷条件过度宽松引起的经济金融风险的过度积累。二是宏观调控的针对性和有效性进一步增强，有力支持了经济增长在合理区间运行。三是积极探索货币政策支持经济结构调整和转型升级，为供给侧结构性改革创造了适宜的货币金融环境，推动“三去一降一补”取得积极进展，产业结构、需求结构、收入结构等继续优化，经济新的动能正在积聚，传统动能的改造升级也在加快。

但同时应该清醒地认识到，目前6.7%的GDP增长主要依靠房地产和基建投资拉动，主要是依靠地方政府和国有企业负债率快速上升而达到的，不具有可持续性。从当前形势看，我国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性、总量性因素，但其根源是重大结构性失衡，国内长期积累的部分结构性问题和深层次矛盾还有所固化，甚至恶化。从总需求角度来看，主要表现为内需与外需、投资与消费的失衡。从投资方面来看，存在房地产投资和实体经济的失衡，投资增长对房地产和基建投资的依赖较大。从产业结构来看，结构矛盾表现为高耗能、高污染等重化工业产能严重过剩。从市场结构来看，在资源、电信、金融、交通、教育、医疗等产业领域的垄断导致运行效率较低。从经济增长动力结构来看，各类要素成本快速上涨，依靠要素投入驱动的增长模式已难以为继，而主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新驱动的模式尚未形成。

这些经济运行中的结构性问题，一部分是我国经济发展自身演进导致的，例如内需与外需、投资与消费、产业结构内部的失衡，都是我国经济转轨发展的必经阶段，在我国经济逐步进入新常态后，这些经济结构已不可持续，需要一定的时间调整转型；另一部分是体制机制障碍及相关政策导致的，需要通过改革消除障碍。从过去几年的经验来看，受经济下行压力较大、金融市场出现较大波动等多种因素影响，部分时段实施的稳健略偏宽松的货币政策并不恰当。这种流动性状态不仅不能从根本上解决结构性矛盾，而且货币信贷过快增长是饮鸩止渴，会进一步扭曲和固化结构性问题，导致产能过剩进一步加深，企业部门杠杆率进一步高位攀升，房地产市场和金融资产进一步膨胀，金融风险进一步集聚，甚至导致出于稳定金融体系的需要，倒逼央行进一步注入流动性的恶性循环。总之，在结构性问题成为当前主要矛盾、总需求刺激政策的效果边际递减的情况下，不能重回总量宽松、粗放刺激的老路，必须从供给侧结构性改革上想办法，必须在结构调整、经济转型和改革上取得突破，努力实现供求关系新的动态均衡。在此过程中，货币政策总体保持审慎和稳健，突出中性态势，不松不紧，既保持合理经济增长必要的流动性供给，又能为新旧动能转换和结构转型升级创造必要的压力，是做好供给侧结构性改革背景下总需求管理的题中应有之义。

二、货币政策保持稳健中性是防范金融风险，尤其是平衡好维持金融稳定与防范道德风险之间关系的宏观保障

风险多发易发是当前金融领域的突出特征。从国际环境看，全球经济还未走出国际金融危机后的深度调整期，主要经济体复苏情况不一，全球经济总体上仍然乏力，未来主要经济体货币政策走向等不确定因素增大，尤其是民粹主义、去全球化和保护主义抬头，地缘政治和社会不稳定性增加，逐渐成为影响全球经济复苏的重大风险。金融领域的潜在风险仍在积聚，金融市场动荡不定的态势短期内可能难以改观。从国内环境看，处在深刻转型期和关键跨越期的中国经济，过去经济高速增长所掩盖的一些体制性、结构性矛盾和问题正在“水落石出”、持续暴露，经济运行内生增长动力尚待增强，金融改革处于攻坚阶段，经济金融领域风险暴露有所增多。2015年的股票市场大幅波动，2016年年初的外汇市场、期货市场、票据市场风险联动，一线城市和部分二线城市房地产价格的高速增长，年底债券市场又成为人们广泛关注的焦点，这充分说明我国当前金融运行进入了风险敏感期、脆弱期、多发期。因此，中央经济工作会议特别强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”。

综观全球诸多典型的系统性金融风险案例，其形成和破灭的具体因素固然有所不同，但形成过程大致相似：持续宽松的货币政策伴随信贷的易获性，导致信贷过度扩张和资产价格上扬相互刺激，进而引发资产泡沫和金融危机。借鉴国际经验和教训，要做好防范化解金融风险工作、守住不发生系统性风险的底线，关键是要调节好货币闸门，保持流动性总量基本稳定，防止因货币供应宽松而产生加杠杆效应和放大资产泡沫，在宏观上有效助力防范风险。(www.daowen.com)

尤为重要的是，保持稳健中性的货币政策有利于平衡好维持金融稳定与防范道德风险之间的关系。长期以来，我国对金融风险的容忍度较低，一定程度上存在“花钱买稳定”的倾向，公共资源的过度使用导致道德风险普遍存在。一方面，部分金融机构事实上享受隐性担保，成本外部化，缺乏审慎经营和风险控制的动力。部分金融产品仍存在刚性兑付，投资者缺乏风险意识，客观上助长了高风险活动。另一方面，维护金融稳定过度依赖央行的流动性支持，央行很难在维护金融稳定和防范道德风险之间把握平衡。一旦出现问题，央行往往在不了解风险信息的情况下被动提供流动性支持，使部分金融机构过度投机套利，加剧金融与实体经济失衡。保持稳健中性的货币政策，合理引导利率水平，有利于在总量上防止资金“脱实向虚”、“以钱炒钱”以及不合理的加杠杆行为，在维护金融稳定的同时抑制道德风险，切断“事后无限救助-放松风险防控”的恶性循环链条。

三、货币政策保持稳健中性是顺应国际经济金融形势变化的主动选择

以量化宽松的货币政策为代表的总需求刺激政策边际效用递减，全球货币政策都面临回归常态的现实要求。全球金融危机之后，发达国家吸取了20世纪30年代的教训——在危机时紧缩的货币政策会导致通货紧缩、加剧危机，所以纷纷实施量化宽松的货币政策，并一再加码，直至实施负利率。8年多来的全球实践表明，量化宽松的货币政策在维持金融稳定方面的确发挥了一定作用，但其在促进经济复苏方面效果并不明显。尤其是在没有结构调整改革和财政政策的支持下，过度刺激的货币政策最终只会导致全球金融市场出现泡沫和高杠杆。日本央行2016年年初进一步实施负利率，之后又提出附加收益率曲线控制的新型双宽松（QQE）政策，要将10年期国债收益率保持在零附近，但市场反应消极，日元不贬反升。从主要经济体的经验来看，宽松货币政策的效果是递减的，全球货币政策都面临回归常态的现实要求，并已陆续开始行动。我国近年来也有货币政策效应递减的问题，同样要借鉴国际经验适时适度进行调整。

从当前形势来看，美国已进入加息周期。事实上，布雷顿森林体系崩溃以后，美国一旦进入加息周期，往往会对新兴市场国家造成很大的冲击。20世纪80年代初的拉美债务危机，1997年的亚洲金融危机均与此有关。当前，美国经济恢复相对较快，美联储货币政策紧缩，加息的力度和节奏对全球汇市、股市、债市以及国际资本流动产生了重大影响，特别是对新兴市场经济体的资本流动和汇率产生了很大冲击。与此同时，我国高度融入全球经济金融体系，人民币2016年正式加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，金融市场进一步对外开放，跨境资本流动规模不断上升，在此开放格局下，应未雨绸缪，保持稳健中性的货币政策，防止利率、汇率、跨境资本流动以及国内金融市场出现大的波动。

四、货币政策保持稳健中性“功夫在画外”，应大力推进结构性改革，做好货币政策与其他宏观政策的协调配合

与其他政策一样，货币政策不是孤立的，必然和其所处的实施环境相互作用和影响。事实上，过去一个时期稳健的货币政策在实际执行中之所以容易偏宽松，导致资金流向不尽合理，甚至出现以钱炒钱，其背后的深层因素，仍是体制机制障碍作怪，仍是因为经济结构不合理。因此，近年来中央反复强调要以“三去一降一补”为突破口，通过深化改革提升供给侧质量。对货币政策乃至整个金融而言，供给侧的改善就是增长新动能的释放和结构的改善，就是价格扭曲的校正和市场公平竞争环境的创造，就是全要素生产率和投资回报率的提升。如此，资金自然流向实体经济，货币政策传导渠道不可能不畅通。货币政策本质上只是一个总量政策，对供给侧结构性改革能做的最大贡献，就是保持必要的战略定力和耐心，创造一个中性适宜的总需求环境，无法从体制上、机制上彻底解决企业部门的高杠杆率、产能过剩以及国企部门运行效率偏低等问题，解决这些问题的关键还是要靠深化改革。在当前条件下，应重点推进三大结构性改革，打好三大歼灭战，实现三个“Big Bangs”。

总之，在当前形势下再次强调货币政策要保持稳健中性，不是简单地适应宏观经济周期变化，而是着眼于国际国内大局特别是我国经济步入新常态这一更为深刻持久的变化，着眼于配合深化供给侧结构性改革这一政策主线，为其创造适宜的环境。在上述背景下实施稳健的货币政策，既要注重政策本身，更要注重政策实施环境的改善。就政策本身而言，在力度上要更为中性，既要保持流动性总量基本稳定，又要有一定的倒逼压力。在方式上要更加注重改革创新，既要注重数量型传统工具，又要针对金融创新发展和货币创造渠道的变化，进一步强化价格型调控和传导，逐步探讨将更多金融活动和金融市场纳入宏观审慎管理，优化完善风险防范和处置的各项制度安排，在牢牢守住不发生系统性金融风险底线的同时，提高金融运行效率和服务实体经济的能力。在结构上要更加优化，在保持总量政策稳健中性的前提下，加强与财政政策、金融监管等的配合，用好信贷政策支持再贷款等结构性工具，去产能，补短板，调结构。在实施上要更加注重预期管理。当前和今后一个时期，全球经济仍将面临深刻调整，国内经济也处于转型升级的关键时期，而且过去一个时期货币政策的宽松前所未有。经济转型的不确定性叠加流动性泛滥，使金融市场的风险明显上升，各类“黑天鹅”事件频发。在这一背景下，货币政策的任何变化都变得高度敏感，加强预期引导显得尤为重要。从国际经验来看，无论是20世纪80年代以来货币政策操作的逐渐规则化，还是2008年国际金融危机以来前瞻性指引的增强，都反映了预期管理的重要性和有效性。应通过多种方式加强与市场的沟通，合理引导市场预期，避免市场误读和扰动，着力防止市场流动性恐慌情绪蔓延而倒逼央行被动救助。