1984年中国人民银行正式行使中央银行职责以来，在经济约束和结构性特征异常复杂的条件下，中国货币政策当局根据中国经济金融的实际和宏观调控的需要，不断突破思想束缚，积极探索，初步形成了中国稳健货币政策的政策体系和理论基础。全球金融危机对传统货币经济学和中央银行货币政策带来了新的挑战，这极大地推动了理论界和决策者的深刻反思。

一、中国转型中的货币政策经验与面临的挑战

早在20世纪90年代初，邓小平同志在思考构建中国特色社会主义市场经济体制时就指出，金融是“现代经济的核心，金融搞好了，一着棋活，全盘皆活”。因而，在进行宏观经济分析和政策调控时，货币政策当局和其他宏观调控部门都非常注重金融部门特别是银行的作用，不仅在很大程度上满足了计划经济时期现代意义金融部门长期缺失的客观需要，而且在政策实践中确实始终高度重视金融的作用，与全球金融危机以来宏观经济分析更加重视金融因素的理论进展相一致，甚至中国的政策实践走在了主流理论的前面。

就货币政策而言，中国人民银行经过不懈探索，逐步实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型，即从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币供应量为中介目标、以维持物价稳定为最终目标、多种货币政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。与此同时，金融宏观调控的市场化程度逐步提高，市场在金融资源配置中的作用不断提升。就改革经验而言：一是在货币政策的目标选择上，强调突出价格稳定并兼顾其他目标；二是按照间接调控要求改革完善一系列货币政策工具；三是根据发展阶段和国情需要，选择实施数量、价格与宏观审慎政策相结合的调控模式；四是始终注意短期宏观调控与中长期金融改革相结合，重视“在线修复”金融体系，稳步推进利率、汇率市场化改革，不断完善货币政策传导机制。

总的来看，中国货币政策当局肩负着改革发展和宏观调控的多重使命，在经济结构变迁的不确定环境中和在理论上存在多重均衡的条件下，中国人民银行始终根据经济周期阶段和宏观调控的需要，在有限的政策空间内，通过灵活适度的稳健货币政策，在经济高速增长的同时实现了物价的基本稳定，经受住了亚洲金融危机和全球金融危机的严峻考验，积累了大量转轨经济体金融调控和机制建设的宝贵经验。

同时也要看到，中国的政策实践可能会超前于理论发展。理论的发展是一个缓慢的过程，总是在现实的不断冲击下螺旋式上升，而且货币经济分析的所有现代主体几乎总能追溯到几十年或上百年甚至更久远的古老姻亲。中国的货币政策实践，对于全球金融危机后发达经济体的中央银行和货币经济理论发展，都具有非常重要的借鉴意义。

不过，作为发展中的转轨经济体，中国的货币政策仍面临很多挑战。一方面，与发达经济体相比，中国中央银行的独立性仍有待增强。加强中央银行在货币政策决策和操作等领域的自主权和独立性是20多年来各国中央银行共同的经验。改革开放前，银行作为社会资金的出纳长期从属于计划和财政，现代意义上的间接货币调控也仅有20多年的历史（张晓慧，2015）。因而，中国的货币政策在宏观调控体系中处于相对弱势的地位且容易成为矛盾的焦点，金融功能财政化倾向仍未完全扭转，近期地方债务置换所体现的隐性干预就是直接例证。另一方面，我国宏观调控的制度框架仍有待健全，尚未建立起符合社会主义市场经济需求、符合市场经济客观规律的宏观调控体系。目前我国的宏观调控体系仍然沿袭20世纪90年代的宏观调控体系，货币政策和财政政策主要服务于产业政策和经济增长，缺少逆周期调控和宏观审慎管理的制度保障。因此，党的十八届五中全会才明确提出了“创新和完善宏观调控方式”的改革要求。

另外，中央银行和金融监管部门有效协调机制的缺失也为货币调控增加了难度。金融监管缺位、越位、失位现象普遍，尤其在“封建式”监管格局下，监管与发展职能不分，经常出现“监管行为宏观调控化”的倾向。在金融机构公司治理不完善的情况下，金融机构易于扩大规模，增加杠杆，最终倒逼中央银行进行救助，以致宏观不审慎。

这一背景下，中国货币政策一直承受着不可承受之重，在稳增长、防风险、调结构和促改革的缝隙中运行。进一步提高货币政策调控效率，需要在政府与市场关系、国企改革、中央与地方财政关系、金融监管体系、宏观调控框架、微观主体公司治理等方面的改革中取得实质性进展。

我们在通过全面深化改革、努力克服各种挑战的同时，有必要及时总结中国货币政策调控的宝贵经验，将具有全球增长典型范例意义的中国模式上升到具有普遍意义的理论高度。同时也需要清醒地认识到，即使是边际上的理论创新也非常艰难，而理论与现实的双重复杂性更是对决策者提出了巨大的挑战，这对所有研究者来说，都是难能可贵的机遇。

二、宏观经济学与货币政策理论的发展趋向

自凯恩斯（1936）开创宏观经济学以来，宏观经济理论就被应用于政策实践，而宏观经济和货币调控面临的现实问题，又使货币当局不得不尝试政策创新，从而促使人们对宏观经济理论进行深刻反思。宏观经济理论与货币政策就是在一次次危机的实践检验中不断摸索，日臻成熟。2008年全球金融危机之后，宏观理论思想再次表现出明显的凯恩斯主义特征，而从模型方法来看，如何更好地将金融因素引入宏观经济学一般均衡分析框架、更准确地刻画模型结构、更准确估计模型参数并结合传统计量模型进行经济分析，成为宏观经济理论研究发展的主要方向。

（一）凯恩斯主义回归

通过引入价格黏性并考虑总供给和总需求（IS-LM）的一般均衡方法，凯恩斯（1936）突破了古典和新古典经济学的市场完美假设，提出解释经济周期波动的有效需求不足理论，为各国政策干预经济以熨平经济波动提供了理论基础，成为第二次世界大战后宏观经济学的主流。但是，传统凯恩斯主义往往仅关注宏观总量关系，缺乏必要的微观基础，没有考虑微观主体行为及政策对微观决策和激励机制的影响，而且主要侧重于短期比较静态分析，往往采用静态或适应性预期处理长期动态问题，不可避免地存在卢卡斯批判（Lucas Critique，Lucas，1976）问题。以传统凯恩斯主义为指导的相机抉择货币政策存在严重的时间不一致性（Time Inconsistency，Kydland and Prescott，1977），使各国最终陷入痛苦的滞胀困境。在以弗里德曼（1968）为代表的货币主义和以卢卡斯（Lucas，1976）为代表的理性预期学派的大力推动下，主张经济自由的新古典经济学淡化了传统凯恩斯主义的价格黏性和需求波动，转而强调宏观经济学的微观基础和理性预期，成为宏观经济理论的主流。在完全市场条件下，基德兰德和普雷斯科特（Kydland and Prescott，1982）开创的真实经济周期（Real Business Cycle，简称RBC）理论建立在微观经济人理性预期之上，能够有效克服卢卡斯批判，并对经济周期波动进行理论解释，因此得到了很多经济学家的推崇。不过，在完全市场假设下，RBC理论认为经济波动主要源自技术冲击而与金融无关，而且RBC模型由于没有价格黏性假设，因此并不包含货币政策。由于以RBC理论为代表的新古典宏观理论的有效市场假设与现实并不完全相符，因而对经济的解释往往并不理想。同时，通过菜单成本、交错定价等方式，很多新凯恩斯主义经济学家发展出大量具有微观基础的价格黏性模型（Mankiw，2006）。20世纪90年代以来，借鉴RBC模型方法，引入具有微观基础的不完全竞争价格黏性NK模型更符合现实，对经济具有更好的解释力，可以有效开展政策评估，因此逐渐受到学术界和各国中央银行的青睐。目前在各国中央银行广泛使用的动态随机一般均衡模型（DSGE）都是原始NK模型结合不同国家具体情况的拓展。

2008年全球金融危机后，基于“大萧条”的教训，各国都通过大规模刺激性政策成功避免了危机的迅速蔓延，这正是凯恩斯主义典型的反周期需求管理操作。特别是全球金融危机初期经济恶化状况超过了“大萧条”，由于及时和猛烈的扩张性需求管理，危机只是导致大衰退而没有发展成为“大萧条”（Furman，2014）。同时，各国都意识到财政政策、收入分配、社会保障等政策的重要性，特别是在经济持续低迷并很可能进入长期性停滞的当下，如何将金融稳定、宏观政策协调、贫富差距、各国政策协调等结构性问题融入NK模型，成为理论研究的前沿课题。

（二）全球金融危机以来宏观经济理论的新进展

1.将金融因素系统引入一般均衡模型框架

全球金融危机表明，传统宏观模型对危机冲击的深度和衰退持续的时间普遍估计不足，出现过于乐观的系统性偏差，这主要是未能将金融系统纳入模型分析导致的。传统的宏观经济分析很少讨论金融机构和金融市场对货币政策传导和实体经济的影响。20世纪70年代信息经济学的发展使人们在理论上认识到信息不对称对金融市场有效运行的重要性（Stiglitz and Weiss，1981）。很多关于经济危机（包括“大萧条”）的研究表明，信息不对称和金融摩擦将引发经济运行不稳定（Mishkin，1997）。全球金融危机使宏观经济学家和中央银行充分认识到，金融机构和金融市场与经济的关系比之前想象得更重要，再也不能忽视金融系统对宏观经济的作用了。(www.daowen.com)

事实上，早在全球金融危机之前，经济学家就已经意识到传统宏观模型没有金融机构的缺陷。这一缺陷导致在传统模型里信贷的波动只能由需求方也就是企业的需求波动来反映，而这与在“大萧条”和日本经济危机中观察到的金融机构本身供给信贷能力受损导致信贷剧烈波动从而放大危机的现象明显不符。为此，经济学家试图通过金融加速器机制（Bernanke and Gertler，1986）、抵押品约束机制（Kiyotaki and Moore，1997）和考虑特定形式金融部门的生产函数（Goodfriend and McCallum，2007）等三种方式将金融因素引入传统宏观模型。从建模思路来看，上述三种方法的核心都是在信息不对称条件下，分析由于金融系统摩擦导致信贷供给（而非信贷需求）变化对经济波动的放大作用，而且建模方法上还有交叉，但危机前的主流宏观模型都没有充分认识到金融的重要作用，这也是次贷危机出乎意料的原因之一。

2.更准确地刻画经济结构

需要认识到，一般均衡模型属于结构化分析方法，基于微观基础的一般均衡分析，很容易出现模型设定错误，从而导致分析出现较大偏差。因而，对经济结构进行更准确的刻画是一般均衡模型方法和宏观经济分析发展的主要方向，除了系统引入金融因素外，还包括利用投入产出信息引入多个部门，重新审视经济趋势与波动的关系，考虑非基本面的消息冲击，引入异质性微观主体、扩展开放条件和调整通胀动态机制等方面。

三、宏观审慎政策框架及其与货币政策的协调配合

全球金融危机之前，虽然很多国家的中央银行也非常重视金融稳定，在发布货币政策报告的同时，也发布金融稳定报告，但由于传统宏观经济理论模型并不将金融摩擦作为经济周期波动的主要因素，因而出现了将货币政策与金融稳定政策分置的策略倾向。很多国家在金融危机之前都将防范金融风险的微观审慎监管职能从中央银行分离出来。同时，传统上利率作为唯一的货币政策工具就能够有效实现通胀和产出目标，并不需要其他政策操作。但是，全球金融危机表明，金融部门的作用远超传统理论的认识，巨大危机冲击下的宏观经济调整是高度非线性的，而零利率下限问题也使传统利率工具不再有效并面临严重的问题。因而，全球金融危机后，货币政策更加强调与宏观审慎政策的协调配合，通过非常规政策手段促进金融稳定和经济增长，这是货币政策调控出现的最明显变化。

（一）系统性风险防范与宏观审慎政策

货币经济学传统理论认为，稳定的价格和产出能够自动促进金融稳定（Bernanke and Getler，2001），但金融危机对此形成了巨大挑战：如果金融机构在稳定的经济环境下过度承担了风险，金融系统也会更加脆弱（Gambacorta，2009）。金融失调对实体经济的负面效应远远超出许多发达经济体的预期（Mishkin，2011），金融顺周期性放大了实体经济周期的波动并加剧金融体系的不稳定，导致经济在恶性循环中不断紧缩。金融危机造成政府债务的急剧攀升（Reinhart and Rogoff，2009），威胁金融体系的稳定性并使系统性金融风险加剧。这些问题促使人们重新审视现有货币政策和金融监管框架，中央银行需要关注金融稳定，并采用审慎政策措施来控制风险（Mishkin，2010）。传统的微观审慎监管只能控制个体金融机构的风险。但是金融机构间相互作用具有外部性（Acharya，2009），各机构的风险可以相互传导，较小的风险冲击可能引起严重的系统性风险（Heider et al.2015）。因此，需要从整体角度进行审慎管理，即构建宏观审慎政策框架。

在这一背景下，美国、欧盟等发达经济体不断完善宏观审慎政策来解决金融体系的顺周期性和“大而不能倒”等问题，国际货币基金组织、国际清算银行、金融稳定理事会（FSB）等国际组织和各国中央银行针对宏观审慎政策框架开展了大量研究和政策协调。总的来看，宏观审慎政策工具可分为信贷类、资本类和流动性类政策工具（Claessens，2014），信贷类政策工具主要对金融机构的借款者实施约束，如贷款价值比（LTV）、债务收入比（DTI）等，资本类政策工具关注金融机构的安全性（包括逆周期的动态资本监管、杠杆率监管、资产负债表约束等），流动性类政策工具主要关注金融机构的流动性（主要包括流动性覆盖率、准备金、存贷比等）。从政策效果来看，大量研究表明，宏观审慎政策可以有效维持金融稳定，贷款价值比和债务收入比等信贷类工具可以有效稳定房价和资产价格（Tressel and Zhang，2016），最低资本金要求等资本类工具可以有效限制杠杆率过度增加（Korinek et al.，2016），流动性指标可以有效遏制流动性风险积累（Cesa-Bianchi and Rebucci，2016）。

（二）加强政策协调，探索完善中国宏观审慎政策框架

近年来，随着金融市场的迅猛发展，我国金融产品体系更加复杂，综合经营趋势明显。同时，在经济下行过程中，不良金融资产逐步进入风险暴露期，金融市场波动较大，预算软约束和道德风险约束依然严重，经济杠杆风险迅速上升。构建完善的宏观审慎政策框架，加强与货币政策、财税政策等其他政策的协调配合，对防范系统性金融风险、促进经济长远健康发展具有非常重要的意义。

以数量为主的间接货币调控模式使我国货币调控不仅重视价格指标，更关注流动性、信贷数量和窗口指导的作用，在实践宏观审慎政策方面具有一定的基础。2003年我国就适时对房地产信贷风险进行防范并通过调节按揭成数和利率杠杆防范房地产泡沫，2004年实行差别存款准备金制度，分类开展信贷政策，这都体现了宏观审慎政策的思想。2009年，中国人民银行开始系统研究宏观审慎政策框架，2011年引入差别准备金动态调整制度，并在2015年将其升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况七个方面引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理，并在2016年将表外理财纳入宏观审慎评估。根据资本流动的新特点，在2015年将外汇流动性和跨境资金流动纳入了宏观审慎管理范畴，进一步完善了宏观审慎政策框架。根据房价和资产价格变化，在2016年继续综合运用贷款价值比、债务收入比等宏观审慎工具对房地产信贷市场进行逆周期调节的同时，明确提出需要更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用，积极探索货币政策与宏观审慎政策的协调配合。今后，在借鉴国际经验基础上，还要统筹做好系统重要性金融机构、金融基础设施和金融综合信息统计的管理工作，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架，丰富符合国情的信贷类、资本类和流动性类宏观审慎政策工具，尤其是针对房地产市场和金融市场杠杆率的宏观审慎工具，开展大量基础性研究。

与此同时，货币政策与宏观审慎政策之间的关系也成为国内广泛关注的问题。传统的货币政策对金融稳定具有重要影响，但货币政策不足以维护金融稳定，因此宏观审慎政策与货币政策具有一定的替代性和互补性，两者不是彼此独立而是相互影响的，需要密切配合（Shin，2016）。货币政策的变化会影响市场利率，引起资本充足率的变化，从而影响宏观审慎政策。宏观审慎政策也会对货币政策产生影响。通过改变资本金要求等信贷条件，宏观审慎政策可以影响相关利率，并间接改变货币政策立场。同时，宏观审慎政策可以为货币政策提供额外操作空间，影响其传导效率。另外，宏观审慎政策与财政政策、微观审慎政策及其他政策的协调配合也非常重要。

四、创新完善中国货币政策工具体系，为货币政策和价格调控方式转型营造良好的金融环境

中国人民银行始终高度重视金融机构的健康状况，早在20世纪末就通过扩张央行资产负债表和外汇储备注资的非常规“在线修复”和紧急救助方式，尽可能快地解决历史存量问题，并通过引入国际战略投资者等方式进行股份制改造和上市，健全金融机构公司治理机制，打造具有较强竞争力的微观金融基础。同时，强调花钱买机制的改革原则，通过资本市场进一步夯实资本金，强化对银行的资本约束，注重做好救助和改革成本的分担与回收，有效避免了道德风险。此后，我国国有商业银行改革基本都是按照财务重组、设立股份公司、引入战略投资者和发行上市这几个阶段分步实施的，这对维护金融稳定、改善宏观调控具有重要意义，也极大增强了货币调控的权威性和公信力。这些政策实践，对全球金融危机中发达经济体的危机救助方案也有非常重要的借鉴意义。

目前，我国经济进入新常态，存在如何处理好宏观调控和改革力度的关系问题。过度刺激的货币和财政政策不但不能解决深层次矛盾，还会导致结构性矛盾的固化，以过度刺激维持所谓经济高增长，有百害而无一利，后果是“僵尸企业”僵而不死、落后产能难以退出。针对近期短期宏观调控政策用力过猛，而供给侧结构性改革措施的落实和执行力度不到位等问题，我们提出稳健中性的货币政策，正是认识到货币政策有其边界，不能包打天下，不能代替结构性改革，货币政策的有效实施需要其他政策的配合，尤其是需要以供给侧结构性改革为基础。

此外，我国正处于由数量型货币政策框架向价格型货币政策框架转变的关键时期。2008年全球金融危机以来，相较于发达国家央行不断扩表被动收购资产，我国央行资产负债表在外汇占款被动投放局面改变的背景下，调整和优化空间相对较大。如何通过调整央行资产负债表结构，进一步提高调控市场利率的有效性，是值得研究的课题。在向价格型货币调控模式转型过程中，要积极探索优化中央银行资产负债表的机制渠道，努力完善创新型政策工具，理顺以价格为主的货币政策工具体系，在调整资产规模和结构的同时，积极优化负债结构并夯实权益资本数量，通过打造规模适度、结构合理、操作灵活、风险可控的中央银行资产负债表，为货币价格调控方式转型创造有利条件。