我国债券市场经历了曲折的发展历程，取得的成果来之不易。在早期自主发展阶段，由于对市场规律认识不到位，我国债券市场发展缓慢，还出现了一系列风险事件。比如采用行政摊派方式来发行国债，而把企业债作为救济分配给经营困难的企业，面向个人发行，后来大批国有企业在经济结构调整中陷入困境，大量企业债逾期未兑付，引发了多起群体性事件。1990年上海、深圳两个证券交易所成立之后，债券交易集中于交易所，但当时交易所债券市场实际承载了为股市融资的功能，大量银行资金通过交易所债券回购流入股票市场，助长了股市投机和泡沫。1997年，为维护宏观金融稳定，商业银行全部退出交易所市场，这是国务院为建立信贷资金与资本市场适度隔离的风险防范机制所做出的重大决策。此后我国在总结教训的基础上，参照国际经验，加强债券市场顶层设计，对原来债券市场的模式与理念推倒重来，遵循市场发展的客观规律，以面向合格机构投资者和场外市场模式建立了银行间债券市场，逐步走上了正确的发展轨道。

我国债券市场的成绩来之不易，其主要经验如下：一是中央银行对债券市场进行顶层设计，发挥了关键作用；二是注重吸取国际经验，遵循市场发展的客观规律，面向合格机构投资者，依托场外市场推动债券市场发展；三是坚持市场化改革方向，放松行政管制，强化市场化的约束机制；四是成立行业自律组织，持续推动金融创新，激发市场自身活力；五是统筹规划债券市场基本制度安排和基础设施建设。

目前中国债券市场规模已达60万亿元人民币，居世界第三、亚洲第二。债券品种与成熟市场基本一致，涵盖国债、地方债、企业债、金融债、公司信用类债券、熊猫债等多个品种。投资者类型趋于分散和多元化，银行的数量占比和持债占比呈现出动态下降的显著趋势。市场化运行机制基本建立，发行管理方式日趋市场化，信息披露、信用评级制度逐步完善，市场化约束机制逐步发挥作用。监管协调逐步推进，形成了行政监管、部际协调、自律管理相结合的管理体制。债券市场基础设施不断完善，建立了中央托管体系、集中的交易及信息报告平台、独立的清算所和安全稳健的资金清算系统。债券市场的开放程度显著提高，符合条件的境外机构可在境内市场发行和交易债券。创新发展衍生品以满足市场参与者日益增长的风险管理需要。债券市场的功能不断完善，在支持宏观调控、促进改革开放、改善社会融资结构、降低企业融资成本等方面发挥了越来越重要的作用。

从“量”上来看，我国债券市场已经达到世界领先水平，但从“质”上来看，还有很多需要完善的方面，我们应在吸取历史教训、借鉴国际经验、服务实体经济的基础上，针对问题进行改革。债券市场总体发展势头良好，但仍存在一些体制机制扭曲的现象，如市场重复建设、发行标准不一致、基础设施统筹待加强等管理体制和整体安排方面的问题。同时，尽管中国债券市场在整体上与成熟市场保持一致，但在具体制度安排和技术层面上还存在诸多问题，可能阻碍市场效率的提升和功能的充分发挥。如违约处置机制、投资者保护机制、评级制度安排、国债收益率曲线、风险管理工具、会计审计税收配套机制等方面有待进一步完善。

当前，中国经济发展进入新常态，面临经济发展方式转变、经济结构调整升级、保持中高速增长、成功跨越中等收入陷阱、解决资源环境协调可持续发展问题等重大任务。要完成这些任务，根本的出路在于推动供给侧结构性改革，纠正对资源配置的扭曲，提高资源配置效率。实现资源高效配置的关键，在于打造一个非常具有活力、国际竞争力和能有效服务实体经济的金融市场体系。债券市场作为金融市场体系的重要组成部分，其核心作用在于形成市场化的利率定价机制，引导资源的优化配置。因此，进一步加强债券市场顶层设计，推动债券市场改革是适应中国经济发展新形势的内在要求和必然选择。

一、为什么要对债券市场进行顶层设计

从三个维度看，顶层设计是必需的。

（一）历史维度

中国债券市场早期是自然发展的，并没有进行顶层设计，但在发展过程中出现了很多问题。在发行方面，采用行政摊派方式发行国债，把企业债分配给经营困难的国有企业，还面向个人发行，后来大批国有企业在经济结构调整中陷入困境，大量企业债逾期未兑付，引发了多起群体性事件。在交易方面，交易所建立后，债券交易集中于交易所，但大量银行资金通过交易所债券回购流入股票市场，助长了股市投机和泡沫。因为出现了这些重大风险事件，所以国家才对债券市场进行顶层设计，于1997年建立了银行间债券市场，采用面向合格机构投资者和场外市场模式，推进市场化改革。发行管理逐步实行注册制，发行定价采用市场化的招标或簿记建档方式，同时提升会计报表质量，推动信息披露、信用评级制等市场化约束机制逐步发挥作用。建立全国统一的交易平台和托管结算平台，机构投资者结构优化，银行持债比例持续下降，交易品种日渐丰富，衍生品序列逐渐完善。

截至2016年年底，我国债券市场余额约为65万亿元，而类债券市场规模约为50万亿元（资管类产品，含银行理财、信托计划、证券基金公司发行的资管产品等余额约100万亿元，按照资管产品50%左右投向固定收益类产品粗略估算，类债券市场规模约为50万亿元）。据此测算，全年债券市场余额占GDP的比例约为90%，如加上类债券市场，则宽口径的债券市场余额占GDP的比例约为160%。美国、日本债券市场余额占GDP的比例约为200%。

应该说，债券市场取得现在的成绩受益于顶层设计。有人认为中国债券市场发展得并不好，存在市场分割、“九龙治水”等问题，但如果从历史的维度来看，债券市场发展的成绩是有目共睹的，不能否认开拓者的丰功伟绩。

（二）国际比较的维度

与成熟的债券市场进行比较是我们参考的第二个维度。

中国债券市场在整体上与成熟市场保持一致，但在具体制度安排上还存在诸多差距或差异，可能阻碍市场效率的继续提升和功能的充分发挥。

一是公司信用债券发行管理规则不统一。国际市场上一般要求公募发行由政府予以注册或审核，私募则可豁免注册。而我国目前是由多个部门对公司信用债券进行注册或审核，一方面，未区分管理公募与私募发行的严格程度；另一方面，多个部门的具体规则不统一，也使发行主体无所适从，或者从中寻找监管套利机会。

二是市场层次尚不清晰。我国场外市场相对扁平化，场内市场更是不论机构大小均在一个层次上撮合交易。在市场发展初期，市场成员较少，机构类型单一，这一安排尚能有效促进市场各方达成交易，从而实现活跃市场的目的。随着债券市场的快速发展，接下来应当借鉴国际市场经验，建立适当的分层机制。

三是集中清算机制的功能尚未充分发挥。推广集中清算是2008年国际金融危机后的改革趋势之一。2009年上海清算所成立，专门承担场外市场集中清算业务。但由于种种原因，目前集中清算机制还不能涵盖整个债券市场的所有交易，影响了债券市场整体效率的提升。

四是尚未建立法定交易报告库制度，不利于信息集中与风险防范。目前，我国各类市场数据分散在交易、托管、清算等不同子市场的各个基础设施机构，使债券相关信息的报告与集中缺乏制度基础。(www.daowen.com)

五是前、中、后台基础设施的协作仍需加强。交易、清算、结算的高效协作对于降低交易成本与信用风险、提高交易效率具有重要意义，也是国际债券市场快速发展的重要经验。2005年，中国外汇交易中心与中央国债登记结算有限责任公司共同开发了交易系统与簿记系统数据接口，实现了交易前台与结算后台的直通式处理（STP）。除前述集中清算机制问题外，近期银行间市场先后推出了标准债券远期、标准利率衍生品等多个创新产品，跨托管机构债券借贷业务需求也增长很快，但由于交易、清算、结算之间尚未实现无缝连接的高效协作，很大程度上影响了相关业务的活跃开展。

六是在对外开放的新形势下，基础设施亟须调整。中国逐步建立了与我国国情和发展阶段相适应的、相对集中的基础设施服务体系。但是在对外开放中，境外投资者普遍适应多交易平台、多级托管体制等选择相对丰富的基础设施服务，国内基础设施体系如何增强弹性与包容度并与国际市场有效对接亦亟须研究。

（三）实体经济的维度

当前，中国经济发展进入提质、增效、转型的新常态，需要推动经济转型升级、推动结构调整、化解产能过剩，也需要打破隐性担保、刚性兑付，实现财务硬约束。这些都需要一个具有深度广度、安全稳健、与大国开放经济地位相适应、支持实体经济可持续发展的债券市场体系。

一是新常态下面临经济发展方式转变、经济结构调整升级、保持中高速增长、成功跨越中等收入陷阱、实现资源环境协调可持续发展等重大任务。要完成这些任务，根本的出路在于纠正计划经济对资源配置的扭曲，提高资源配置效率。实现资源高效配置的关键，在于打造一个非常具有活力、国际竞争力和能有效服务实体经济的金融市场体系。债券市场作为金融市场体系的重要组成部分，其核心作用在于形成市场化的利率定价机制，引导资源的优化配置。

二是经济转型和产业升级需要金融为实体经济发展提供更好的支持。可发展并购债券、垃圾债券来解决去产能、去杠杆问题，也可创新发展更多种类的衍生品来对冲风险。推动产业升级，需要为现代服务业、战略性新兴产业、低碳环保产业以及缺少抵押品的中小企业提供更好的金融服务。此外，利用债券市场发展市政债是解决城镇化融资问题的一个重要途径。还可探索运用市场机制解决地方政府债务问题，积极推动地方政府融资平台资产证券化。

三是社会融资仍主要依靠间接融资，地方和企业债务杠杆率较高的现象突出。直接融资与间接融资的合理比例是维护金融稳定的重要条件，但中国是一个高储蓄率的国家，长期以来主要依赖银行融资，间接融资占比很高，这导致风险过度集中于银行体系。2009年以来，为应对国际金融危机，我国货币供应量大幅增长，金融机构贷款大量增加，间接融资与直接融资的比率一度高达4∶1。企业过度依赖银行间接融资，一方面造成企业债务水平和杠杆率攀升，持续累积资产泡沫，另一方面社会融资风险高度集中于银行体系。改善社会融资结构，需要大力发展股票市场、债券市场来提高直接融资比例，促进融资结构优化，分散银行体系风险，增强金融稳定性。

四是随着市场化改革持续推进，风险因素更趋复杂。市场经济中市场参与主体面临各种风险，期限错配、币种错配现象不可避免，利率风险、汇率风险和信用风险等逐渐显现，这就需要为实体经济提供更多的产品和工具来管理风险，需要金融市场机制、组织、产品和服务模式创新，形成长效创新机制。

五是利率和汇率的市场化接近完成，货币政策更多依靠价格工具。利率市场化改革取得关键进展，商业银行等金融机构存款利率的上限全面放开。货币、债券市场、理财产品以及境内外币存贷款利率已全面市场化。汇率形成机制进一步完善。在此背景下，信贷限额管理等传统行政化、数量型的直接调控效果弱化，需要向市场化、价格型的间接调控转变。银行间市场（主要包括货币、债券和外汇市场）在担当调控平台方面具备独特优势。

六是对外开放持续推进，中国经济金融深度融入全球化。中国已经成为世界第二大经济体，经济实力和国际影响力显著提高，人民币已成为第三大贸易融资货币、第五大支付货币，并进入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，未来将有更多人民币资产配置的需求。作为金融市场的重要组成部分，债券市场兼有“价格锚”和“蓄水池”作用。推进债券市场对外开放是我国构建市场化、开放型金融市场体系的必然要求。

七是金融机构面临资本约束。为填补潜在的投融资需求与资金供给之间的缺口，保证金融支持实体经济的力度，必须不断夯实金融机构的资本充足基础。在近年来银行存贷款利差总体呈缩小趋势、依靠自身盈利补充资本的能力削弱、增资扩股渠道受到股市低迷影响的情况下，需要债券市场继续为银行补充资本提供渠道，助推商业银行提升实力，更好地支持实体经济的发展。

二、要对哪些方面进行顶层设计

债券市场是金融市场的重要组成部分。金融市场的关键在“市场”二字，因此金融市场最需要市场化，我们必须遵循市场规律，最大限度减少政府干预，才能真正发挥金融市场风险定价的作用，引导资源优化配置。当前存在的很多问题都是因为政府管制过度。一是“封建式”监管。主管部门的本位主义、地盘意识，导致债券市场三分天下，“一个市场、多套规则”。二是基础设施治理结构有待优化，股权结构较为单一，“委托-代理”问题较为突出，服务市场的激励不足，管理关系不顺等。三是我国国债二级市场长期流动性不足（与对国债实施的免税政策有一定关系），导致不少市场投资者更多的是把发行量大且不免税的国开债当作无风险收益率的替代性基准。四是地方债发行也存在一些扭曲。地方政府干预发行定价的情况仍然存在。五是部分企业恶意逃废债务，地方政府起了纵容和保护的作用。此外，监管部门对金融机构衍生品交易资质的管控过严，相关配套制度不明确，导致衍生品市场参与者数量有限，类型较为单一，客盘不足。

既然顶层设计是必要的，那么在进行顶层设计之前必须要找准问题，才能有的放矢。在总结问题的时候，除了自上而下的顶层设计，还应重视市场本身的力量。为此，我们进行了专项调研，我们认为，与成熟市场经济国家相比，我国还有相当大的差距，存在显著的结构性问题，主要体现在：一是债券市场仍存在分割；二是影子银行挤压债券市场，呈现“劣币驱逐良币”现象；三是债券市场自身的结构有待改善；四是有效的国债收益率曲线尚未形成；五是衍生品发展不够。

三、如何将顶层设计落地

总的方向还是要推进市场化。以“服务实体，尊重规律，鼓励创新，规范发展，开放共赢”为原则，在体制层面推动金融监管体制改革，加强监管协调，打破“封建式”监管。坚持市场化发展方向，继续以合格机构投资者和场外市场为主发展债券市场，在技术层面完善债券发行管理体制，统一规范债券市场的投资者准入、发行程序、市场行为、信息披露和做市等。建立富有流动性的国债收益率曲线。统一债券市场的税收，完善做市商、会计和评级制度，建立分层的债券市场，统一债券做市商和国债承销商资格。完善违约处置机制、投资者保护机制等相关制度。优化债券交易机制、强化基础设施建设、加强监管协调和自律管理、健全配套法制环境。通过全面推动债券市场的改革、开放和发展，建立一个统一的、多层次的、安全高效的、开放透明的债券市场，促进价格发现和风险管理，优化金融资源配置，方便实体经济便捷高效地进行投融资，有力支持宏观调控政策的实施传导。