国际金融危机以来，金融监管政策一直是各界关注的焦点。从国外来看，主要发达经济体在对金融危机进行深入反思的基础上，积极推进金融监管改革，提高金融监管标准，扩大金融监管范围，全面加强金融监管力度。如美国的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）、英国的《2012年金融服务法案》（The Financial Services Act 2012）、欧盟的《金融工具市场指令》（MiFID Ⅱ）等。但相关政策在提升金融体系稳健性的同时，也因监管强化阻碍了金融发展和金融服务实体经济而招致批评和反弹。2017年6月，美国众议院通过了大幅反转《多德-弗兰克法案》的CHOICE法案（《为投资者、消费者和企业家创造希望与机会的金融法案》），同时美国财政部出台了首份金融监管核心原则报告，呼吁放松银行监管要求。

从国内来看，随着经济进入新常态，从钱荒到互联网金融风险、从股灾到债市风暴，局部金融风险频繁爆发，不断暴露我国金融监管的深层次缺陷，这是“十三五”规划提出“改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”的重要背景。

接下来，我要在梳理金融监管发展沿革的基础上，从经济金融理论的角度来探讨有效金融监管体系的框架，仅供大家参考。

金融监管是伴随着金融市场的发展而不断发展演进的。早期的金融监管是市场自发形成的。比如，1792年华尔街的“梧桐树协议”开启了美国证券行业的自律管理。1907年私人银行家摩根出面组织私人银行共同应对金融恐慌，最终促成了美联储的诞生。英国央行英格兰银行诞生之初也是一家私人银行。而随着金融危机的频度和烈度不断提升，尤其是“大萧条”之后，人们意识到金融危机能够产生巨大的外部性和经济社会成本，仅仅依靠市场自律无法应对市场失灵、防范系统性金融风险。理论上，经济学家从权衡监管收益和成本的角度肯定了公共部门参与金融监管的重要性。在实践中，出于降低危机外部性的考量，中央银行衍生出“最后贷款人”的职能，开始对金融机构的经营活动进行监督检查，实现了从私人部门市场自律向公共部门监管的过渡。

第二次世界大战后，随着凯恩斯主义的盛行，金融监管以“重度监管、安全优先”为导向，普遍实行严格的金融管制，由此造成严重的金融抑制和效率损失。随着凯恩斯主义在20世纪70年代遭到“滞胀”的阻击，金融监管理论开始反思金融管制的局限性，提出了供求失衡、寻租、监管俘获等监管失灵的理论解释。西方发达国家此后纷纷放松对金融业的严格管制，开始转向“轻度监管、效率优先”，奉行金融自由化。美联储前任主席格林斯潘将之描述为“最少的监管就是最好的监管”。

2008年国际金融危机爆发之后，轻触式监管下金融体系的脆弱性超过了微观层面的风险管理能力和宏观层面的监管能力，被认为是本轮危机爆发的重要原因，金融监管理论回到“安全与效率并重”的原则上来，宏观审慎管理的重要性逐渐成为共识，人们对中央银行与金融稳定的关系也有了重新认识。

但从金融监管理论来看，究竟什么样的金融监管体制能够实现安全与效率并重、既严格又富有弹性、可以有效平衡金融创新与风险防范呢？我想从以下几个角度展开论述。

一、中央银行与金融监管的关系

一是中央银行货币调控离不开金融监管政策的协调配合。从现代货币创造理论看，中央银行的货币供给是外在货币（Outside Money），金融体系内部创造的货币是内在货币（Inside Money），货币调控是通过外在货币影响内在货币从而实现货币调控的目标。而监管政策直接作用于金融机构，权威性强、传导快，具有引发内在货币剧烈调整的威力，这在很大程度上决定了货币政策传导的有效性。2017年4月以来，我国金融监管政策密集出台，事实上造成了货币乘数和M2的下降。可见，虽然中央银行可以调控外在货币，但如果没有有效的监管做保证，中央银行也无法控制外在货币的流动方向和使用效率，也无法保证金融支持实体经济。

二是中央银行履行金融稳定职能需要获得相关金融监管信息。明斯基（Minsky）将融资分为三类：套期保值型、投机型和庞氏骗局。其中，套期保值型融资（Hedge Finance）指依靠融资主体的预期现金收入偿还利息和本金；投机型融资（Speculative Finance）指融资主体预期的现金收入只能覆盖利息，尚不足以覆盖本金，必须依靠借新还旧；庞氏骗局（Ponzi Firm）指融资主体的现金流什么也覆盖不了，必须依靠出售资产或不断增加负债。一个稳定的金融系统必然以套期保值型融资为主，在以套期保值型融资为主的金融体系中引入部分投机型融资，能提高金融体系的效率。为了维护金融稳定，中央银行天然承担最后贷款人的救助职能，这必然要求中央银行在法律上、管理上具备引导社会融资形成以套期保值型融资为主的结构的能力，而这种能力必然建立在中央银行了解金融体系中各种类型的融资及其相关风险的监管信息的基础上。这样就比较容易理解习近平总书记强调的“三个统筹”（统筹监管系统重要性金融机构和金融控股公司，尤其是负责对这些金融机构的审慎管理；统筹监管重要金融基础设施，包括重要的支付系统、清算机构、金融资产登记托管机构等，维护金融基础设施稳健高效运行；统筹负责金融业综合统计，通过金融业全覆盖的数据收集，加强和改善金融宏观调控，维护金融稳定），以及宏观审慎管理与中央银行的关系。

三是中央银行行使最后贷款人职能、开展危机救助需要金融监管政策的协调配合。最后贷款人流动性救助职能赋予了中央银行作为危机救助最后防线的重要地位。作为最后贷款人的行动指南，白芝浩（Bagehot）法则从19世纪以来就一直是中央银行提供流动性救助的重要依据。因为问题金融机构是“微弱少数”，金融体系中的绝大多数银行还是健全的，中央银行既无责任也无必要为这一小部分银行提供无偿救助，因此该法则要求中央银行在出现流动性危机时采取迅速果断的行动，防止系统性风险的蔓延，同时遵守向流动性困难而非财务困难的银行提供流动性支持的原则，防范道德风险。流动性困难的机构要提供高质量的抵押品，中央银行要对其收取惩罚性高利率。试想如果不参与事前事中监管，且无法有效共享监管信息，中央银行很难清楚掌握银行的资产状况，因而难以做出准确的救助决定，降低了救助的效率。在这种情况下实施的救助，很有可能是在向事实上已经资不抵债的问题金融机构输血，中央银行的最后贷款人职能被简化为“付款箱”，存在严重的道德风险。

二、监管体制要激励相容

第一，监管目标应清晰明确。诺贝尔经济学奖得主霍姆斯特姆（Holmstrom）及合作者米格罗姆（Milgrom）在对多任务“委托-代理”的分析中指出，面临多个任务目标时，代理人有动力将所有的努力都投入业绩容易被观察到的任务中，而减少或放弃在其他任务上的努力。在金融监管领域，我国的金融监管者往往也直接承担发展职能，在监管与发展的二元目标的激励下，监管者会自然地倾向于成绩更容易被观测到的发展目标，而相对忽视质量不易被观测到的监管目标。从长期看，监管与发展是统一的，即金融体系稳定高效运行，并有效地服务实体经济。但在短期内，监管与发展可能出现政策倾向的不一致，存在目标冲突，这就会导致监管者出现以发展为重、监管激励不足的问题。从中央层面看，监管部门以大为美，以发展壮大本行业、本领域为内在动力，在功能属性相同的金融产品、业务交叉领域出现监管竞争。监管者之间的竞争并不一定是坏事，但是在同样的金融产品缺乏统一规制的前提下，监管竞争易演变成竞相降低监管标准的监管竞次，导致“劣币驱逐良币”，必然损害监管的有效性和金融稳定。如果在统一监管规制的前提下，监管者的竞争就会成为市场发展的竞争，成为监管者改善公共服务、激发市场活力的动力，是有利于市场的长期发展和稳定的。从地方层面看，地方政府以动员更多金融资源服务当地发展为己任，与旨在维护金融稳定的金融监管职能，尤其是审慎监管可能存在矛盾，地方政府承担部分审慎监管职能，但金融体系的系统性风险又由中央政府负责，这可能纵容地方政府对金融体系进行行政干预，不利于金融体系的稳定。

第二，监管权责应对等。经济学研究很早就意识到，监管是监管者行为的加总，监管者可能出于个人利益的考量而偏离公共利益目标，导致监管失灵。一是金融监管供求失衡。金融监管是公共物品，但监管者并不会毫无成本、毫不犹豫地按照公共利益提供公共物品。二是金融监管存在寻租。只要政府通过监管干预资源配置，私人部门就有寻租可能，设租寻租行为会降低资源配置效率。三是金融监管存在监管俘获，监管机构可能被监管对象俘获，在利益集团的影响下，偏离公共利益目标。因此，激励相容的监管体制就是要通过合理的监管分工、严格的问责惩戒、薪酬等正面激励抑制监管者偏离公共利益的冲动，将监管者的行为统一到金融监管的整体目标上来。

从监管分工来看，金融监管的激励理论指出，金融监管的总体目标以某种方式被分解后交由若干监管者承担，这是监管专业化和监管范围经济之间平衡的结果。如果监管分工出现权力和责任不匹配的现象，就会导致监管机构出现严重的激励扭曲，有权无责往往导致权力滥用，有责无权则会使监管目标无法实现。从金融风险事前事中事后管理来看，承担最后贷款人危机救助职能的中央银行以及作为风险处置平台的存款保险，一旦与事前事中日常监管分离，不仅危机救助和风险处置会因为信息不对称而缺乏效率，还会因日常监管者不必完全承担救助成本而逆向激励其具有道德风险的行为。因此，在激励相容的监管分工下，危机救助者和风险处置者往往也承担日常监管职能。

以存款保险为例，存款保险建立之初主要是作为仅负责事后偿付存款人的“付款箱”，但经过实践的检验，纯粹的“付款箱”模式被证明是不成功的，其局限性在于仅承担事后买单的责任，而不具备事前监督的权力，责任明显大过权力，难以有效应对监管宽容和道德风险，导致处置成本高昂，无法及时防范和有效化解金融风险。从国际发展趋势来看，存款保险制度模式逐渐向权责对称的“风险最小化”模式收敛。一是存款保险可实施基于风险的差别费率，对风险较低的投保机构适用较低的费率，反之适用较高的费率，这可以促进公平竞争，构建正向激励。二是赋予存款保险早期纠正职能，存款保险有权力检查、干预问题银行，在银行资不抵债之前，尽早发现并采取措施，确保金融风险“早发现、早处置”。

从问责机制来看，金融监管者并不完全承担监管失误导致危机和风险暴露的成本，导致监管激励不足，监管的努力程度低于最优水平。同时，即使有明确的监管制度，监管者也可能有法不依。问责机制就是要基于监管失误对监管者施加惩戒，强化其监管激励。比如，2001年澳大利亚HIH保险集团倒闭，澳大利亚金融监管局（APRA）被认为存在严重的监管失误，并可能存在利益输送，澳大利亚政府专门成立皇家调查委员会对此进行调查，多名监管人员受到问责并被免职。

合理的监管者薪酬水平也是权责一致、激励相容的另一面。监管的有效性很大程度上既取决于监管者的主观能动性，又取决于监管者与监管对象专业水平的对比。在监管机构薪酬水平与市场差距过大的情况下，监管机构人才不断流失、监管专业性下降将无法避免。

第三，监管政策应公开透明。德瓦特里庞（Dewatripont）和梯若尔（Tirole）等人将不完全契约理论引入金融监管的研究，指出由于监管者容易受政治力量的影响，或被监管俘获而偏离公共利益的目标，因此监管政策的自由裁量权应与监管机构的独立性相匹配：对独立性较强、能将广大金融消费者利益内化为自身目标的监管者，可以被赋予更多的相机监管的权力；而对于独立性较弱、受政治压力及利益集团的影响较大的监管者，则应当采取基于规则的非相机性监管制度，增加监管政策的透明度，这也是《巴塞尔协议》等国际监管规则的理论基础。通过透明的监管规则实现激励相容，在金融监管发展的各个阶段都有具体体现。比如白芝浩法则明确要求最后贷款人的流动性支持必须以合格的抵押品和惩罚性利率为前提；微观审慎监管通过明确的资本充足率要求，使金融机构风险总量（总资产）与其风险承受能力（自有资本）相匹配；宏观审慎管理对系统重要性金融机构提出更高的监管要求，要求订立“生前遗嘱”，基于“大而不能倒”的隐性保护而提高监管约束。

三、金融监管与市场机制的平衡

监管与市场的关系问题是金融监管理论中长期存在的争论。监管与市场互补、弥补市场失灵、克服金融市场的内在缺陷是金融监管的基本出发点。然而在金融监管理论与实践发展的历程中，互补和替代很难有清晰明确的界限，分寸难以拿捏。监管既容易缺位，因无法弥补市场失灵而产生系统性金融风险；也容易越位，因抑制市场机制作用而导致效率损失。我认为，准确界定监管与市场的关系既应从“大处着眼”，将金融监管视为金融治理体系的一部分，也应从“小处着手”，对金融风险属性加以区分，使政府监管主要用来应对系统性金融风险。

（一）金融监管是金融治理体系的组成部分

金融监管并非孤立的存在，而是金融治理体系的组成部分。金融部门的风险管理来自金融机构的内部控制和外部约束，内部控制取决于公司治理及其相应的制度安排，外部约束则包括政府监管与市场监督两个方面。因此，金融治理体系应是由金融监管与其他市场化约束机制相互配合，共同实现金融稳定的目标。

金融危机的教训表明，金融机构的稳健性和韧性是保证金融稳定的基础。而完善金融机构的公司治理，有利于形成有效的决策、执行、制衡机制，把风险防控的要求真正落实于日常经营管理之中。同时，明确金融机构经营失败时的市场化退出机制，包括风险补偿和分担机制，加强对存款人的保护等，能有效防止银行挤兑。这些市场化的约束机制，可以遏制高杠杆、低资本、不良贷款等现象，内在地提高金融机构的稳健性，在微观的、局部的风险防范上也往往比政府监管更有效率。(www.daowen.com)

然而在我国实践中，市场化约束机制的作用往往没有得到充分发挥，导致风险事前事中管理完全依靠金融监管，最终形成中央银行作为最后贷款人的无限责任。

从公司治理来看，金融监管机构很多时候行使的是行业主管部门的职能，着眼点往往是如何“管企业”，而不是考虑如何完善企业的公司治理。近年来，金融机构的监管部门在机构准入和风险处置过程中，频繁派人出任被监管机构的高管，导致监管部门和被监管机构人事关系复杂，既影响监管的独立性，又干扰了金融机构的人事制度改革。同时，监管部门还制度化派员列席金融机构股东大会、董事会和监事会等内部会议并发表意见，影响董事、监事履职，干涉金融机构自主经营。监管部门与股东单位存在管理界限不清的问题，使金融机构在同一事项上要面临多个“婆婆”不一致的要求，有时导致金融机构无所适从，甚至导致资本约束等监管要求流于形式。相反，《G20/OECD公司治理原则》提出的“为金融机构建立完善稳健的公司治理架构提供指导，定期评估公司治理政策、措施和执行情况，并要求金融机构对实质性缺陷等采取有效措施和手段”等有利于完善公司治理的工作，金融监管机构却很少涉及。

从风险处置和市场退出机制来看，我国近年来在处置金融风险上存在很多缺陷和不足，集中体现为监管部门行政性地处置风险的模式存在诸多弊端，以及存款保险市场化处置机制的作用受到制约。一是监管职责与处置目标不一致，缺乏及时启动处置的内在动力。出现风险后，监管部门通常希望推迟处置时间，这使其容易错过最佳处置时机。二是缺乏专业化的处置平台，风险处置的市场化程度不高，处置效率低下。退市机构“僵而不死、死而不葬”的现象非常普遍，资产“冰棍效应”日增，清算费用和损失日益扩大。三是缺乏正向的激励约束机制，容易引发金融体系道德风险。由于监管部门不承担处置成本，处置成本主要由国家承担，导致市场约束弱化，容易鼓励或诱发金融机构的恶意经营行为。四是各监管部门自建救助机制，这导致处置政策碎片化，既违背了投资者风险自担的基本原则，不利于打破刚性兑付，在风险暴露时又难以真正实现“自救”，不得不依赖中央银行作为最后贷款人的救助。

（二）政府监管以守住系统性金融风险的底线为重点

自诞生之日起，金融监管理论就对系统性风险和非系统性风险进行了区分，并对两者采取差异化政策应对：政府监管主要是针对系统性金融风险，非系统性金融风险主要由市场自律解决。白芝浩法则要求中央银行把提供流动性救助以应对流动性短缺的系统性冲击作为目标，而不是拯救个别金融机构，即最后贷款人是系统性金融风险的救助者，非系统性金融风险应由市场自主出清。此后，双峰监管（以审慎监管和消费者保护并重的监管体系）理念中审慎监管又以系统性金融风险与非系统性金融风险为界，分为宏观审慎管理和微观审慎监管。旨在防范系统性风险、维护金融体系稳定的宏观审慎管理一直是公共部门的职责，而微观审慎监管可在一定程度上让渡于市场自律。

区分风险属性，政府监管以防范系统性金融风险、维护宏观金融稳定为重点，是基于“安全与效率”界定的监管与市场的边界。一方面，如果风险属于非系统性金融风险，那么金融风险的外溢性是有限的，对金融安全的威胁较小，因此宜以微观审慎的合规监管为主，可以更多地依靠市场自律，风险处置主要借助存款保险的市场化处置方式，这样可以充分发挥市场机制优胜劣汰的作用，形成正确的市场纪律。另一方面，如果风险属于系统性金融风险，那么必须坚守风险防范的底线。鉴于系统性风险巨大的外溢性和经济社会成本，危机救助和风险处置不仅需要存款保险，还必然涉及中央银行作为最后贷款人的职能，甚至需要财政资金的参与，政府部门需要大量调用社会资源深度介入。因此在事前事中监管中，除了微观审慎监管外，系统性金融风险防范必然离不了施加逆周期、降低风险传染、限制“大而不能倒”的宏观审慎管理，这是风险管理事前事中事后的权责一致，激励相容。

四、监管要有效平衡金融创新与风险防范

2008年的全球性金融危机表明，如果金融创新缺乏完善的制度环境，则容易脱离实体经济，走上盲目扩张、盲目发展的道路。为了创新而创新，游离于实体经济之外的“概念化、泡沫化”金融创新，终将成为无源之水、无本之木，只是昙花一现。浮华褪去之后，这些所谓的金融创新不仅不能起到促进经济发展的作用，反而会给金融业和实体经济带来巨大的灾难。

作为支持金融创新健康发展的重要制度，金融监管应对不同形式的金融创新采取差异化的应对。一是要区分审慎监管与非审慎监管，比如一些原本应是非审慎监管的机构，却从事应予以审慎监管的银行业务，对这种违反监管规定的所谓金融创新，监管部门应严格执行监管规定，坚决予以取缔，比如近年来部分P2P（Person-to-Person，即个人对个人）平台以金融创新的名义发展的资金池业务。二是对明显属于规避监管、监管套利的金融产品，监管部门也应主动打击，比如部分金融机构的金融创新产品名为发展直接融资，实际上是走样的信贷替代产品，是把资金投向了限制性领域，博弈宏观调控。三是对确有创新价值，且功能属性与现有金融业务和产品相同的金融创新，应按照功能监管的原则，施加统一的监管规则，比如目前的资管产品。四是对暂时难以准确定位的金融创新，可以考虑借鉴国际上沙箱监管的先例，监管者应提高风险警觉性，不能只在出现问题后才采取行动，要有预判、有预案。五是基于互联网金融业务的区域属性日益弱化，应进一步厘清政府与市场、中央与地方的监管关系，确保中央监管部门与地方监管部门高效协调运转，守住不发生系统性金融风险的底线。

【注释】

[1]本文系笔者于2017年10月28日在上海交通大学上海高级金融学院主办的SAIF金融论坛的发言。

[2]本文发表于《清华金融评论》2017年11月刊。

[3]本文系笔者于2017年9月21日在2017年中国普惠金融国际论坛上的演讲，原题为“扬长避短，规范发展，推进数字普惠，迈向共同富裕”。

[4]本文系笔者于2016年11月30日在中国金融论坛·普惠金融创新发展（浙江）峰会上的演讲。

[5]本文为《去产能背景下钢铁产业转型升级研究》一书的序言。

[6]本文最先刊发于中国金融四十人论坛，后刊发于2017年5月1日的《财经》杂志。

[7]本文系笔者于2017年10月26日在第2期浦山讲坛上的发言。

[8]本文发表于《中国金融》2017年第17期。

[9]本文发表于《财新周刊》2017年第5期。

[10]本文系笔者于2017年7月28日在“金融鹏程大讲堂”第18期的演讲，原题为“市场机制、微观主体信用与国家治理”。

[11]本文系笔者于2016年12月28日在“人民财经高峰论坛”上的演讲，原题为“金融安全是改出来的，不是保出来的”。

[12]本文发表在《紫光阁》2017年第1期，原题为“改革是防范金融风险的唯一出路”。

[13]本文系笔者于2017年6月21日在“2017陆家嘴论坛”上的发言，原题为“探寻有效金融监管体系”。