一、解读十九大报告

我最近认真学习了十九大报告，其关于经济方面的论述创新之处主要有两点：一是乡村振兴战略，二是国有资本授权经营。我也看了一下党的十八大以来的文件，发现十九大报告对十八大以来所取得的成绩进行了肯定。2016年中央经济工作会议上，习近平总书记对十八大以来的成绩有了基本的判断，他的判断是改革的“四梁八柱”已经确定。十八届三中全会提出财政是国家治理的基础和重要支柱，科学的财税体制是优化资源配置、维护市场统一、促进社会公平、实现国家长治久安的制度保障。必须完善立法，明确事权，改革税制，稳定税负，透明预算，提高效率，建立现代财政制度，发挥中央和地方两个积极性，改进预算管理制度，完善税收制度，建立事权和支出责任相适应的制度。十九大报告提出，要加快建立现代财政制度，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政制度，建立全面规范透明、标准科学、约束有力的预算制度，全面实施绩效管理，深化税收制度改革，健全地方税体系。我们的财税体制改革目标已经非常明确，但是实际上最主要的几项改革都没有实施，尤其是直接税、地方税体系，这是个很大的问题。金融是实体经济的镜像反映，财税体制改革的滞后性会导致很多金融风险，比如，现在的房地产问题、地方债务问题，如果没有相应的财税体制改革是不可能解决好的，也就是说，蓝图已经明确，但是“硬骨头”我们现在还没有啃。

金融领域也是一样，党的十八届三中全会提出完善金融市场体系，当时我们觉得金融领域好像没有什么问题。但是经过前两年我们提出一系列问题之后，发现并不是那么回事。党的十九大也提出要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比重，促进多层次的资本市场健康发展，健全货币政策、宏观审慎政策的双支柱调控框架，深化利率汇率市场化改革，健全金融监管体制，守住不发生系统性金融风险的底线。十九大之后，怎样落实全国金融工作会议提出的三大任务，即金融服务实体经济、防范系统性金融风险和深化金融改革，是我们面临的重要问题。怎样设立金融稳定发展委员会也是个难题，因为金融体系在很大程度上已经是跨界综合经营，但是监管体制仍然是分业经营。另外，中央银行现在虽然强调防范系统性风险，但是中央银行并没有监管权等，一系列问题应该怎么去落实，新一届政府必须重构一个现代金融体系，来适应中国经济的转型，也要适度防范风险，这是落实十九大报告精神需要解决的一个问题。

也就是说，十九大之后，我们的目标实际上是宏伟的，但是很多的东西还没有做，市场对问题的解读也不尽相同。有的人认为十九大报告很好，但是也有人认为现实的问题仍然复杂而棘手。以房地产为例，如果房地产税不推出来，你有没有胆量做这件事。地方政府债务方面，现在的中央和地方财政关系是“一放就乱，一收就死”，能不能像1993年、1994年建立分税制那样，重构中央和地方的分税制。包括整个金融体系也是一样，尽管全国金融工作会议已经开过，但是我们现在仍然没有看到真正的改革，诸多政策还在细化过程当中，最后如何推进还要讨论。我在公开场合讲过，十九大之后，党中央、国务院虽然把忠诚、敢于担当的同志放在了重要岗位，但是最终还是要看他们能做出什么成果。

关于金融领域的问题，尤其是前段时间大家比较关注的金融市场波动比较大的问题：一方面，目前的高杠杆算是稳住了，无论是金融市场还是宏观杠杆率都没有降低，都只是稳住了而已；另一方面，劳动生产率在2008年之后有持续下降的趋势，杠杆处于高位，这就约束了宏观经济政策的空间。当然十九大报告提出我们的经济增长不是追求量而是追求质量，新动力三位一体，如何做到这一点是个问题。当然也有一个积极的特征，即我们的外部环境变好了。也有一些经济学家测算，危机之后外部环境对我们经济增长的贡献是零或者负值，现在贡献率是超过一个百分点，所以为经济转型创造了非常好的外部环境。但是也存在一个问题，我认为它在给我们带来好的外部环境的同时，也给我们带来了无形的压力。为什么这样说？我曾与纽约大学的战略问题专家交流，他问了我一个问题，说2016年的时候，大家都担心人民币的汇率问题，为什么后来就没有这样的担心了？而且大家当时都在担心中国的经济增长，为什么后来不再担心这样的问题了？他让我简单概括一下原因。我说很简单，2016年是由于房地产的刺激，2017年是因为外部环境的变化。他一听就明白了。大家都知道，尽管金融危机之后美国的经济增长已经快恢复到危机之前的水平，但是它的劳动生产率在危机前每年的贡献率是1.9%，而在危机后到现在仅为0.3%。从某种程度上来说，它的这种增长仍然是宽松的货币政策带来的，它的劳动生产率还没有提高，所以我对人民币汇率、资本流动在目前的阶段并不是很担心。但是如果特朗普最近在搞的税制改革成功了，同时因为原来IT对它的经济拉动周期已经过去了，而新的生物科技、人工智能对它的经济拉动起来的话，如果中国劳动生产率仍然没有提高，我们就丧失了非常好的开放和改革的时间窗口，也就是说想要实现十九大报告所提出的目标，跨越“中等收入陷阱”，从外部环境来看已经丧失了最好的时机。

我认为从大的环境来说，中国和美国都在搞结构性改革，谁改得彻底，谁的劳动生产率就提高得快，不光对其内部，对全球经济格局也有影响，对人民币汇率、对全球资金流动也是有影响的。我们对这个问题一定要有深刻认识，如果没有这个认识，我们就没有改革的紧迫性，这是有问题的。

我们对上文提到的全要素生产率做了测算，2007—2015年，全要素劳动生产率从4.37%下降到1.36%，2016年开始回升，2017年上半年上升到1.61%。虽然这种回升有供给侧结构性改革的因素，但是上升得比较慢。所以对这样的问题，我们要有清醒的认识。十九大报告讲了“一个核心”的问题，说到底就是提高全要素生产率。我认为，在经济领域，最核心的一点是，要实现质量、效益、新动力的“三位一体”，根本的问题就是提高全要素生产率，而要提高全要素生产率，首先要淡化GDP。十九大报告也确实淡化了GDP，但是淡化GDP和金融是什么关系？淡化了GDP，就必须同时淡化M2（广义货币），淡化社会融资规模。如果名义上淡化了GDP，仍然强调M2增长，仍然强调社会融资规模的增长，实际上是变相地强调了GDP，变相地强调了刺激，必然会导致全要素生产率下降。也就是说，货币政策要稳定重心，不稳定重心肯定是有问题的。关于这个问题，前一段时间也有人在媒体上讲，我们要去杠杆，去杠杆就要降低利率。但是去杠杆并不仅是利率的降低，因为杠杆率是企业负债率比资本回报率，所以杠杆率的变化并不仅仅取决于资产负债率，还取决于资产收益率，如果资产负债率下降，但是资产收益率下降得更快，那么杠杆率仍然是上升的。比如，这几年，我们规模以上工业企业的资产负债率从2016年以来是稳中有降，但是这几年以债务和GDP治理衡量的杠杆率上升得更快。降低杠杆率可以减少企业的财务成本，提升投资回报率，但是也会刺激企业增加负债，扩大投资。只有在资产回报率上升的同时，资产回报率上升速度大于名义债务扩张速度，降息才有利于降杠杆。同时，追求GDP的增长还容易加速资产泡沫。所以去杠杆的关键还是要维持稳健的货币政策，否则仍然回归刺激的话，资产负债率在下降的同时，可能资产回报率下降得更快，这时候杠杆率仍然会上升。所以去杠杆的关键还是推进供给侧结构性改革，强化债务约束，减少资产负债率，提高全要素生产率。但不是说利率越低越好，也不是说为了去杠杆把利率提得越高越好。因为现在的杠杆率很高，同时劳动生产率在下降，所以我们的政策选择空间是有限的，如果利率够高，提高得够快，可能还会出现债务通缩的风险；如果利率过低，又会产生泡沫。所以说要在两者之间取得平衡，这个时候从货币政策角度来说是非常难以把握的。只有把握好这个度，才能把这个问题处理好。(www.daowen.com)

二、展望“新时代”的中国经济与金融

对2018年来说，我们首先要考虑的问题是房地产和地方政府债务问题。十九大之前，各个地方政府是通过行政手段来控制房价，但是也不能永远靠行政手段，总要有相关政策的出台。

我认为，首先要改变一个预期——中国的房价会永远上涨的预期。要改变这样的预期，就必须实施房地产税。当然也有人说，1994年韩国实施房地产税以后，韩国房地产市场从此一蹶不振。韩国的例子能不能简单地拿来解释中国的问题，我认为仍然值得探讨。因为1994年的时候韩国已经完全城市化了，中国现在仍然还在城市化的高速发展阶段，我们可以在个别地方试点房地产税，对整个社会的预期都会有很大的影响。如果没有房地产税的实施，现在通过多措并举，通过发展租赁市场，也能满足一部分人的刚需，但它依然没能从根本上解决问题，所以这也取决于领导人有没有这样的魄力和战略定力来做这件事。对2016年来说，可能有关部门都不愿意做，大家对这个问题都不敢拍板。我觉得我们仍然需要努力推进房地产税的实施。或许可以先在个别一线城市试行，当然，具体怎么做依然要考虑清楚，比如，实施房地产税的同时放开限购还是怎样。要有配套的政策出台，而且税收是要可承担的，并不是说你不交这个税，马上就会面临什么处罚措施，而是如果你不交税，将来你的房子就不能卖、不能继承。不一定要通过暴力手段来施行，可以通过更人性化的手段来做这件事。

其次，地方政府债务问题。尽管2017年地方政府基础设施投资对经济增长的贡献比2016年小一点，但也是很重要的方面。如果我们严格落实50号文件和87号文件，那2018年的基础设施增长是什么情况，对整个经济增长的贡献比能达到多少？如果没有中央和地方有效的财政关系，中央和地方的财政关系到现在还是“一收就死，一放就乱”，当然会有实施的过程，但是怎样过渡？金融风险和财政风险之间究竟怎样处置？这个问题也值得考虑。

最后，十九大报告最关键的一点是提高全要素生产率。提高全要素生产率，除了我讲的货币政策和刚才提到的几个问题，还有一个必须考虑的问题就是要有市场创新。没有市场创新，全要素生产率是无法提高的，而市场创新也是需要我们通过改革创新才能做到的。我们现在的“僵尸企业”、金融机构、地方政府、监管部门是利益共同体，地方政府当然不愿意“僵尸企业”倒闭，因为倒闭了会产生社会问题。“僵尸企业”也不愿意倒闭，能拖一天就拖一天，说不定还有机会活过来，当然也确实是这样，前两年有一些要倒闭的“僵尸企业”，随着原材料价格的上涨又起死回生了，而且盈利非常好。另外对金融机构来说，如果“僵尸企业”倒闭了，它们的不良贷款马上就会上升。对监管部门而言也是一样，不良贷款增加了，监管就有责任了。所以说怎样去有序处置这些问题，确实考验我们的勇气和智慧。当然前一段时间也有人发文章说，中国只有财政没有金融，我觉得讲的就是这个问题。大家想一想，我们存款保险制度建立了几年，还没有处理过一家有问题的金融机构，难道中国的金融机构已经很好了，都没有问题？显然不是。所以怎样去“揭盖子”也是一个很重要的问题，这就需要通过监管竞争来把盖子揭开，没有市场创新，何谈提高全要素生产率。