一、从全球经济看，总需求刺激政策的效果正在边际递减，金融市场动荡不定的态势短期内可能难以改观

这一判断是基于以下原因：

一是全球金融危机之后，发达国家吸取了20世纪30年代的教训——在危机时实施紧缩的货币政策会导致通货紧缩，加剧危机。于是，发达国家纷纷实施量化宽松的货币政策，并一再加码，直至采取负利率。在没有结构调整改革和财政政策的支持下，过度刺激的货币政策最终只会使全球金融市场出现泡沫和高杠杆。货币政策是绳索，在紧缩时对推动经济增长作用有限。

二是从历史上看，自布雷顿森林体系崩溃以后，一旦美国进入加息周期，往往对新兴市场国家造成很大的冲击。20世纪80年代初的拉美债务危机、1997年的亚洲金融危机均与此有关。

当前全球金融市场联系紧密，普遍存在高杠杆，美国与其他国家经济周期不同步，货币政策也不同步，这必然导致全球金融市场的动荡难以平复。

与此同时，“黑天鹅”事件时有发生，不确定、不稳定因素增多。持续的经济停滞已经引发了去全球化、贸易保护主义和民粹主义抬头，英国脱欧、特朗普当选美国总统、意大利修宪公投，这些意外因素不断冲击着全球市场，导致全球范围内的金融市场震荡、大宗商品价格波动、跨境资本流动不确定性明显增大。

二、从国内经济看，近年来我们在稳增长方面下功夫过大，不利于推动相关改革

2016年以来，在世界经济复苏一波三折的情况下，我国经济保持了总体平稳，而且，“三去一降一补”供给侧结构性改革取得了一定的进展，产业结构、需求结构、收入结构等继续得到优化，经济新动能正在积聚，传统动能的改造升级也在加快，应该说成绩来之不易。

但我们也应该清醒地认识到，当前GDP增长离不开房地产和基建投资的拉动，导致地方政府负债的快速上升，不具有可持续性。国内长期积累的深层次矛盾还没有得到根本改善，部分结构性问题还有所固化，甚至恶化。

与其他国家相比，中国政治稳定，确立了以习近平同志为核心的党中央，中国的政策一以贯之，在保持经济增长的同时调整结构，政策回旋余地比较大。事实上，在近年来简政放权和鼓励“双创”的背景下，新成立企业的数量创历史新高，企业家的创新精神得到了更好的发挥，出口企业产品正在升级，就业也得到了保证。中国的可持续增长是在没有过度刺激的条件下的增长，现阶段没有必要予以过度刺激，因为通过过度刺激来维持所谓的高增长有百害而无一利。

过度关注总量的直接后果就是杠杆率的上升。从我国情况看，在边际上，债务扩张对杠杆率的推升效应，已明显超过对经济增长的拉动效应。2010年GDP每增长1亿元，对应的债务就增加2.14亿元；2015年每新增1亿元，GDP对应的新增债务则猛升至4.06亿元。在这一态势下，较好的政策选择可能是适当降低经济增长速度，以换来边际上杠杆率更大幅度的下降。(www.daowen.com)

更值得关注的是被总量扩张所掩盖的结构矛盾。近年来，低效回报的部门仍然在加杠杆，这是总体杠杆水平不降反升的主要原因。我们一系列旨在“稳增长”的政策调动的主要是国有投资，民间投资占比则不断下降，但投资回报率恰好相反。2016年1～10月，国有及国有控股、私营企业固定资产投资完成额累计同比增速分别为20.5%和9.7%，而同期规模以上工业企业中，国有及国有控股、私营企业的利润总额累计同比增速分别是4.8%和6.6%。在投资回报率和投资增速明显错配的格局下，必然是投资增长越快，对债务融资的依赖就越大，由此杠杆率不但不会随着投资和GDP的增长而下降，相反会逐渐上升。

过分关注总量问题的结果必然是“僵尸企业”僵而不死、过剩产能退而不出，供给侧结构性改革的市场化、法治化方向没有贯彻始终，反而会使总量与结构的矛盾更加固化。

三、大力推进供给侧结构性改革，需要三个“Big Bangs”

中国经济的问题不是增长速度问题，而是过分刺激的风险、不改革的风险、过分干预经济的风险等问题。

在保持宏观政策审慎适度的基础上，要做好供给侧结构性改革这篇内涵丰富的大文章，当下重点是要打好三大歼灭战，实现三个“Big Bangs”。

一是应大幅放宽民间资本进入垄断行业。这有利于在传统行业去产能的同时发展新经济，也可遏制民间资本减少国内投资、大幅增加境外投资的趋势。

尽管中央出台了一系列文件，但一些垄断行业的市场准入关卡仍然难以逾越。一些基础设施领域的民间投资占比，低的不到5%，高的仅有30%。部分领域即使开了一道口子，但背后还是有一扇扇“玻璃门”、“弹簧门”、“旋转门”。应该抓紧制定出台大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入的方案和政策措施，制定出台支持民间资本进入养老、健康、家政、教育培训、文化教育等服务行业的具体办法。同时，实施更具包容性的财税政策、产业政策，营造公平的竞争环境，创新垄断行业与民间资本的合作机制，避免“只让出钱、不让发言”的不平等合作方式，努力做到同股同权。

二是深化中央与地方财税体制改革，促进地方政府资产负债表更加健康。2016年，中央与地方税收收入划分，以及中央与地方事权和支出责任划分改革均已正式启动。“营改增”试点全面推开，更意味着作为地方主体税种的营业税将成为历史。尽管“营改增”试点期间采取了“打标签”全部作为地方收入的办法，但这是改革初期为不影响地方财力的过渡性安排，改革方向依然是增加中央事权和支出责任。未来，地方政府缺乏主体税种、事权与财力不匹配的矛盾可能进一步凸显。我国改革的一条重要成功经验是充分调动中央和地方的两个积极性，其中，应该充分调动地方的首创精神和改革动力。因此，还应考虑适度提高地方财政收入比重，加强地方政府公共服务能力建设，使地方政府具备与其职责相匹配的财权与财力，以及摆脱对土地财政的依赖。在政策上，应深入研究财产税的实施路径，全面改革资源税，加快推进消费税改革，培育地方主体税种，增强地方自主发展能力。

三是以强化金融监管为突破口推进金融体制改革。当前，我国金融运行进入风险敏感期、多发期，2015年的股市异常波动给我们敲响了警钟，进一步强化监管也成为本轮国际金融危机后的普遍共识。从我国面临的实际状况出发，金融改革的突破口主要是改革现行分业监管的体制，以适应混业经营全面到来的大趋势。对中央银行而言，要加强宏观审慎管理职能，防范系统性金融风险。重点在两个方面。一要纠正现行体制下监管机构的地盘意识和行业保护倾向，强化金融基础设施建设，建立覆盖全市场的交易报告库制度，增强市场透明度，实行穿透式监管，有效防范系统性风险。二要赋予中央银行对系统重要性金融机构和金融控股公司的监管权。只有做到这两点，才能为其他金融改革创造稳定的金融环境。