本章上一节考察了公司治理机制对资本配置效率的影响，并进一步研究了金融市场化对公司治理机制与投资效率关系的作用。本章的基本结论表明：公司治理水平的提高能够抑制公司的非效率投资，激励机制效果优于监督机制效果。金融发展能够减轻企业的融资约束，抑制其非效率投资，监督机制效果优于激励机制效果。

上述结论会不会因为变量替换和数据变换而产生不同的表现呢？本节进行了稳健性测试。

本节借鉴使用广泛的Richardson（2006）非效率投资的残差度量模型来计算残差，在测度时使用了现有研究常用的Tobin's Q 来衡量投资机会，考虑到现有文献中提到的反Tobin's Q 现象、我国上市公司股市投机气氛浓厚以及目前确实存在成长性高估问题，本节使用营业收入增长率来替换Tobin's Q；在数据选择中，选取2007年至2011年样本区间的制造业进行测试，结果见表5-6。从全样本和分样本来看，大多数公司治理变量的回归结果仍不显著。

从投资过度全样本来看，第一大股东持股比例（Top1）、领取薪酬的董事比例（Paid）对公司过度投资显著负相关，股东大会会议次数（Cgc）与过度投资在1%水平下显著正相关；从投资不足全样本来看，两职合一（Dual）、董事会规模（Director）、股东大会会议次数（Cgc）和前三名高管薪酬（Masa）对投资不足显著负相关。总的来说，激励机制的效果仍然稍微好于监督机制的效果。

在金融发展水平较高组，第一大股东持股比例（Top1）、领取薪酬的董事比例（Paid）对公司过度投资在5%水平下显著负相关，两职合一（Dual）、股东大会会议次数（Cgc）在5%水平下与过度投资显著正相关，在金融发展水平较低组，仅有领取薪酬的董事比例（Paid）对公司过度投资显著负相关，股东大会会议次数（Cgc）仍在5%水平下与过度投资显著正相关。在金融发展水平较高组，董事会规模（Director）、前三名高管薪酬（Masa）与投资不足呈显著负相关关系，在金融发展水平较低组，两职合一（Dual）、前三名高管薪酬（Masa）对投资不足有抑制作用。总的来说，监督机制的效果仍然稍微好于激励机制的效果。其他公司治理变量都没有对公司非效率投资起到显著的监督和激励作用，其他控制变量的回归系数符号和显著性虽然有些差异，但这并不影响本章总体结论的得出。因此，本章的结论并不因变量替换和数据变换不同而发生显著差异，结论在各种不同情况下是稳健的。(www.daowen.com)

表5-6　变量替换和数据变换稳健性测试（2007—2011年）

续表