（一）公司治理机制与资本配置效率

如表5-3所示，从公司过度投资组全样本来看，股东大会会议次数（Cgc）、第一大股东持股比例（Top1）、领取薪酬的董事比例（Paid）对公司过度投资的作用是显著的，其中第一大股东持股比例（Top1）、领取薪酬的董事比例（Paid）与公司过度投资在5%水平上显著负相关，系数分别为-0.0002、-0.0055，说明对公司进行股权、薪酬激励可以有效地减轻过度投资程度；而股东大会会议次数（Cgc）与过度投资显著正相关，其他变量所代表的监督和激励机制都没有对公司过度投资起到显著的影响作用。总的来说，在公司治理中，相比监督机制，激励机制对过度投资的抑制作用效果稍好一些。

从公司投资不足组全样本来看，两职合一（Dual）、监事会规模（Susize）、前三名高管薪酬（Masa）对投资不足的作用是显著的，且都与投资不足呈负相关关系，其他公司治理变量与投资不足的关系均不显著。说明两职合一（Dual）、监事会规模（Susize）、前三名高管薪酬（Masa）都能够起到对投资不足的抑制作用，其他公司治理变量都没有对公司投资不足起到显著的监督和激励作用。总的来说，在公司治理中，相比激励机制，监督机制对投资不足的抑制作用效果稍好一些。

从投资过度和投资不足的全样本来看，股东大会会议次数（Cgc）、第一大股东持股比例（Top1）、领取薪酬的董事比例（Paid）、两职合一（Dual）、监事会规模（Susize）、前三名高管薪酬（Masa）都能对非效率投资产生抑制作用，总体激励机制效果比监督机制效果更明显，和宋淑琴、姚凯丽（2014）研究结论趋于一致，假设H1a得到验证。

表5-3　公司治理与资本配置效率关系回归分析

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（二）金融发展、公司治理机制与资本配置效率

本研究将进一步检验金融发展下公司治理对资本配置效率的影响，结果见表5-4。按过度投资与投资不足分为两组，分别检验金融发展下公司治理与资本配置效率间关系的影响。将金融发展按行业、年度求均值，分成金融发展水平较高组和金融发展水平较低两组。

1. 金融发展与资本配置效率

表5-4检验了金融发展对公司非效率投资影响的回归结果，按过度投资与投资不足分为两组。第（1）列和第（2）列为过度投资组，其中第（1）列显示了不控制公司治理变量时金融发展与公司过度投资间的关系，第（2）列显示了控制公司治理变量时金融发展与公司过度投资间的关系。发现无论控制还是不控制公司治理变量，金融发展的回归系数都为负值，但是不显著，可能是由于样本数据选择的问题，但是这也说明金融发展能够抑制过度投资，与现有研究结论一致。

第（3）列和第（4）列为投资不足组。第（3）列显示不控制公司治理变量时金融发展与公司投资不足间的关系；第（4）列显示了控制公司治理变量时金融发展与公司投资不足间的关系。发现无论控制还是不控制公司治理变量，金融发展的回归系数都显著为负值，证明了金融发展可以抑制投资不足。

总的来说，实证结果验证了假设H2，即金融发展显著抑制了投资不足，对抑制投资过度影响不显著。总体来说，对企业的非效率投资行为产生影响。

表5-4　金融发展对资本配置效率影响的回归分析

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2. 金融发展、公司治理机制与资本配置效率

根据金融发展水平进行分组的回归结果显示，如表5-5，在金融市场化程度较高地区，第一大股东持股比例（Top1）、领取薪酬的董事比例（Paid）对过度投资呈显著负相关关系，系数分别为-0.0002、-0.006，说明二者能够有效地抑制公司过度投资；两职合一（Dual）、监事会规模（Susize）、前三名高管薪酬（Masa）分别在10%、5%、1%水平下与投资不足呈显著负相关关系，抑制了公司的投资不足，其他公司治理机制变量与过度投资的相关关系皆不显著。总体来说，激励机制和监督机制都发挥了一定的作用，但是作用水平很有限。

在金融市场化程度较低地区，仅有第一大股东持股比例（Top1）在10%水平下与过度投资呈显著负相关关系，系数为-0.0002，有效地抑制了公司过度投资，仅有前三名高管薪酬（Masa）系数为-0.0021，在5%水平下与投资不足呈显著负相关关系，抑制了公司的投资不足。其他激励机制变量与投资不足的相关关系皆不显著，所有的监督机制变量皆没有与投资不足呈显著相关关系，监督机制并没有发挥应有的作用，也说明在金融市场化程度低的地区，导致金融市场机制不健全，债务治理作用没有有效发挥，代理问题更严重，监督机制并没有起到应有的作用，这和第四章研究结果一致。

相比金融市场化程度较低的地区，在金融市场化程度较高地区，两职合一（Dual）、监事会规模（Susize）影响效果更明显，监督机制效果要更好，证明了在金融市场化程度较高的地区，金融中介监管力度增强，企业内部约束力量相应增强，监督机制效果得到相应的提高，假设H3a得到验证。

纵观全样本和分样本，总经理任期（Tenure）、董事会规模（Director）、独立董事比例（Independ）、董事会会议次数（Cdc）、监事会会议次数（Cjc）、股东大会会议次数（Cgc）、管理层持股（Excushr）、董事会持股比例（Dis）、监事持股比例（Sus）及高级管理者持股比例（Mas）等监督和激励机制并没有发挥应有的作用，证实了我国公司治理水平普遍低下这一严重现象。具体来讲，监事会会议次数（Cjc）、股东大会会议次数（Cgc）这些监督机构年平均会议次数不超过5 次，对公司的监督机制作用很有限，没有起到应有的监督作用。而其他管理层（Excushr）、董事会（Dis）、监事会（Sus）及高级管理者（Mas）等由于持股比例过低，也没有起到应有的激励作用。

表5-5　金融发展下公司治理与资本配置效率关系回归分析

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