（一）金融发展与投资效率

有关金融发展与资本配置效率关系引发了学者们的研究热情，但学术界关于二者关系的实证结论却并不一致，至今仍然没有形成统一的认识。陆家骆（2004）认为金融发展在某种程度上增进金融体系的运作效率，改善了资本配置，进而提高投资效率。方军雄（2006）发现我国金融市场化的发展改善了行业资本配置效率，李青原、赵奇伟和李江冰等（2010）发现金融发展显著改善了地区资本配置效率，而且，我国各地区的资本形成更多依赖银行等金融机构的信贷支持（曾五一，赵楠，2007）。另一方面，范学俊（2008）却发现，我国金融体系整体上对资本配置效率的贡献很有限，金融发展与资本配置效率呈弱负相关关系，非国有银行金融机构的信贷、投资行为能够较大地促进资本配置效率的提升，而国有银行金融机构的信贷、投资行为却抑制了资本配置效率的提高（潘文卿，张伟，2003）。甚至从宏观方面来看，我国信贷市场的规模与行业资本配置效率呈负相关关系（韩立岩，蔡红艳，2002）。我国整体的资本配置效率处于较低水平，呈东、中、西部梯度递减特征，且不同行业之间有显著的差异性（张国富，2010）。金融发展对东部和中部地区资本配置效率促进最为显著，与西部地区关联不是很明显（王永剑，刘春杰，2011）。

就我国转型经济而言，金融发展实际上就是金融市场化过程（周业安，赵坚毅，2005）。然而，我国当前的金融市场环境以国有银行为主要市场份额，上市公司股权高度集中，企业以间接融资为主，并且大部分外部融资来自国有银行，造成企业的资金成本过高（陈雨露等，2006）。间接融资为主的企业，决定了金融市场发展在缓解企业融资约束中的作用远远大于股票市场的作用（饶华春，2009）。由于金融市场的信息不对称，造成外部融资成本高，因此企业的投资通常低于最佳投资水平；同时，金融发展能够缓解企业融资约束（Rajan，Zingales，1998；Laeven，2003；朱红军，何贤杰，陈信元，2006；饶华春，2009；沈红波，寇宏，张川，2010），抑制公司的过度投资行为（Allen等，2005；方军雄，2006；孙亮等，2011；杨华军，2007）。江伟（2011）也发现，我国银行贷款对不同性质的上市公司过度投资行为均有控制效应，对民营企业的控制效应要优于国有控制企业，而且，对民营企业的控制效应会随着地区金融发展水平的提高而增强。总的来说，金融发展整体上会对企业的过度投资和投资不足行为产生影响，进而影响企业的资本配置效率。

基于上述分析，本章提出第二个假设：

H2：金融发展影响企业的非效率投资行为。

（二）金融发展、公司治理机制与公司投资效率(www.daowen.com)

近年来，虽然我国金融发展总体上有了很大的提升，但是由于政策制度和地理位置等方面的不同，在某种程度上，各个地区金融发展水平仍然存在很大差距（樊纲等，2009），对公司治理影响也不一样，并进一步影响到公司的投资行为。具体来讲，金融中介中的债务契约也能改善公司治理。债务契约的存在，对代理经理人是一种无形的监管，从某种程度上降低了监督公司经理人行为的成本（Townsend，1979；Gale，Hellwig，1985；Boyd，Smith，1994），制约管理层机会主义行为（Stulz，1990），抑制了非效率投资行为（翟胜宝，易旱琴，郑洁等，2014）。同时，企业引入负债相当于间接提高经理人的持股比例，这样会使经理人与股东的目标一致，降低代理成本（Grassman，Hart，1988）。而且，企业负有债务，会给经理人按时还本付息的压力，防止其将自由现金流用于无效投资或过度在职消费（Tirole，2006）；潜在的流动性资金短缺压力和破产威胁会促使经理人消除信息不对称引发的次优投资行为，减少资本支出，追求有价值的投资，从而抑制过度投资行为（Grassman，Hart，1988； Robert，Josef，1990； Tirole，2006； Mello，Miranda，2010）。因此，负债和企业投资支出间应呈显著负相关（Lang等，1996），企业负债越多，对投资支出的约束程度会越高（Ahn 等，2006），而且，企业投资机会越少，成长性越低，负债与投资支出的负相关越显著，约束程度越强（Aivazian等，2005），充分验证了负债融资约束对企业非效率投资的遏制作用。翟胜宝、易旱琴和郑洁等（2014）在考察民营企业负债与投资效率的关系时，将银企关系引入进来，并检验了其与投资效率的关系。他们发现，在市场化程度低的地区，企业和银行建立某种联系，更加便于银行监督和规范企业的投资行为，降低信息不对称，抑制其过度投资倾向，进而提高企业投资效率。

由此可以看出，金融发展一方面提高了银行等中介机构对贷款项目的监管水平，在减轻上市公司融资约束的同时，对管理者也是一种无形的监管，监督和定期偿债付息的压力减少了管理者进行非效率投资的机会，债务治理作用得到有效发挥。另一方面，金融发展水平提高，管理者可支配的资金数量增多，企业引入负债相当于间接提高经理人的持股比例，对管理者来说有一定的激励作用，基于以上分析，本章提出两个相对应的假设：

H3a：金融发展水平的提高能够抑制公司的非效率投资，监督机制效果优于激励机制效果。

H3b：金融发展水平的提高能够抑制公司的非效率投资，激励机制效果优于监督机制效果。