Berle和Means（1932）第一个发表了公司治理就是所有权和控制权的分离的观点，Hart（1995）认为公司治理存在的理论基础或条件应该是代理问题和合约的不完全性作为，即代理问题和信息不对称问题。公司治理机制就是为了保护投资者的利益，使其免于信息不对称和代理问题而受到内部管理者的侵害，而采取的一系列制度安排。Zingales（1997）认为，公司治理作为公司的约束和控制系统，从内外两方面进行，其中内部治理机制包括了大股东权力、管理层持股、独立董事监督、管理者背景等。外部治理机制主要包括债权人、产品市场竞争、控制权市场、经理人市场等。

如果公司治理机制运行良好，就可以保护公司外部投资者的利益，使其不受内部管理者侵害。通过向外界传达有关公司各项管理决策的有效信息，减少所有者和委托管理者间的信息不对称，融资约束得以减轻，保证投资项目的顺利进行，缓解公司投资不足问题（谭利，杨苗，2013）；同时，也可以约束管理者的代理行为，有效抑制其对现金流滥用后的过度投资（Bates Thomas W.，2005；Richardson，2006），保证公司各项决策的规范化与科学化，提高经营信息的透明度，对企业的非效率资本配置行为达到了间接约束的目的（李维安等，2007）。如果公司治理较弱，可能会发生非效率投资（Billettetal，2011；Giroud，Mueller，2011），管理者会为了个人利益投资于净现值为负的项目（Stulz，1990；Hart，1994；Dittmar，Smith，2007），甚至为追求安逸生活而不会削减或扩张投资，导致公司过度投资或投资不足（Bertrand，Mullainathan，2003）。在国内，大量学者对有关公司治理对非效率投资的影响进行过研究，但结论并不一致。俞红海、徐龙炳和陈百助（2010），杨兴全、张照南和吴昊旻（2010），张会丽和陆正飞（2012）等研究发现了高质量的公司治理能够对非效率投资进行有效抑制，但是刘昌国（2006）研究结论却是公司治理对抑制非效率投资的作用较弱，研究结论的不一致表明公司治理机制对投资效率的影响是复杂的。因此，有必要重新梳理公司治理机制对微观资本配置效率影响的相关文献，从而更全面地了解公司治理机制的传导路径。

近些年来，国内外学者对公司治理影响投资效率进行了广泛研究。公司治理机制包括激励和监督两个方面，通过激励、监督管理者行为来提高资本配置效率。

（1）监督机制方面：当股东参与公司治理时，可以有效降低过度投资；上市公司普遍存在的控制性大股东，能够有效地抑制高层管理人员的盲目投资行为（La Porta等，1999），如果上市公司同时存在多个大股东，他们之间会互相监督，这样就弱化了控股股东谋取私利的能力（Pagano，Roell，1998）；管理者权力不应过小，否则可能会打击管理层的积极性（Scharfstein，Stein，2000），也不宜过大，否则会引发大股东的“掏空”行为，损害中小股东的利益（Johnson等，2000）。由此看来，股权结构的安排要在公司股东与管理层间进行平衡，形成相互制衡的制约机制，最终促进公司资本配置效率的提高。董事会监督就是要平衡执行董事、非执行董事的权力和结构组成（Weisbach，1988；Pawlina，Renneboog，2005）。独立董事等非执行董事在董事会进行投资决策时，能够利用其高度的责任感和专业特长来遏制董事会的非效率投资（Fama，Jensen，1983；Gugleretal，2004；Richardson，2006）。外部机构持股也会提高公司的监管水平，进而降低公司的融资约束，减轻投资-现金流之间的敏感性（Pawlina，Renneboog，2005）。国内学者李维安、姜涛（2007）利用南开治理指数研究了公司治理中过度投资问题。他们认为，董事会和股东治理都能有效地制止过度投资，但是经理人持股对过度投资行为的治理并不显著。唐雪松、周晓苏和马如静（2007）发现公司治理机制中的大股东与经理持股可以基本有效地制约过度投资行为。胡国柳、裘益政和黄景贵（2006）发现，经理人员的持股比例越高，公司的资本支出水平越多，然而国有股比例、第一大股东持股比例都与资本支出水平负相关。魏明海和柳建华（2007）、饶育蕾和汪玉英（2006）也注意到公司第一大股东在某种程度上能够对公司过度投资产生抑制作用。周泽将（2014）选择了2001—2011年间的国有上市公司为样本，检验结果表明，董事会会议频率过高，会导致过度投资程度增大，降低了国有企业经营绩效。因此，应精简会议活动，提高国有企业董事会运行效率。对于独立董事的治理效果，学者们并没有给出统一的结论。俞红海、徐龙炳和陈百助（2012）发现独立董事比例与过度投资关系为负值且显著，某种程度上抑制了过度投资。刘国昌（2006）、唐雪松等（2007）却注意到，独立董事、管理层激励都没有能够有效地制约公司过度投资行为。

（2）激励机制方面：对管理者适度的股权激励，可以缓解股东与管理者间的代理矛盾（Jenson，Meckling，1976；Jensen，Murphy，1990），降低管理者投资的风险（Hall，Murphy，2003； Ross，2004； Panousi，Papaniko Laou，2012）。 Aggarwal 和 Samwick（2006）发现，有效的激励契约会明显地抑制公司投资不足。Tirole（2006）认为公司应该显性和隐性激励相结合，替代性地对管理层进行激励。不论采用哪种激励方式，都应将管理层收益与公司业绩挂钩，尽量遏制其非效率投资，提高资本配置效率。国内学者程仲鸣和夏银桂（2008）考虑到我国制度背景的最大特点是“内部人控制”现象严重，认为授予管理者一定股权，与股东一样共担风险、共享收益，使其私人利益和公司价值一致，可以抑制管理者的过度投资行为。徐倩（2014）也认为适度的股权激励会缓解管理者风险规避可能性，达到抑制非效率投资的效果。吕长江和张海平（2011）也证实，我国实行的股权激励机制不仅有助于抑制上市公司的过度投资，也能够缓解投资不足。梅丹（2009）认为我国国有控制上市公司特殊的产权属性和利益目标直接影响了非效率投资，政府干预和管理层代理问题导致投资过度，个人利益动机下的“隧道挖掘”导致投资不足。李云鹤、李湛和唐松莲（2011）发现投资不足现象在企业整个生命周期几乎没有发生变化，过度投资呈先降后升的变化趋势。成长期时，董事长、总经理两职合一抑制了过度投资，到衰退期大股东持股则加剧了过度投资；管理层持股可以降低投资不足，企业处于成长期时，两职合一会加剧投资不足，处于成熟期时独立董事的存在也会加剧投资不足。刘凤委、李琦（2013）发现，对央企实施EVA^[1]考核评价体系整体上可显著降低过度投资。(www.daowen.com)

从监督机制层面来看，改善董事会结构、调动机构投资者的积极性、发挥大股东对管理者行为监督，都有助于制约管理者机会主义行为，减少所有者和经营者间的信息不对称，缓解代理问题，降低非效率投资；从激励机制层面来看，对管理者进行股权激励，提高其在投资中的报酬等使其与公司利益更加一致，可降低责任不对称、激励不相容的矛盾，减轻管理者代理问题，促使其以企业价值最大化原则参与投资活动，抑制非效率投资，以提高资本配置效率。

总体而言，良好的公司治理机制可以有效地抑制公司的非效率投资行为，进而提高投资效率。而激励机制效果和监督机制效果究竟孰优孰劣，基于以上分析，本章提出第一个假设：

H1a：公司治理水平的提高能够抑制公司的非效率投资，激励机制效果优于监督机制效果。

H1b：公司治理水平的提高能够抑制公司的非效率投资，监督机制效果优于激励机制效果。