Zingales（1997）认为，公司治理作为公司的约束和控制系统，从内外两方面进行，内部治理机制包括了大股东权力、管理层持股、独立董事监督、管理者背景等，其中管理者的权力结构是公司内部治理的核心要素之一。外部治理机制主要包括债权人、产品市场竞争、控制权市场和经理人市场等。

我国各地区治理环境差异比较大，导致了不同地区上市公司治理情况存在一定的不同^[1]，而公司所处的宏观环境是重要的外部治理约束机制。当宏观经济、法律政策比较健全、信息披露机制比较完善时，会对管理者产生良好的约束效应，抑制其非效率投资行为。La Porta等（1997）认为，当一个国家所处的宏观政策和法律对股东和债权人的保护程度越好，其资本市场的发展空间会越大。我国上市公司所处地区的市场化程度、市场干预程度以及法律政策等方面有很大的差异，对公司的投资行为会有不同程度的影响，其中金融市场的发展对公司的融资产生直接影响。

现实中，我国企业始终面临着过度投资和投资不足的问题（肖珉，2010）。金融发展水平的提高缓解了企业融资约束，自有现金流富足减缓了企业投资资本金的紧张。但是这又带来了新的问题：内部人的道德风险可能会使企业由于丰富的现金流导致发生过度投资。另外，现有研究多将非效率投资研究焦点集中在过度投资上，实际上我国上市公司投资不足的问题更严重（张功富，宋献中，2009；周伟贤，2010；申慧慧，于鹏，吴联生，2012；方红星，金玉娜，2013；王茂林等，2014）。公司现金流短缺通常容易发生投资不足，从另一个角度来讲，内部现金流一定时，如果公司盲目追求并过度投资，会影响到企业的可持续发展，导致投资不足，因此，某种意义上，这种情况下的投资不足也成为过度投资（王茂林等，2014）。张功富（2012）认为我国上市公司的过度投资主要与管理者和股东间的代理问题有关，另一方面，投资不足与大股东占用资金、投资者和公司间的信息不对称导致的融资约束有关。由于研究角度、样本选择、选用模型等方面的不同，金融发展对企业投资效率的影响至今在我国尚未有统一的结论。

金融发展水平越高，越能够缓解企业融资约束（Rajan，Zingales，1998；Laeven，2003；朱红军，何贤杰，陈信元，2006；饶华春，2009；沈红波，寇宏，张川，2010）。既可以为企业提供充足的外部资金，还可以减少信息不对称的程度，增加相关投资者获得企业投融资决策的信息，提高资金分配的效率（唐建新，陈冬，2009），提高企业投资效率（Demirguc-Kunt，Maksimovic，2005；Khurana，2006），同时地区金融市场的发展引起市场环境的规范，政府对市场干预越来越少，上市公司非效率投资行为也会减少（罗党论，唐清泉等，2007），处于上升期的行业会增加投资的幅度，处于下降期的行业会减少投资的幅度（方军雄，2006），过度投资行为受到抑制（张栋等，2008）。也有学者认为，银行贷款能够抑制上市公司的过度投资行为，但是随着金融市场的发展，这一控制效应并没有得到增强（江伟，2011）。

近年来，我国总体金融发展水平得到很大提升，但是由于国家政策、政府干预、地理位置等方面的不同，我国不同地区和不同省份间的市场化程度存在明显的差异（樊纲等，2011），会导致公司治理水平作用发挥不同，进而对公司的投资行为产生一定的影响。目前学术界对此方面的研究并没有统一的结论。公司所在地区的金融发展水平高时，理论上会使公司的融资约束得到缓解，而银行等金融中介机构自身会更规范合理地提升贷款项目的管理水平，金融中介在与贷款公司的长期合作中，可以熟悉掌握公司的各项投资经营信息，做到心底有数，有效地降低了监管成本（Diamond，1984；Bencivenga，Smith，1993）。公司贷款越多，银行对其事前和事中的监督、控制的动力和能力会越强（江伟，2011）。从公司内部来看，债务契约的存在，对代理经理人是一种无形的监管，某种程度上降低了监督公司经理人行为的成本（Townsend，1979；Gale，Hellwig，1985；Boyd，Smith，1994）。换句话说，债务契约会对经理人员产生还本付息的压力，增加其危机感，避免其工作松懈怠慢，而是努力为公司创造价值（Aghionetal，1999），提升投资效率。但是，也有学者认为，金融发展程度提高尤其是货币政策宽松期，融资成本也会降低，以间接融资为主要融资来源的企业能比较容易获得银行贷款，加上管理层、控股股东的代理问题，公司很有可能继续维持低效率的投资甚至扩张性投资（罗琦，肖文翀，夏新平，2007；靳庆鲁，孔祥，侯青川，2012）。

本章认为，在金融发展程度比较好的地区，银行的信贷政策会更加市场化，相关的法律制度会更加完善，银行的监督、债务融资伴随的还本付息压力，使管理者在投资决策时更加谨慎，某种程度上抑制了非效率投资行为；但是从另一方面来讲，金融市场化程度的提高会使公司获得更多的信贷资源，在缓解外部融资约束的同时，也给管理者权力更大的寻租空间，更容易过度投资。金融发展对管理者权力与投资效率关系的影响，取决于这些方面综合作用的结果。

在金融发展程度比较低的地区，银行的信贷规模比较小，加重了企业融资约束现象，可供管理者建造“企业帝国”的机会减少，从某种程度上降低了非效率投资程度。但是管理者个人私利仍然存在，为了个人利益仍会侵占其他股东的利益，进行非效率投资，金融发展对管理者权力与投资效率关系的影响，也取决于这些方面综合作用结果的不同。

基于以上分析，本章提出以下假设：

H4：无论是国有控制上市公司，还是非国有控制上市公司，金融发展水平的提高都促使管理者增加投资支出。(www.daowen.com)

H5a：金融发展水平的提高能够抑制管理者权力导致的非效率投资行为，有助于改善投资效率。

H5b：金融发展水平的提高不能够抑制管理者权力导致的非效率投资行为，不利于改善投资效率。

在我国，公司产权性质不同所遭受的融资约束差异较大（Chow，Fung，1998）。上市公司通过银行等金融中介进行融资，我国的金融体系是以银行信贷为主导的，而四大国有银行占据了金融市场的主要市场份额（La Porta等，2002），国有控制企业和国有银行的产权同源性使得国有银行更倾向于给国有控制企业更多的贷款支持（周红霞，欧阳凌，2004），对非国有控制企业存在信贷配给方面的歧视（Allen 等，2005；Brandt，Li，2003；卢峰，姚洋，2004；叶康涛，祝继高，2009；靳庆鲁，孔祥，侯青川，2012）。但是相比非国有控制企业，国有控制企业在获得更多贷款资源的同时，也承受了更多来自于金融中介监管的压力。

相比于金融发展水平比较低的地区，金融发展水平比较高的地区宏观经济、法律政策比较健全，金融中介监管水平提高。金融市场化程度的提高，一方面减轻了公司的融资约束，另一方面，也提高了国有和非国有上市公司管理者权力寻租的机会，管理者扩大投资的冲动会更强烈。国有上市公司的管理者在投资中，不仅会受到企业内部的制度约束、上级和证券市场的监督、“政治成本”以及“声誉影响”等因素，还会受到监管水平提高的银行的监督、债务融资伴随的还本付息。而非国有控制企业主要受到企业内部的制度约束，对由创始人亲自担任的管理者形不成有效的约束。同时，我国金融发展水平提高，有可能会强化产权性质下的融资约束差异，导致非国有控制企业面临日益严重的信贷融资约束，拖累了其投资效率。因此，本章认为，在金融发展程度比较高的地区，相比国有控制企业，非国有控制企业的非效率投资更严重。

在金融发展程度比较低的地区，银行的信贷规模比较小，法律制度也不够完善，在决定信贷资源的配置时很容易受到非市场因素的影响。金融市场化程度低造成融资约束，可供管理者建造“企业帝国”的机会减少，从某种程度上降低了非效率投资程度。但是国有银行会更加倾向于将贷款资源提供给国有控制企业，非国有控制企业融资约束程度更严重。同时，法制的不健全导致市场对非国有控制企业的管理者不能形成有效的监督，内部制度弱化对管理者不能形成震慑，非国有控制企业过度投资冲动依然强烈。因此，在金融发展程度比较低的地区，非国有控制企业相对于国有控制企业，非效率投资更严重。

通过以上分析，本章提出第六个假设：

H6：金融发展水平的提高，某种程度上抑制了国有控制企业管理者权力导致的非效率投资行为，但是不能抑制非国有控制企业管理者权力导致的非效率投资行为。