现代公司制下的代理问题、董事长与总经理两职合一、管理层持股、管理者背景和独立董事监督等各种因素共同决定了管理者权力的大小，并进一步影响了企业的投资决策。

理论上，良好的公司治理可以通过对经理人的监督和制衡作用，达到对其机会主义行为的有效遏制（李维安，姜涛，2007）。在Modigliani和Miller（1958）描述的完美的资本市场世界中，投资决策和融资决策是独立的，企业的投资支出与资本结构无关，仅依赖于投资机会的大小。但是在现实世界当中，市场摩擦是必然存在的：企业所有权和经营权的分离使股东和管理者之间存在代理问题（Jensen，1986；Richardson，2006）及外部主要利益相关者和内部经理人之间存在信息不对称问题（Jensen，Meckling，1976；Myers，Majluf，1984；Fazzari，1988；White，1992），而信贷市场的信息不对称会产生逆向选择和道德风险问题（Stiglitz Weiss，1981）。代理理论认为，现代公司制下所有权和控制权分离，在信息不对称、道德风险存在的情况下，管理者和股东之间的利益冲突容易导致企业投资行为的扭曲，产生盲目、多元化过度投资或投资不足等非效率投资行为（Jensen，Meckling，1976；Stulz，1990）。信息不对称理论认为，管理层与外部投资者间的信息不对称，既可能引发过度投资，也可能引发投资不足的后果。管理者由于了解公司较多内部信息，势必会存在机会主义行为。为了追求个人利益最大化，赚取社会声誉，建造“企业帝国”（Murphy，1985），享受更多的在职消费，会导致过度投资行为（Jensen，1986）；而潜在投资者和债权人由于对投资公司的信息不对称会导致逆向选择，这样会增加公司的融资成本，导致投资不足现象发生（Myers，Majlu，1984）。

大量文献研究了管理者的非效率投资行为。Berle 和Means（1932）发现在所有权与经营权分离的情况下，出现“经营管理者支配”现象，即管理者为了追求其私有利益而牺牲股东利益。公司董事会是一个群体决策机构，由于不参与企业的实际经营，内部沟通不畅，交流的效率比较低，使得他们在决策时很难达成统一意见，容易沦为实际管理者的附庸，造成管理者权力强化（Cheng，2008）。管理者也会通过和股东合谋获利、两职合一等导致公司代理问题混乱，衍生出管理者权力高于董事会的影响力，逐渐“俘虏”董事会，使董事会沦为“橡皮图章”，掌握公司的实质控制权，依靠权力自定薪酬（Bebchuk，Fried，2004），或者利用权力影响公司的财务决策，进行权力寻租，实现其自利目的（Rabe，1962；Bergstresser，Philippon，2006； Bums，Kedia，2006）。Jensen 和Meckling（1976）发现，当管理者与股东之间利益不一致时，管理者作为外部股东的代理人，为了获取更多的私人利益，构建自己的“企业帝国”，常常具有强烈的投资扩张冲动。Jensen（1986）还发现，在投资中，管理者努力经营的收益由股东分享，而经营失败的成本却由管理者独自承担，收益与成本之间的不平衡势必导致管理者从私人利益（权力、声望和报酬）角度出发，投资有利于自身利益而非有益于股东利益的项目，进而导致非效率投资。Shin和Kim（2002）也发现，当管理者与股东间激励不相容时，管理者投资行为与公司成长机会间关系并不密切，这时管理者就有可能不以价值最大化为投资目标，而是采取非效率投资。当公司具有大量的自由现金流时，管理者构建“企业帝国”的意愿会更强烈（Grossman，Hart，1980），会将剩余现金投资于扩大公司的投资规模并且能够给自身带来非金钱收益的项目上（Jensen，1986）。经理人的过度自信，通常也会高估投资项目的盈利前景，会倾向于过度投资（Lin，Hu，chen，2005；Ben-David，Graham，Harvey，2006）。当公司股权高度分散时，经理人会为了掌握更多的资源进行过度投资，甚至投资于净现值为负的项目，以获得超常在职消费（Stulz，1990）。Rajan和Wulf（2006）发现，公司规模越大、管理层级越多或者成立时间越长，管理者享受在职消费越多。另外，管理者在经营管理时，认为多元化投资可以提高公司对他的依赖度，公司很难轻易替换他，他的职位会更安全（Morck，Shleifer，Vishuy，1988；Denis等，1997），而且投资项目周期越长，公司对他解雇的可能性越低，他的地位越稳固，这是典型的敲竹杠行为（Noe，Rebelle，1997），也增加了管理者寻租的机会和可能（Scharfstein，Stein，2000；Bertrand，Mullainathan，2001）。从另一方面来讲，经理人市场的竞争、公司对管理者的监督约束机制对管理者也是一种压力。他们会担心因经营不善造成其能力不佳的信息，损坏自己在经理人市场的名声（Baker，2000），为了保全职位、保持良好的市场声誉，管理者在投资时会出于谨慎考虑，选择相对安全的项目（Homstrom，Costa，1986）。Jensen 和Meckling（1976）指出，如果管理者持股，就会使管理者的利益与公司股东利益趋于一致，持股比例的增加也能够带来“利益趋同效应”，进而降低代理成本，抑制过度投资行为的发生。

我国的企业大部分为国有控制。公司“所有者缺位”导致“内部人控制”现象比较严重。管理者普遍持股不多，却拥有经营管理权，在对企业决策控制、经营管理等方面由于信息获得优势，使管理者的权力逐渐形成并不断提升，而作为所有者的国家因为“缺位”无法有效地监督约束。一方面，作为股东的国家缺乏行使权力的基础，无法明确掌握企业的实际运行情况及投资需求；另一方面，作为“代理人”的管理者却在很大程度上实际掌握着企业的筹资、投资、经营等各项活动。我国的经理人市场还不发达、不完善，使非国有控制企业尤其是民营企业外聘的职业经理人与大股东存在特定关系，民营企业大多数是家族企业，为了避免其“隐私经营”泄露的风险，在上市之后管理者主要是由创始人等元老或家族成员担任，因此，业主常包含于管理者，控股股东长期兼任总经理的情况时常发生，管理者的“话语权”会更强，以个人的意愿影响企业的各方面决策；在治理公司中，对企业资源的配置可能会高于董事会和控股股东的决策能力和影响力（王茂林等，2014）。由此看来，外部经理人市场的不完善、上市公司内部治理机制缺陷没有对管理者形成有效的约束；多数国有控制上市公司具有国有企业“政企不分”、“内部人控制”等方面的先天性缺陷，非国有控制企业上市之后仍然由创始人或家族人员控制，为管理者滥用职权提供了温床。一方面，管理者可能会为建造“企业帝国”而过度投资，另一方面，也可能会因为对风险的厌恶或追求安逸生活而投资不足；管理者和股东间的信息不对称会成为管理者过度投资的“掩体”，公司和外部投资者间的信息不对称也会使成长机会好的公司因为无法将有利的投资机会传递给市场，而不能及时筹到足额资金满足投资机会，从而出现投资不足（张功富，宋献中，2009）。

卢锐（2008）发现我国企业中普遍存在管理者利用权力进行寻租和在职消费的行为，并且在职消费水平与企业规模正相关（陈冬华，陈信元，万华林，2005；冯根福，赵珏航，2012）。并购行为在增加企业规模的同时，还给管理者带来了权力增加、名声提高及地位稳固等好处（韩立岩，陈庆勇，2007）。无论是股权集中公司中的控股股东还是股权分散公司中的管理者，都具有追求规模扩张的强烈动机，因此，代理问题特别是大小股东间的利益冲突，会成为过度投资的主要诱因（杨兴全，张照南，吴昊旻，2010）。由于管理者有急于扩大投资资本的欲望，他们甚至会选择一些投资收益率非常低的项目，造成投资效率低下（杜丽虹，朱武祥，2003）。另外，管理者可以利用自身权力实现薪酬制度的安排，并获取私有收益（吕长江，赵宇恒，2008；权小锋，吴世农，文芳，2010），企业规模越大，管理者薪酬越高，而投资是扩大规模的重要途径。拥有较多内部信息的管理者受股东委托代理管理，但是他自身存在机会主义行为动机，如为了赚取声誉（Holmstrom，1999）、建造“企业帝国”（唐雪松等，2007）、在职消费及其他隐性福利（Jensen，1986，1993；魏明海，柳建华，2007）等，追求个人利益最大化而扩大投资支出水平。

由此可以看出，我国上市公司并没有对管理者形成有效的监督、约束机制（何金耿，丁加华，2001），在这种情况下管理者会追求其个人利益最大化以及成本最小化，产生过度投资行为，这是导致资本配置效率低下的根本原因（杨兴全，2002）。并且管理者权力越大，进行无效规模扩张意愿越强，非效率投资越严重（张丽平，杨兴全，2012）。因此，本章提出以下假设：(www.daowen.com)

H1：限定其他条件，管理者权力越大，企业投资支出越高。

H2：限定其他条件，管理者权力越大，企业越可能发生非效率投资，或者非效率投资水平越高。

我国的制度背景决定了不同产权性质下管理者进行投资决策时受到的影响因素有所差异。在国有控制企业中，管理者的任命带有较强的行政色彩，其在进行投资决策时，不仅会考虑个人私利的满足，还会有企业内部的制度约束、上级和证券市场的监督以及“政治成本”、“声誉影响”等方面的考虑；我国尚未完善的经理人市场，使得非国有控制企业管理者的激励约束机制并没有有效建立，管理者通常由创始人或家族人员控制，话语权更强，由于缺乏企业内部有效的监督和约束，更容易追求自身利益最大化，由此产生过度投资行为，导致公司资本配置效率低下（杨兴全，2002）。通过以上分析，本章认为非国有控制企业的非效率投资要比国有控制企业更严重，程度更高。因此，本章提出第三个假设：

H3：限定其他条件，相比国有控制企业，非国有控制企业管理者权力越大，非效率投资程度越高。