对于本章的假设，本章首先进行基本因素回归，然后再细分项目，考察一些现有文献提到的可能会产生影响的重要因素。最后再考虑变量替换、数据变化和模型变换等结果是否稳健。

（一）管理者权力与企业投资支出

表4-4是管理者权力对企业投资支出影响的基本回归。结果显示：无论在总样本中，还是在国有控制和非国有控制企业样本中，管理者权力（Power）系数皆为0.002，且都呈显著性水平，分别在5%、5%和10%水平下显著正相关。表明管理者权力与企业投资支出显著正相关，这与赵纯祥、张敦力（2013）的研究结论一致。管理者权力越大，越有可能影响或俘虏董事会，掌握公司的实质控制权；管理者任职时间越长，对企业的渗透越深，地位越稳固，越有可能对企业的财务行为进行控制和干预，越容易通过扩大投资来实现其自利目的。

表4-4　管理者权力与企业投资支出回归分析

续表

邹检验（Chow Statistic Test）的结果表明，管理者权力（Power）的方程系数之间存在显著差异（X2（55）＝204.98，Prob＞X2＝0.0000）。这说明国有控制企业投资支出和管理者权力敏感度并不低于非国有控制企业。总体上，这些结果支持我们的假设H1。

（二）管理者权力与企业投资效率

在表4-5第（1）列全样本回归结果中，Power×Tobin's Q 的回归系数为-0.001，但不显著，可能由于交互项带来某种程度的共线性问题，但是也说明了管理者权力降低了企业投资效率，管理者权力越大，企业非效率投资水平越高，假设H2得到验证。为了减少多重共线性对回归结果的影响，本章将研究样本按产权性质分为国有控制企业和非国有控制企业两类，分别进行回归，直接比较两类样本间Power×Tobin's Q 的大小。在第（2）列国有控制上市公司中，Power×Tobin's Q 为0.0005，但不显著；而在第（3）列非国有控制上市公司中，二者交互项系数为-0.003，在5%水平下显著，说明“政治成本”、“声誉影响”、上级及证券市场的监管对国有控制上市公司管理者有一定的震慑作用，但是对非国有控制企业管理者的影响不大，非国有控制上市公司的管理者非效率投资的意愿更强烈，假设H3得到证实。

表4-5　管理者权力与投资效率回归分析

续表

（三）金融发展、管理者权力与企业投资效率

1. 金融发展、管理者权力与企业投资支出

表4-6是金融发展对管理者权力与企业投资支出关系影响的基本回归。回归结果显示：在总样本与分样本中，Fdi×Power的回归系数为0.0003，在10%水平下显著，表明金融发展水平与管理者权力显著正相关，无论在国有控制企业还是非国有控制企业，Fdi×Power的系数皆为0.0006，且都呈显著性。由此表明，宏观金融发展水平的提高促进了管理者增加投资支出的意愿，这一结论基本验证了管理者权力假设，即假设H4得到验证。

表4-6　金融发展、管理者权力与企业投资支出回归分析

续表

(www.daowen.com)

2.金融发展、管理者权力与企业投资效率

本章根据金融发展水平（Fdi）的均值（10.70），将全部样本公司分成高于平均值和低于平均值两组，对模型（4.3）进行回归，其结果如表4-7。

在全样本（1）中，管理者权力和投资机会的交互项（Power×Tobin's Q）系数为-0.002，并且在1%水平上显著，表明管理者权力越大，对企业投资干预越多，从而造成了投资效率低下。在金融市场化程度较高组（2），二者间仍呈显著负相关，表明金融市场化对管理者权力下的非效率投资并没有起到抑制作用，金融市场化程度的提高会使公司获得更多的信贷资源，在缓解外部融资约束的同时，也给管理者权力更大的寻租空间，更容易过度投资，由此假设H5b得到验证；在金融发展程度较低组（3），管理者权力和投资机会的交互项为正，但是不明显，说明金融市场化程度低造成融资约束，可供管理者建造“企业帝国”的机会减少，从某种程度上降低了非效率投资程度。

表4-7　金融发展、管理者权力与投资效率回归分析

续表

3.产权性质视角下金融发展、管理者权力与投资效率

无论是在国有控制上市公司还是在非国有控制上市公司，管理者权力都是存在的。国家在国有控制上市公司中的“所有者缺位”导致公司“内部人控制”现象出现，产生的后果即管理者的权力在此过程中不断形成并不断提高。而在非国有控制上市公司中，我国尚未健全的经理人市场对管理者不能形成有效约束，更多的非国有上市公司以家族企业形式存在，管理者通常由创始人亲自担任，权力越大，会对投资决策产生更大的影响。对于不同的产权性质下“权力”产生的背景和机制都可能存在不同，本章在研究金融市场化水平影响管理者权力与投资效率的关系时，将产权性质考虑在内，将样本公司划分为国有控制企业和非国有控制企业两类分别进行检验。检验结果见表4-8。

表4-8　产权性质视角下：金融发展、管理者权力与投资效率

在金融发展程度高的地区，国有控制上市公司的管理者权力与投资机会的交互项（Power×Tobin's Q）系数为-0.0004，但是不显著；在非国有控制上市公司中，二者的交互项系数为-0.002，且在10%水平下显著。由此可以看出，金融发展水平的提高使国有和非国有控制上市公司的管理者权力寻租的机会增多，加剧了公司的过度投资，非国有控制上市公司管理者比国有控制下的管理者过度投资的倾向更严重。金融市场化程度的提高，一方面减轻了公司的融资约束，而另一方面，此过程也是管理者和股东相互博弈的过程，管理者扩大投资的冲动会更强烈，非国有控制上市公司管理者比国有控制下的管理者过度投资的倾向更严重。

在金融发展程度低的地区，国有控制上市公司的管理者权力与投资机会的交乘项（Power×Tobin's Q）系数为0.008，但不显著；在非国有控制上市公司中，二者的交乘项系数为-0.005，且在5%水平下显著。由此可以看出，金融发展程度降低，从某种程度上降低了非效率投资程度，但是管理者个人私利仍然存在，为了个人利益仍会侵占其他股东的利益，进行非效率投资，非国有控制公司管理者相比国有控制下的管理者，非效率投资的倾向更严重。

值得注意的是，无论在金融发展程度高的地区，还是在金融发展程度低的地区，非国有控制上市公司的管理者权力与投资机会的交乘项系数Power×Tobin's Q 都为负值，分别为-0.002和-0.005，且都呈显著性，说明在非国有控制企业中，代理问题和融资约束的双重作用，导致其非效率投资程度更高，由此，假设H6 得到验证。

表4-8中结果还显示，经营现金流量（Cfo）与投资支出均在1%水平下呈显著正相关关系，这证明了投资对内部现金流的依赖，也证明了企业确实存在融资约束现象。即经营活动产生的现金流量缓解了企业的投资不足，有利于企业扩大投资支出，与杨华军和胡奕明（2007）、杨兴全和张照南（2008）、俞红海等（2010）、陈运森和谢德仁（2011）等的研究结果基本一致。

从理论上来讲，独立董事（Independ）处于独立于企业并代表股东对管理者进行监督，抑制其非效率投资行为（Fama，Jensen，1953；Yermaek，2004）。但是表4-8中结果并没有显示独立董事比例与公司投资支出方面有影响，说明独立董事并没有对投资效率有显著影响，这与现有的学者的研究观点是一致的（萧维嘉等，2009；陈运森，谢德仁，2011；刘慧龙，吴联生，王亚平，2012；刘行，叶康涛，2013），进一步说明我国转型期独立董事并没有发挥其应有的监督作用。

对于管理者持股（Excushr），从全部样本来看，对企业投资支出有显著正向影响，说明管理者持股在某种程度上增加了管理者的权力，增加了扩大投资支出的意愿。从分样本来看，国有控制企业的管理者持股对投资支出影响不显著，非国有控制企业的管理者持股对投资支出呈正向影响，再一次证实了非国有控制企业的代理问题更严重，非效率投资程度更高，管理层持股比例难以对其投资行为产生约束和激励作用。

对于财务杠杆（Lev），无论国有控制企业还是非国有控制企业，无论过度投资还是投资不足，负债对其都产生约束效应。说明负债的确可以约束管理者的非效率投资行为，降低管理者投资不足以及投资过度的可能性，支持了负债对非效率投资的抑制功能假说（Jensen，Meckling，1976；Stulz，1990）。

企业上市年限（Age）与投资支出Invest呈显著负相关关系，说明公司上市年限对投资起遏制作用。随着上市年限的增加，上市公司的投资冲动会越来越小，更加趋向理性投资（周伟贤，2010）。

企业规模（Size）与投资支出Invest呈显著正相关关系，表明企业规模越大，投资支出越多，再一次证实管理者有扩张的意图，与第三章研究结果一致。