（一）模型设计

本章借鉴使用广泛的Richardson（2006）非效率投资模型。该模型通过估算正常的投资水平，用残差值ε作为度量投资效率的代理变量，当ε大于0 时表示企业过度投资（Overinvest），小于0 时表示投资不足（Underinvest）。为了便于理解，本章在回归时，对投资不足残差取绝对值。模型建立如下：

在检验金融发展影响公司资本配置效率时，建立如下回归方程：

其中，公司治理机制变量（Corporategovernmance）作为控制变量，同时包括监督机制和激励机制两类变量。回归时将在控制和不控制公司治理变量两种情况下分别考察金融发展对公司的资本配置效率的影响。

在检验公司治理影响公司资本配置效率时，将金融发展按行业、年度平均值分为两组，即金融发展水平较高组和金融发展水平较低组，考察金融发展水平对公司治理机制治理效果的影响，建立回归方程如下：

（二）变量定义

1. 投资水平（Invest）

参照现有研究（Duchin 等，2010；屈文洲等，2011；陈艳艳，罗党论，2012；徐业坤等，2013），本章选取企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金除以期初总资产表示上市公司的年度新增投资支出（Invest）。其中，新增项目投资支出包括公司合理的投资支出和非效率投资支出。

2. 融资约束（Cfo）

本章选取经营活动产生的现金流量净额/总资产账面价值来衡量公司的内部现金流，主要体现在投资支出对于公司内部产生的现金流的依赖程度，两者之间的敏感性越弱说明公司越容易获得外部融资，即公司面临的融资约束越弱。

3. 投资机会（Tobin's Q）

本章选取（流通股市值+非流通股账面价值+负债账面价值）/总资产账面价值来衡量投资机会，主要体现在投资支出与Tobin's Q之间的方向变动是否同向，当二者同方向变动时，说明投资支出能够根据投资机会的变化迅速作出反应，对投资机会的敏感性越高，那么投资效率越高。(www.daowen.com)

4. 公司治理变量（Corporate governmance）

借鉴李云鹤等（2011）、方红星和金玉娜（2013）的研究，本章分别从监督和激励机制两方面来衡量公司治理水平。监督机制指标主要包括两职合一（Dual）、总经理任期（Tenure）、董事会规模（Director）、监事会的规模（Susize）、独立董事比例^[2]（Independ）、董事会会议次数（Cdc）、监事会会议次数（Cjc）、股东大会会议次数（Cgc）；激励机制指标主要包括第一大股东持股比例（Top1）二、管理层持股比例（Excushr）、董事会持股比例（Dis）、监事持股比例（Sus）、高级管理者持股比例（Mas）、前三名高管薪酬（Masa）及领取薪酬的董事比例（Paid）。

董事会代表了全体股东的利益。一般认为，董事会规模越大，监督机制越强，决策越民主，越可以提高公司的资本配置效率。但过于庞大的规模也会降低企业的决策效率。通常认为，董事会规模不应超过7～8人。监事会是公司最早用来监督董事会、管理者行为的机构，理论上应该能够有效地制止公司非效率资本配置行为。董事会会议、监事会会议和股东大会会议理论上都是为了保障全体股东的利益，使股东利益最大化，优化公司投资等各项决策，进而提高公司资本配置效率。第一大股东作为公司的控制性大股东，持股比例越高，个人利益与公司整体利益越一致，越能够有效地抑制高层管理人员的盲目投资行为，缓解公司非效率资本配置程度。但是也有研究认为，第一大股东持股比例越高，企业受大股东控制的可能性会越大，甚至大股东会联合管理者共同侵害其他小股东的利益，加重了公司的非效率资本配置程度。

董事会、监事、高级管理者持股反映了企业的激励机制。一般看来，激励机制有助于使被激励者利益与股东整体利益捆绑一起，降低企业代理冲突，提高公司的资本配置效率。激励机制中前三名高管薪酬、领取薪酬的董事比例同样是为了激励管理者行为，降低非效率投资行为，使企业价值得以最大化。

关于两职合一、总经理任期、独董比例、管理层持股比例等四个指标在第四章已经解释，这里不再重述。

5. 金融发展水平（Fdi）

如第三章、第四章中所述，本章仍借鉴樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2011）设计的《中国市场化指数》中的金融业市场化指数，该指标数值越大，代表金融市场发展程度越高。该数据在现有实证研究中得到了较为广泛的应用（夏立军，方轶强，2005；方军雄，2006；罗琦等，2009；唐建新等，2010；黎来芳等，2012）。本章直接选取其中2004—2009年的数据，考虑到金融市场化环境的稳定性和延续性，本章通过2007—2009、2008—2010连续三年的移动平均法，分别估算出2010年和2011年各地区的金融发展水平指标。

6. 控制变量

本章控制了其他相关的变量：财务杠杆（Level）、公司规模（Size）、上市年限（Age）、产权性质（Ultimate）以及行业（Industry）和年度（Year）虚拟变量等。

以上各变量的定义见表5-1。

表5.1　主要变量定义和说明

续表