国外关于金融发展缓解融资约束的研究结论通常处在一个较单纯的制度环境下，我国新兴加转轨时期特殊的经济、政治环境决定应根据实际情况具体分析。我国企业的融资约束外生于市场，在很大程度上来源于政府对市场的干预，而不是源于流动性约束和市场竞争引起的市场摩擦（邓可斌，曾海舰，2014）。

在我国，公司产权性质不同所遭受的融资约束差异较大（Chow，Fung，1998）。在不同的企业所有权下，金融发展缓解企业融资约束将会有不同的效应表现（沈洪波等，2010）。我国证券市场一个明显特征是政府显著影响国有上市公司的财务行为，国有产权在市场化国家被视为“掠夺之手”（grabbing hand），国有控制企业相比非国有控制企业，在政治和财务上能够获得政府更多的支持（Qian，1994），业绩下滑甚至亏损时可能从政府那里得到补贴（Lin，Tan，1999；Dong，Putterman，2003）。就融资而言，公有产权、父爱情结、政策性负担产生预算软约束导致资源错配，使国有控制企业更容易获得银行贷款、财政补贴及股市融资（Kornai，1998；林毅夫，李志赞，2004；Li等，2009），并且银行贷款制定的限制条款更少（Firth 等，2008），贷款利率更低（Brandt，Li，2003），因为此时融资决策是政府、银行和企业共同作出的（田利辉，2005）。相关实证研究也发现，受国有产权影响，银行贷款存在差异（江伟，李斌，2006），国有控制企业更容易以长期借款挤占短期借款（孙铮等，2005）。遵循这一逻辑，相比于非国有控制企业，国有控制企业更容易获得融资。

有关国有控制企业投资效率低下是一个不争的事实（刘瑞明，石磊，2010；申慧慧，于鹏，吴联生，2012）。从理论上看，主要体现在国有控制企业经营目标扭曲以及管理层激励约束机制缺失两个方面（Shleifer，1998；Chen，Firth，Rui，2006）。政府对国有控制企业的经营、设立的管制和干预使得国有控制企业成为国家政府领导下的附属机构，国有企业承担了大量的政策性负担（Komai，1998；Boycko，Shleifer，Vishny，1996；林毅夫，刘培林，2001；林毅夫，李志赞，2004），而且国有企业在选聘高级经理人员时往往关注的是政治资源而不是其管理能力（Krueger，1990），国有企业管理者在任期内更多关注的是社会和政治目标而不是价值创造目标（Chen，Firth，Rui，2006），对企业的经营效率关注不足（Boycko，Shleifer，Vishny，1996；姚洋，章奇，2001），同时国有控制下政府官员的寻租行为对企业的投资也会造成不良的影响（Shleifer，1998）。国有控制企业的所有者是国家，国家委托经理人员代理经营，因此经理人员不是所有者，不具有剩余索取权，其面临着“决策或选择成本低承担”、“决策产生的收益低享受”情况（Alchian，1965；张维迎，1986； Hart，Shleifer，Vishny，1997）。国有控制企业所有者缺位以及委托代理环节等缺陷，造成其缺乏激励、监督和约束机制（张维迎，1995；钱颖一，1999），导致资本配置和使用效率整体低下（路风，2000）。同时，国有控制企业在国家赶超战略实施中承担了大量政策性负担（Boycko，Shleifer，Vishny，1996；林毅夫，刘培林，2001），从而产生了逆向选择和预算软约束，导致资本配置效率低下（林毅夫等，1997）。

国有控制企业的“经营目标扭曲”以及“管理层激励约束机制缺失”两方面的存在（Shleifer，1998；Chen，Firth，Rui，2006），以及大量的研究都表明国有控制企业资本配置效率可能低于非国有控制企业（杨华军等，2007；俞红海等，2010）。但是，制度并不会一成不变，外部的冲击或者内部的自我推动都会使它产生变化（热若尔·罗兰，2005）。

从外部来讲，政府是国有控制企业的所有者，依靠其拥有的权力对企业的投资行为进行引导^[1]。因此，国有控制企业相对民营企业获得了更多政策优势和投资机会。而且，非国有控制企业的内部融资通常会受到企业自身经营状况的制约，融资能力有限（陈德球，李思飞，王丛，2011），在这样的体制背景下，民营企业融投资机会就存在先天劣势和各种有形、无形的障碍。从企业自身来说，在我国这样的新兴资本市场中，非国有控制企业控股股东的代理行为普遍存在，在法制不太成熟健全的国家，控股股东的代理问题更加严重（McLean等，2012），公司投资与投资机会之间的敏感性更低（Bertrand等，2002）。而在我国，非国有控制企业普遍存在着过度投资和投资不足的现象（刘广瑞，杨汉明，张志宏，2013），由于管理层、控股股东的代理问题，很有可能继续维持低效率的投资甚至扩张性投资（罗琦，肖文翀，夏新平，2007；靳庆鲁，孔祥，侯青川，2012），从而降低公司的投资效率。由此可以看出，非国有控制企业外部的先天劣势及自身的代理问题，导致其投资效率即微观资本配置效率也没有达到理想状态。(www.daowen.com)

喻坤、李治国和张晓蓉等（2014）指出，有两种效应共同决定国有和非国有控制企业的投资效率相对大小：一方面，政府的政策负担造成国有企业的投资效率较低；另一方面，政府通过对国有企业的信贷扶持和补贴政策挤出了非国有控制企业的信贷资源，使非国有控制企业受到融资约束，资本调整成本增加，导致投资效率下降。金融发展下融资约束问题主要通过信贷渠道对非国有控制企业的投资效率产生影响，股权融资渠道影响有限，我国近年来金融发展水平提高，强化了产权性质下的融资约束差异，政府对国有控制企业的“父爱情结”拖累了民营企业的投资效率，在某种程度上强化了非国有控制企业的融资约束问题，使融资约束问题对投资效率的影响占据主导作用。非国有控制企业面临日益严重的信贷融资约束，投资效率持续下降，导致其投资效率低于国有企业，形成“双重效率损失”的现象（刘瑞明，石磊，2010）。借鉴以上理论分析及现有文献结论，本章提出如下假设：

H2：产权性质影响企业的融资约束和投资效率。

H3：金融发展水平对不同产权性质下的公司资本配置效率影响程度不同。