在Rajan和Zingales（1998）、Love（2003）提出不能仅局限于宏观层面来研究金融发展与经济增长的关系，而应深入了解微观机理后，学者们开始从微观企业财务层面研究金融发展对企业投融资决策的影响，并取得了较为一致的结论。

企业的融资约束不但受到企业的规模、资产结构、盈利能力及成长性等自身因素的影响，在很大程度上还取决于一个国家的金融发展水平（Rajan，Zingales，1998；Beck等，1999，2002）。大量文献显示，在金融发展欠发达的国家，企业通常会受到当地金融机构规模的限制，面临更严重的融资约束问题（Rajan，Zingales，1998；Love，2003），外部融资成本会更高，迫使企业进行内部融资以避免外部高昂的融资成本约束（Khurana等，2006）。

有关金融发展对融资约束的缓解作用已经被学者广泛研究证实，可以从规模和效率两个方面来影响企业的融资约束（沈洪波，寇宏，张川，2010）：第一，金融发展通过扩大金融资源、增加金融产品来降低投资者的交易成本，进而扩大企业的融资渠道，由此带来的规模效应可以分散贷款的风险。发达的金融发展水平能够更加有效地分配资金资源（Greenwood，Jovanovic，1990； King，Levine，1993），融资企业能够享受发达的金融发展水平带来的融资便利，企业在获得充足的外部资金的同时，还能确保投资者获得企业投融资决策的相关信息（Demirguc-Kunt，Maksimovic，2002；Khurana，2006），有利于更好地把握投资机会，实现企业的成长（Rajan，Zingales，1998）。第二，金融发展能降低利率和融资契约成本（Lerner，Schoar，2005；Qian，Strahan，2007），降低对抵押品价值要求（Liberti，Mian，2010），减少契约不完备和信息不对称导致的金融市场不完善，提高资金分配的效率，最终缓解融资约束（唐建新，陈冬，2009）。因此，金融发展可以帮助企业克服“逆向选择”和“道德风险”问题，减少代理问题、信息不对称导致的市场不完善后果，从而减轻企业的融资约束（Love，2003）。

企业融资的主要目的是促进投资，投资的增加反过来促进了企业融资。因此，企业投融资间存在很强的互动机制。对于企业的投资，不仅取决其自身的投资需求，也会受到影响企业融资约束因素的影响，例如金融发展。金融发展会减轻企业的融资约束，融资约束进一步影响了企业的投资行为，即金融发展对企业投资与内部现金流的敏感性会产生影响（朱红军，何贤杰，陈信元，2006）。金融发展会影响企业的融资环境，进而影响公司的投资效率。在金融发展影响投资的过程中，主要通过储蓄-投资时空分离、利率、货币政策、资本配置、信用创造等传动机制来运行（张春田，2008）。

有关金融发展与资本配置效率的关系引发了学者们的研究热情，但学术界关于二者关系的实证结论却并不一致，至今仍然没有形成统一的认识。陆家骆（2004）认为金融发展在某种程度上改善金融体系的运作效率，改善了资本配置，进而提高投资效率。方军雄（2006）发现我国金融市场化的发展改善了行业资本配置效率，李青原、赵奇伟和李江冰等（2010）发现金融发展显著改善了地区资本配置效率，而且，我国各地区的资本形成更多依赖银行等金融机构的信贷支持（曾五一，赵楠，2007）。另一方面，范学俊（2008）却发现，我国金融体系整体上对资本配置效率的贡献很有限，金融发展与资本配置效率呈弱负相关关系，非国有银行金融机构的信贷、投资行为能够较大地促进资本配置效率的提升，而国有银行金融机构的信贷、投资行为却抑制了资本配置效率的提高（潘文卿，张伟，2003），甚至从宏观方面来看，我国信贷市场的规模与行业资本配置效率呈负相关关系（韩立岩，蔡红艳，2002）。我国整体的资本配置效率处于较低水平，呈东、中、西部梯度递减特征，不同行业之间有显著的差异性（张国富，2010）。金融发展对东部和中部地区资本配置效率促进最为显著，与西部地区关联不是很明显（王永剑，刘春杰，2011）。(www.daowen.com)

就我国转型经济而言，金融发展实际上就是金融市场化过程（周业安，赵坚毅，2005）。然而，我国当前的金融市场环境以国有银行为主要市场份额，上市公司股权高度集中，企业以间接融资为主，并且大部分外部融资来自国有银行，造成企业的资金成本过高（陈雨露等，2006），金融市场发展在缓解企业融资约束中的作用远远大于股票市场的作用（饶华春，2009）。由于金融市场的信息不对称，造成外部融资成本高，因此企业的投资通常低于最佳投资水平；同时，金融发展能够缓解企业融资约束（Rajan，Zingales，1998；Laeven，2003；朱红军，何贤杰，陈信元，2006；饶华春，2009；沈红波，寇宏，张川，2010），不一定能够带来高投资效率，反而可能助长企业过度投资（赵立彬，2012）。我国上市公司普遍存在过度投资倾向（张敏，吴联生，王亚平，2010）。贺力平（2004）对我国1981—2002 年间金融发展与投资的关系进行研究，发现金融发展对投资规模扩大或投资效率提高的作用都不够显著。江伟（2011）却发现，我国的银行贷款对于上市公司的过度投资行为具有控制效应，但是这一控制效应并没有随着我国地区金融发展水平的逐渐提高而有所增强。赵立彬（2012）认为，金融发展水平的提高使企业获得更多的贷款，但是债务的增加并没有对过度投资行为产生抑制作用，将储蓄转为投资的效能并不高，不仅可能会导致坏账的产生，甚至会拖累经济的增长。由此可以看出，在我国股权集中的金融市场中，尤其是处于经济转型期这一制度背景下，金融发展势必会影响以间接融资为主的企业的融资约束，并进一步影响企业的投资效率。

由此，本章提出第一个假设：

H1：金融发展影响企业的融资约束和投资效率。